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　　——宏觀周期回落與房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整

　　>>巴曙松研究員國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、博士生導(dǎo)師

　　從宏觀平衡的角度看，我國(guó)出現(xiàn)通脹的根本原因之一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理。這一內(nèi)在因素與人民幣加速升值的預(yù)期共同作用演變成了需求拉動(dòng)型的通貨膨脹。

　　Q：有學(xué)者認(rèn)為造成當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩的主要原因是中國(guó)仍然是當(dāng)前全球最熱的投資地，您如何看待這個(gè)問(wèn)題？

　　巴曙松：房地產(chǎn)都有的實(shí)用價(jià)值與投資價(jià)值兼具的特征，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)息息相關(guān)，僅僅就房地產(chǎn)談房地產(chǎn)，難免一葉障目。在全球化趨勢(shì)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)與國(guó)際資本聯(lián)系更為密切，外部資金的流入是造成國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的原因之一。(1)全球流動(dòng)性過(guò)剩是國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的外部原因當(dāng)前全球金融創(chuàng)新層出不窮，金融資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張，同時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家采取寬松的貨幣政策，實(shí)施低利率甚至零利率，這些因素共同作用形成了全球的流動(dòng)性過(guò)剩。

　　全球流動(dòng)性過(guò)剩的不穩(wěn)定性表現(xiàn)為短期性，易變性和流向的不確定性。由于全球的流動(dòng)性是由高杠桿的金融衍生工具創(chuàng)造的，同時(shí)依賴(lài)于市場(chǎng)的信心水平，市場(chǎng)信心高漲，則杠桿越大。市場(chǎng)資金和信心，兩者之間的正向反饋?zhàn)饔脹Q定了流動(dòng)性水平的短期性和易變性。在創(chuàng)造的過(guò)程中，原始資金經(jīng)過(guò)幾十倍的放大，形成了巨大的信用資產(chǎn)。一旦出現(xiàn)損失，信用資產(chǎn)的收縮速度也將是幾十倍，同時(shí)市場(chǎng)信心的喪失也會(huì)加劇流動(dòng)性的收縮。在本次次級(jí)貸危機(jī)中，就是由于貸款機(jī)構(gòu)的資金受到損失，引發(fā)了資金規(guī)模的減少和市場(chǎng)信心的降低，進(jìn)而導(dǎo)致了全球范圍的流動(dòng)性收緊。

　　全球流動(dòng)性流向的不確定在次貸危機(jī)中也得到了鮮明的體現(xiàn)。在07年初次貸危機(jī)剛剛爆發(fā)時(shí)，由于利益受損主體自身出于各種原因的隱瞞，對(duì)于次債的具體影響金額和范圍還缺乏準(zhǔn)確的估計(jì)，市場(chǎng)信心并未受到嚴(yán)重的打擊，因而全球的流動(dòng)性流入了以金磚四國(guó)BRIC為代表的新興市場(chǎng)，新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的上行趨勢(shì)加速，金磚四國(guó)的股票指數(shù)和亞洲幾個(gè)股市同創(chuàng)新高。新興市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)使其受到全球過(guò)剩資本的追捧，資產(chǎn)價(jià)格不斷被推高。

　　但是隨著金融機(jī)構(gòu)的次級(jí)貸巨虧逐步浮出水面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步滑向衰退，市場(chǎng)信心受到重挫，之前強(qiáng)調(diào)的新興市場(chǎng)的“脫鉤”(decoupling)理念也受到挑戰(zhàn)。市場(chǎng)開(kāi)始認(rèn)為，一旦美國(guó)發(fā)生嚴(yán)重的衰退，絕大部分新興市場(chǎng)將很難與美國(guó)脫鉤，經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)將難以維持，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大的情況下，來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家的資金將會(huì)從新興市場(chǎng)撤離，投資于安全邊際更高的發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)。正是在這一趨勢(shì)的主導(dǎo)下，近期的新興市場(chǎng)走勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的分化，一些估值水平高的市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的下跌。

　　(2)從宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的角度看，流動(dòng)性過(guò)剩的實(shí)質(zhì)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的根本體現(xiàn)

　　A、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率過(guò)高

　　僅僅從中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)平衡看，儲(chǔ)蓄減投資等于經(jīng)常項(xiàng)目的順差。投資短期內(nèi)不可能突然增長(zhǎng)，而儲(chǔ)蓄率一直很高，這必然形成一定的貿(mào)易順差，以其來(lái)平衡多余的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄。

　　國(guó)內(nèi)較高的儲(chǔ)蓄率一方面體現(xiàn)在居民的儲(chǔ)蓄率偏高，超過(guò)40%，但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民儲(chǔ)蓄占國(guó)民儲(chǔ)蓄的比重是穩(wěn)中趨降的。另一方面體現(xiàn)在政府和企業(yè)的儲(chǔ)蓄率持續(xù)增加。政府稅收持續(xù)增長(zhǎng)幅度大大高于GDP的增長(zhǎng)幅度，使得政府集中了大量的政府儲(chǔ)蓄；企業(yè)儲(chǔ)蓄也是增長(zhǎng)較快的，其中央企的利潤(rùn)增速驚人。

　　B、經(jīng)濟(jì)外部依賴(lài)程度過(guò)高

　　我國(guó)是貿(mào)易順差大國(guó)，過(guò)分依賴(lài)出口，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)，央行不斷地被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，相當(dāng)于向市場(chǎng)投放了成倍的流動(dòng)性。

　　2007年貿(mào)易順差的規(guī)模大約是在2600到2700億美元之間。2008年中國(guó)貿(mào)易順差的規(guī)模可能仍然將繼續(xù)擴(kuò)大，但在一定程度上受美國(guó)次貸危機(jī)進(jìn)一步蔓延和全球性信貸緊縮的影響，進(jìn)一步考慮到人民幣升值過(guò)程和一系列抑制出口政策的影響，從08全年的情況看，中國(guó)貿(mào)易順差的增速很可能將下降，貿(mào)易順差占GDP的比例可能出現(xiàn)短暫下降。

　　從目前的發(fā)展趨勢(shì)看，在未來(lái)一段時(shí)間，外部失衡仍然是主要的宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題之一。在國(guó)內(nèi)要素價(jià)格重估完成之前，中國(guó)作為“世界工廠”的格局難以在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)，貿(mào)易盈余將繼續(xù)走高。

　　C、“重流入，輕流出”的外匯管理政策

　　“重流入，輕流出”的政策導(dǎo)致資金流入即流動(dòng)性的投放較為容易。寬松的流入政策使得06年以來(lái)我國(guó)資本流量激增，而資本流出則需層層審批，外匯供給壓力人為放大，也相應(yīng)放大了人民幣升值的壓力。

　　(3)短期內(nèi)的流動(dòng)性困局

　　短期在國(guó)內(nèi)外環(huán)境變化的帶動(dòng)下，也出現(xiàn)了暫時(shí)性的流動(dòng)性困局，宏觀流動(dòng)性充沛和微觀流動(dòng)性局部、暫時(shí)不足形成鮮明反差。

　　有關(guān)研究報(bào)告指出，從微觀來(lái)看，市場(chǎng)的流動(dòng)性不足主要來(lái)自以下幾個(gè)方面：一是其他投資品種對(duì)資金產(chǎn)生了分流，主要是加息和股市調(diào)整所帶來(lái)的儲(chǔ)蓄回流、期貨市場(chǎng)火爆帶來(lái)的資金分流；二是作為二級(jí)市場(chǎng)博弈的新進(jìn)入方，即產(chǎn)業(yè)方的代表，公司管理層和限售股東通過(guò)增發(fā)和限售股逢高減持等手段表明對(duì)A股整體高估的態(tài)度，并對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響；而宏觀的流動(dòng)性卻又十分充沛，1月份外匯儲(chǔ)備新增800個(gè)億，其中貿(mào)易順差和FDI約300億，居民外匯存款200億，其他項(xiàng)高達(dá)300億，不斷上升的息差和加速升值的人民幣是吸引大量資金進(jìn)入中國(guó)的主要原因。

　　由此可見(jiàn)，對(duì)于國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的局面，應(yīng)該從多種視角理性分析，針對(duì)形成流動(dòng)性過(guò)剩的各種根源提出相應(yīng)對(duì)策。對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面的原因，應(yīng)該采取產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、政府引導(dǎo)投資流向、改變外匯管理政策等手段；對(duì)于外部的資金流入，及時(shí)采用貨幣政策對(duì)沖；同時(shí)應(yīng)該注意短期內(nèi)的市場(chǎng)流動(dòng)性變化情況，通過(guò)引導(dǎo)投資者的預(yù)期來(lái)改善流動(dòng)性困局。

　　Q：有學(xué)者認(rèn)為，只要全球資本依然看好中國(guó)，通貨膨脹將持續(xù)，您認(rèn)為呢？

　　巴曙松：這需要從國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩個(gè)角度來(lái)考察。

      (1)我國(guó)當(dāng)前通脹形勢(shì)分析

　　從成因來(lái)劃分，通貨膨脹可分為需求拉上型通貨膨脹和成本推進(jìn)型通貨膨脹，一個(gè)典型的區(qū)別在于，在成本推進(jìn)型通脹下，外生沖擊導(dǎo)致總供給曲線左移，從而造成價(jià)格上漲和總產(chǎn)出水平下降；而在需求拉上型通脹中，需求擴(kuò)張導(dǎo)致總需求曲線右移，物價(jià)和總產(chǎn)出水平呈現(xiàn)同向變動(dòng)的局面。

　　(2)通貨膨脹成因分析

　　A、輸入型通脹

　　我國(guó)07年以來(lái)的這輪通貨膨脹與全球范圍內(nèi)的通脹水平普遍提高直接相關(guān)。近期各國(guó)CPI指數(shù)都上升到高位，據(jù)統(tǒng)計(jì)，新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家均出現(xiàn)了較高的通貨膨脹率。全球范圍內(nèi)的通貨膨脹主要原因是大宗商品價(jià)格的快速上漲。

　　B、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題導(dǎo)致需求拉動(dòng)型通脹

　　從宏觀平衡的角度看，我國(guó)出現(xiàn)通脹的根本原因之一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理。這一內(nèi)在因素與人民幣加速升值的預(yù)期共同作用演變成了需求拉動(dòng)型的通貨膨脹。在人民幣升值的過(guò)程中，一方面是外部資金的流入，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)要素市場(chǎng)以及最終產(chǎn)品價(jià)格與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)；另一方面是升值導(dǎo)致了勞動(dòng)力成本的重估，促進(jìn)了勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)向資本密集型產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

　　但是由于國(guó)內(nèi)在農(nóng)業(yè)等部門(mén)的生產(chǎn)效率偏低，同時(shí)對(duì)資源類(lèi)的實(shí)物資本長(zhǎng)期低估，導(dǎo)致了在本幣升值的過(guò)程中出現(xiàn)農(nóng)業(yè)等部門(mén)產(chǎn)出下降、資源產(chǎn)品價(jià)格重估提升生產(chǎn)成本的問(wèn)題，進(jìn)而導(dǎo)致了社會(huì)總產(chǎn)出供不應(yīng)求形成的通貨膨脹現(xiàn)象。這一點(diǎn)正好解釋了農(nóng)業(yè)和資源類(lèi)產(chǎn)品成為今年結(jié)構(gòu)性通脹先導(dǎo)的原因之一。

　　C、短期性因素

　　年初的南方暴雪與春節(jié)效應(yīng)疊加，成為短期內(nèi)推動(dòng)CPI迅速上漲的原因。

　　通脹有其一系列復(fù)雜的誘因：國(guó)際資本流入與我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相互作用，加上偶然性經(jīng)濟(jì)因素以及外部環(huán)境，共同造成了我國(guó)當(dāng)前的通脹。