（2023年4月18日星期二·上海）上海是改革開放的前沿陣地，這里也是全國的金融中心，中國乃至全世界的資本在這里匯聚，然后流向各個(gè)產(chǎn)業(yè)。

當(dāng)前，住宅市場復(fù)蘇與行業(yè)天花板同在，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，所以房地產(chǎn)基金如何做好平衡是關(guān)鍵。據(jù)此，住宅房地產(chǎn)出現(xiàn)了怎樣的投資新格局？應(yīng)該構(gòu)建怎樣的風(fēng)險(xiǎn)化解范式？AMC與房企合作如何落地？

與住宅形成強(qiáng)烈反差的是商業(yè)不動產(chǎn)和工業(yè)不動產(chǎn)，國家政策大力支持這些不動產(chǎn)的發(fā)展，主要是以存量改造和資產(chǎn)盤活為主，據(jù)此一批批Pre-REITs基金和公募REITs紛紛成立。2023年，REITs這片藍(lán)海如何走向？

特別是商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域，目前REITs試點(diǎn)范圍已經(jīng)延伸至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，所以未來商業(yè)不動產(chǎn)也逐漸看見了退出邊界。所以，2023年經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，在谷底之中不動產(chǎn)基金還有哪些投資機(jī)會？

4月18日，上海舉辦的2023觀點(diǎn)資本圓桌現(xiàn)場，以“破局與重構(gòu)”為主題，多位專家學(xué)者及從業(yè)者進(jìn)行了專業(yè)的討論和交流。

一、不良資產(chǎn)處置新途

會議現(xiàn)場，中城投資助理總裁馮雄杰以《因時(shí)而變，順勢而為》為題，闡釋了在住宅地產(chǎn)新形勢下，化解不良資產(chǎn)危機(jī)的一個(gè)新思路。

馮雄杰表示，當(dāng)前從政府的角度來看保交樓還是重中之重，所以無論從中央到地方，從AMC到地方的融資平臺，房地產(chǎn)紓困政策還是任重道遠(yuǎn)。

中城投資助理總裁 馮雄杰

他指，在當(dāng)前的形勢下，可以通過債務(wù)重組，資產(chǎn)抵債等一系列的手段，來解決項(xiàng)目的歷史問題。通過重整程序的法定性，統(tǒng)一暴露項(xiàng)目的所有債務(wù)。同時(shí)，鎖定項(xiàng)目的資產(chǎn)，解決項(xiàng)目的所有債務(wù)；最后對不良資產(chǎn)的資金、資產(chǎn)等生產(chǎn)要素重新構(gòu)建。

“要做好各方利益的協(xié)調(diào)，只有各方的利益形成合力，才能夠把不良資產(chǎn)盤活來提升價(jià)值。”

而在圓桌對話環(huán)節(jié)，各位嘉賓以“不良資產(chǎn)處置重構(gòu)”為主題，圍繞住宅房地產(chǎn)新格局、風(fēng)險(xiǎn)化解范式和AMC與房企合作新機(jī)遇等三個(gè)分議題展開了激烈的討論。

圓桌討論會：不良資產(chǎn)處置重構(gòu)

討論會的主持人，上海市國際股權(quán)投資基金協(xié)會副秘書長兼不動產(chǎn)分會秘書長鳳曉龍擬定了兩個(gè)方向，第一個(gè)房地產(chǎn)市場的環(huán)境如何，第二個(gè)是在不良資產(chǎn)處置實(shí)操層的做法，以及遇到的問題和風(fēng)險(xiǎn)。

瑞威資管副總裁、特殊資產(chǎn)事業(yè)部總經(jīng)理趙永華表示，房企要轉(zhuǎn)變觀念。在保交樓、保民生大環(huán)境下，AMC需要調(diào)整戰(zhàn)略方向。

他表示，未來房企的投資的重點(diǎn)之一是保障性住房以及長租公寓。同時(shí)，房企競爭的賽道是高端的房地產(chǎn)，主要就是綠色低碳、環(huán)保、智能環(huán)境好的住宅。另外，未來那些產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的都市圈中心城市，以及特大城市，是競爭的重點(diǎn)。

而潤建咨詢總經(jīng)理胡茂生則表示，不良資產(chǎn)處置需要各方進(jìn)行充分溝通，達(dá)到利益一致，以求共識。另外，在交易結(jié)構(gòu)，合規(guī)性上的各種問題非常嚴(yán)峻。

他還表示，集團(tuán)在某個(gè)地方有多個(gè)項(xiàng)目的時(shí)候，雖然這些項(xiàng)目總的來說還是不錯(cuò)的，但還是要考慮風(fēng)險(xiǎn)隔離，主要是在股權(quán)上要跟原來的爆雷房企要隔開。

而金地集團(tuán)開發(fā)管理公司業(yè)務(wù)發(fā)展部總經(jīng)理張鋒則表示，今年住宅市場有一定的復(fù)蘇，但三四線城市的市場可能還沒有完全恢復(fù)。

他表示，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營模式或者說是業(yè)務(wù)組合，都已經(jīng)發(fā)生比較大的變化，尤其是在代建方面。通過代建模式解決困境資產(chǎn)，可以把市場停滯的存量項(xiàng)目變現(xiàn)并推向市場。

而北京金誠同達(dá)（上海）律師事務(wù)所高級合伙人賀國良，則從局外人的角度看待這些問題，他表示，未來將是重的越重，輕的越輕，風(fēng)險(xiǎn)管控極為重要。

“不良資產(chǎn)處置是從快到慢、從破到立，前者是指以前單一資產(chǎn)處置可直接通過拍賣兌現(xiàn)，而現(xiàn)在一個(gè)項(xiàng)目的盤活和要求完全是不一樣的，后者是指過往有資金就可買下這個(gè)項(xiàng)目，現(xiàn)在還要求強(qiáng)大的專業(yè)服務(wù)能力。”賀國良指出。

最后，鳳曉龍總結(jié)道，由于不良資產(chǎn)處置具有逆周期、非標(biāo)、高折價(jià)、長周期、多類型資產(chǎn)等特征。在新一輪困境資產(chǎn)處置浪潮下，如何將困境資產(chǎn)盤活具有高價(jià)值的資產(chǎn)，不但需要有非常強(qiáng)的資產(chǎn)識別能力和處置能力，還需要多方博弈、合作。

二、REITs擴(kuò)募與Pre-REITs

在現(xiàn)場，國泰君安投行結(jié)構(gòu)金融部執(zhí)行董事趙陽，以《如何看待REITs估值》為題做了演講，其中重點(diǎn)總結(jié)了REITs估值低于預(yù)期的幾種情況，主要是資產(chǎn)出售的數(shù)量差異，是單個(gè)資產(chǎn)還是資產(chǎn)包；或是買方購買資產(chǎn)的用意不同等等。

國泰君安投行結(jié)構(gòu)金融部執(zhí)行董事 趙陽

她表示，主要原因可能是大部分的產(chǎn)業(yè)方或者說業(yè)主方，尤其是國有企業(yè)還是用常規(guī)的比較法和成本法，而REITs現(xiàn)在明確的是只能用DCF法。

而在圓桌對話環(huán)節(jié)，各位嘉賓以“REITs浪潮”為主題，圍繞Pre-REITs基金投資策略、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs和REITs擴(kuò)募下的機(jī)遇等三個(gè)分議題展開了激烈的討論。

圓桌討論會：REITs浪潮

討論會主持人戴德梁行高級董事、華東區(qū)估價(jià)及顧問服務(wù)部主管顧悅?cè)鐕@主題，向各位嘉賓作出了提問。

美國富尚資產(chǎn)集團(tuán)董事長陳曉歐表示，REITs不單是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的退出功能，從Pre-REITs開始到REITs再到擴(kuò)募，其不斷地進(jìn)行投入產(chǎn)出，不斷地進(jìn)行并購、重組，是有進(jìn)有出的一個(gè)金融市場。

另外，更成熟的REITs市場將對參與者有著更深度的資產(chǎn)管理要求，包含資產(chǎn)管理生命周期、資產(chǎn)連續(xù)性的管理以及資本改造支出等內(nèi)容。

而信?；鹕虾９矩?fù)責(zé)人周婧表示，Pre-REITs的孵化還是需要一定的建設(shè)周期和培育周期，這個(gè)過程可能需要3到5年時(shí)間，所以Pre-REITs項(xiàng)目是需要長錢的，需要權(quán)益資金，但是目前長錢的內(nèi)容結(jié)構(gòu)比較單一，主要是保險(xiǎn)資金。

而申萬宏源證券固定收益融資總部公募REITs業(yè)務(wù)董事孫林表示，從資金募集方式上來看，擴(kuò)募是未來市場的主流；從資產(chǎn)的類型上來看，商業(yè)類不動產(chǎn)是未來市場主流。從投資者的角度來說，REITs市場需要長期性的投資者進(jìn)入，希望社?；?、養(yǎng)老基金能夠助力REITs二級市場的發(fā)展。

海富通基金REITs業(yè)務(wù)部基金經(jīng)理劉欣則表示，商業(yè)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs合規(guī)性比較好，發(fā)行上的主要問題還是卡在資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性，因?yàn)楹芏嗌虡I(yè)類資產(chǎn)已經(jīng)做過了ABS、CMBS或銀行貸款抵押，這些基本處于抵押狀態(tài)。

另外就是，很多消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，像商場，很多跟辦公樓、酒店綁定在一起，若無做產(chǎn)權(quán)分割，也不可做REITs。另一個(gè)就是，社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目公司一般是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，而政策對房開企業(yè)極為嚴(yán)格，需要進(jìn)行重組規(guī)避監(jiān)管，但重組有大量的稅收成本。

但劉欣表示，她整體上比較樂觀，因?yàn)樯鲜鰡栴}技術(shù)上可解決。

三、不動產(chǎn)基金的投資機(jī)會

在現(xiàn)場，復(fù)星商業(yè)流通產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)總裁助理、星唯基金總經(jīng)理吳丹以《物流地產(chǎn)基金的投資機(jī)會》為題做了演講。

她表示，我國整體倉儲面積比較充沛，但是現(xiàn)代物流倉儲設(shè)施的庫存占比不到7%，這個(gè)比例比較低，明顯低于發(fā)達(dá)國家。另外，物流資產(chǎn)和寫字樓資產(chǎn)的資本化率在國內(nèi)處于倒掛的狀態(tài)，所以物流倉儲這塊未來有一定的增值空間。

復(fù)星商業(yè)流通產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)總裁助理、星唯基金總經(jīng)理 吳丹

本環(huán)節(jié)發(fā)表演講的還有朗詩青杉資本常務(wù)副總經(jīng)理方旭東，他主要介紹了公司三個(gè)項(xiàng)目案例，表示資金對投資的要求決定了他們能夠做什么樣的項(xiàng)目。

“不管是自有資金，還是LP的資金，至少對于優(yōu)先級的資金來說，要能給到超過10%或者12%的回報(bào)，給予墊后的資金至少是20%和30%的回報(bào)。”

朗詩青杉資本常務(wù)副總經(jīng)理 方旭東

而在圓桌對話環(huán)節(jié)，各位嘉賓以“融投管退范式”為主題，圍繞LP抉擇、投管策略和退出通道等三個(gè)分議題展開了專業(yè)的討論。

圓桌討論會：融投管退范式

討論會的主持人是大成律師事務(wù)所合伙人劉唯翔，其圍繞不動產(chǎn)基金管理人、商業(yè)類REITs以及基金投資方向等熱點(diǎn)問題向嘉賓做了提問。

上海建工基金首席投資官汪海平表示，今年最重要的投資方向就是保租房，就是長租公寓，這個(gè)賽道上他們在上海的優(yōu)勢更加明顯。另一個(gè)方向就是可以改造的存量物業(yè)，可能是找一些受限資產(chǎn)，或者是有很多合作的合作方。

而深創(chuàng)投不動產(chǎn)基金投資部執(zhí)行董事江南則表示，整體上大的邏輯還是很看好的。一個(gè)是很看好中國長期的經(jīng)濟(jì)增長，第二個(gè)是在整個(gè)的降息周期里面，各個(gè)行業(yè)的資本化率都是下降的。

看好的行業(yè)方面，他指電商的零售額基本上是增長的，一直在以每年超過1.5%到2%的GDP占比在增長，另外一個(gè)可能是高端制造業(yè)。

而高和資本投資管理部執(zhí)行董事張尉則表示，短期來看，土地增值稅是REITs的一個(gè)比較大的痛點(diǎn)，因?yàn)镽EITs是發(fā)生了真正意義上的股權(quán)交易。

另外，還包括涉及房地產(chǎn)開發(fā)也不能做REITs發(fā)行，但對長遠(yuǎn)來說，對監(jiān)管層面的問題都是慢慢可以突破的。所以從長遠(yuǎn)來看，REITs的發(fā)行和拉動以及未來擴(kuò)募也好，或者是在擴(kuò)大不同類型的物業(yè)再放到公募REITs也好，他相信會給整個(gè)市場帶來一個(gè)新的獲利。

復(fù)星商業(yè)流通產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)總裁助理、星唯基金總經(jīng)理吳丹，及朗詩青杉資本常務(wù)副總經(jīng)理方旭東，亦在主題演講結(jié)束后，參與了這一場圓桌討論會。