馮雄杰（中城投資助理總裁）：各位嘉賓們，各位朋友們大家下午好！非常感謝觀點(diǎn)的邀請，我今天的題目是因時而變，順勢而為。

應(yīng)該說，這三年無論從宏觀、政策到市場，整個房地產(chǎn)行業(yè)是有一個翻天覆地的變化，對于房地產(chǎn)企業(yè)也是產(chǎn)生了深刻的影響。

作為這個行業(yè)的參與者，我們應(yīng)該如何來擁抱變局，突破新局？希望借這個機(jī)會可以和大家有一個分享。

首先我們用比較簡短的時間來回顧一下過去三年，從2020年8月份住建部推出的三道紅線的融資新規(guī)，以及隨之而來的預(yù)售資金監(jiān)管加強(qiáng)，到2020年年底央行提出的兩道紅線新政，再一直到2021年2月份自然資源部提出的集中供地制度，這些政策無疑都制約著房地產(chǎn)企業(yè)高負(fù)債的擴(kuò)張。

但是我們可以看到，在2021年的上半年，房地產(chǎn)企業(yè)仍是在大規(guī)模的拿地的情況，我不知道大家還有印象嗎？在第一次集中供地的時候，整個參加集中供地的房地產(chǎn)企業(yè)一共有400家，整個土地的成交面積超過了1億平方米，土地出讓金也超過了1萬億人民幣，30%是民營企業(yè)，有些地方甚至出現(xiàn)了土地平均溢價率超過50%的情況，應(yīng)該說是非常的火熱。但是來到了2021年下半年，隨著房企一個個暴雷，高負(fù)債的擴(kuò)張模式難以為繼。

我們看到，這些金融政策的深層邏輯是什么呢？主要是降低銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對于地產(chǎn)的抵押，以及地方的政府對于土地財政的依賴，從而來防范和化解房地產(chǎn)的金融風(fēng)險。

所以，無論從需求側(cè)或者說供給側(cè)的調(diào)控，是一個常態(tài)化、長效化的監(jiān)控措施。

時間來到了2022年，暴雷的房企越來越多，隨之而來的大量的按揭斷供，在這種情況下保交付就成為了重中之重。因此在去年11月份央行出臺了支持房地產(chǎn)穩(wěn)健發(fā)展的政策之后，包括信貸融資、債券融資和股權(quán)融資，支持房地產(chǎn)融資的政策是逐漸在加碼。

房地產(chǎn)目前的情況是怎么樣？雖然說三年的疫情已經(jīng)逐漸結(jié)束了，或者說告一段落了，但是從數(shù)據(jù)上看，銷售仍在觸底的階段。一二月份的銷售數(shù)據(jù)應(yīng)該比去年同期下降的水平。三四月份的數(shù)據(jù)沒出來，但是根據(jù)我們和房地產(chǎn)企業(yè)交流的情況，這個數(shù)據(jù)也不容樂觀。

從政策上看，目前和我們交流的房地產(chǎn)企業(yè)，基本上和銀行談的更多也是貸款本金和貸款利息的展期，更多的是需要有未抵押項目或者說國央企擔(dān)保才能發(fā)行債券。現(xiàn)在全國性沒暴雷的企業(yè)也是屈指可數(shù)，從政府的角度來看保交樓還是重中之重，所以無論從中央到地方，從AMC到地方的融資平臺，房地產(chǎn)紓困政策還是任重而道遠(yuǎn)。

我們把眼光放的更長遠(yuǎn)一些，從中長期角度來看，無論是從城鎮(zhèn)化的速率降低，或者說生育下降，房地產(chǎn)市場還是都進(jìn)入了一個增量和存量并舉的年代。疊加這三種情況，我們發(fā)現(xiàn)在存量資產(chǎn)中特殊資產(chǎn)也就是今天說的不良資產(chǎn)，是我們重點(diǎn)關(guān)注的一個情況。

我們看一下這些特殊資產(chǎn)來源，可以看到2022年整個商業(yè)銀行的不良貸款率是在1.6%左右，但是我們看一下房地產(chǎn)的不良貸款率，我們找了幾家銀行，基本上房地產(chǎn)不良貸款率遠(yuǎn)高于平均不良貸款率，基本上在3%到5%之間，這個規(guī)模就是體量非常大。

再看一下信托的情況，這個還是2021年的信托數(shù)據(jù)，整個2021年信托行業(yè)違約金額達(dá)到了900億元，占了整個信托行業(yè)違約金額的60%。22年數(shù)據(jù)我估計可能會更糟糕一點(diǎn)，因?yàn)樽罱蟼€月末，信托業(yè)協(xié)會2022年的數(shù)據(jù)出來了，在第四季度出現(xiàn)了虧損的狀態(tài)。

另外就是債券違約的情況，這是在2023年今年三月末的數(shù)據(jù)，整個房地產(chǎn)行業(yè)的債券違約金額是達(dá)到了2000億元，占了整個債券比重的30%，也是最大的一個行業(yè)。

應(yīng)該說，我們判斷整個房地產(chǎn)特殊資產(chǎn)的情況，可能是萬億級的市場。

我們近期也注意到，從去年開始，外資機(jī)構(gòu)像黑石、凱德開始加速進(jìn)場，投資標(biāo)的除了傳統(tǒng)商業(yè)像辦公或者說物流園區(qū)等等長租公寓以外，也看到了收購住宅的一些案例。因此，房地產(chǎn)特殊資產(chǎn)的投資機(jī)遇成為了房地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的一個新課題。

我們過去怎么處理特殊資產(chǎn)或者說不良資產(chǎn)？更多的是采用訴訟或者說拍賣，或者說破產(chǎn)這些手段。從過去經(jīng)驗(yàn)來看，作為專業(yè)的房地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)，可以通過重組、重整和重構(gòu)來提升和盤活一些不良資產(chǎn)。

具體可以通過債務(wù)重組，通過資產(chǎn)抵債等一系列的手段，解決項目的歷史問題。通過重整程序的法定性，統(tǒng)一暴露項目的所有債務(wù)，同時鎖定項目的資產(chǎn)，從而解決所有債務(wù)，最后對困境資產(chǎn)的資金、資產(chǎn)等生產(chǎn)要素重新構(gòu)建，也是我們今天的主題，重構(gòu)之后可以提升項目的資產(chǎn)和價值。

在這個過程中，我們一定要做好各方利益的協(xié)調(diào)，只有各方的利益形成合力，才能夠把這個不良資產(chǎn)盤活并提升價值。

我們簡單看一下，第一個就是房企，困境房企第一個要解決的問題就是能否償還項目上的所有負(fù)債。如果說償還了所有負(fù)債以后，是否還會拿到一點(diǎn)現(xiàn)金流，因?yàn)楝F(xiàn)在項目的現(xiàn)金流基本都被鎖死，是否能保留一定的股權(quán)，如果保留不了股權(quán)的話，是否能夠繼續(xù)參與操盤，這些是房地產(chǎn)企業(yè)比較關(guān)心的一個事。

對于債權(quán)人來說，能否收回全額本息，收不回的話收回本金可不可以收回？如果本金也要折損的話，需要折損多少比例，每個銀行都不一樣，銀行、信托、私募基金每個都有不同的情況，可以不同情況不同分析。

另外，就是多久收到資金，這是債權(quán)人關(guān)心的；還有投的項目是否安全，打的折是否夠，投資期限是多久，投資收益率是多少，都是債權(quán)人比較關(guān)心的。

地方政府則比較關(guān)心保交樓，項目是否可以繼續(xù)施工，包括能收到一定的稅款。

只有形成合力，才能解決整個不良資產(chǎn)。

接下來是一個核心要點(diǎn)，我們認(rèn)為邏輯上來看和基金投資邏輯是一樣的，主要還是募投管退。后續(xù)如果要介入商業(yè)的話，期限會比較長。投資的話最重要的就是價值方面，特別是目前不良資產(chǎn)可能有的打九折，有的打七折、六折，但是會不會繼續(xù)打折下去不確定。

另外一個就是交易機(jī)構(gòu)的安排，在管理方面我們收購資產(chǎn)以后通過設(shè)計改造、運(yùn)營招商提供項目的價值，做到前三點(diǎn)以后，無論是通過物業(yè)銷售退出，或者收購兼并，或者REITs退出，就是一個順理成章的事了。

接下來看一下實(shí)現(xiàn)投資盈利模式，之前我們說過取得一個不良資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)，第一塊是投資的時候折價買入獲得折價收益，在持有的階段可以通過專業(yè)的運(yùn)營機(jī)構(gòu)提升資產(chǎn)和項目的價值，來獲得經(jīng)營的收益。

當(dāng)我們持有一段時間，經(jīng)濟(jì)、市場恢復(fù)到比較好的情況下，再高價出售獲得資產(chǎn)增值收益，是一個盈利模式。整個特殊資產(chǎn)處理模式應(yīng)該說和基金是差不多，首先會找資金方，然后通過夾層或者說股權(quán)或者債券的形式成立一個特殊資產(chǎn)基金，可能是有限合伙，或者信托計劃都可以，然后通過司法拍賣協(xié)議轉(zhuǎn)讓，包括可以有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，股權(quán)轉(zhuǎn)讓，債券轉(zhuǎn)讓從AMC，從銀行或者信托或者其他私募基金手里獲得資產(chǎn)，獲得資產(chǎn)以后通過重組重建、代建代管或者聯(lián)合開發(fā)的模式，把這個項目經(jīng)營好，通過運(yùn)營、開發(fā)、銷售來實(shí)現(xiàn)我們的一個投資閉環(huán)。

我們在投資的要點(diǎn)總結(jié)了幾點(diǎn)，兩大塊，一塊是項目，資產(chǎn)選擇上更注重的是因?yàn)榧瘓F(tuán)出現(xiàn)風(fēng)險而傳導(dǎo)的項目，或者說預(yù)售資金監(jiān)管過渡導(dǎo)致流動性不足而產(chǎn)生問題的項目，而并非是當(dāng)?shù)厥袌龌蛘唔椖孔陨懋a(chǎn)生的問題，這是資產(chǎn)選擇比較注意的一點(diǎn)。

第二個是資產(chǎn)選擇，主要是長三角和大灣區(qū)的項目，這些項目關(guān)系要清晰，另外要符合設(shè)立的盈利指標(biāo)，同時變現(xiàn)機(jī)會比較充足。

資產(chǎn)類別比較豐富，除了住宅類項目，還考慮比較優(yōu)質(zhì)的持有性物業(yè)，就像商業(yè)或者辦公包括長租公寓這些，但關(guān)鍵是底層現(xiàn)金流比較好，達(dá)到我們的一個選擇范圍。

解決方案我們可以通過中城投資提供資產(chǎn)處置方案，收購一些資源進(jìn)行整合，對于一些比較好的項目除了作為融資顧問，還可以通過一個聯(lián)合投資的形式來參與項目的投資。

應(yīng)該說整個房地產(chǎn)特殊資產(chǎn)面臨的挑戰(zhàn)還是比較大的，因?yàn)榫哂懈叨鹊膶I(yè)性和復(fù)雜性，涉及到評估，涉及到財務(wù)，涉及到法律，涉及到的投資復(fù)雜性比較大，同時具有募投管退全周期屬性，相對來說難度比較大一點(diǎn)。

另外，在不確定性比較強(qiáng)的市場上，而且是逆周期的情況下，對資產(chǎn)的判斷要求比較高，我們?nèi)绾蝸響?yīng)對？首先需要加強(qiáng)人才隊伍建設(shè)，打造復(fù)合型專業(yè)團(tuán)隊，全面提升募投管退鏈條的綜合能力，才能做好盤活資產(chǎn)的情況。以上就是我的思考，謝謝！