編者按：每個時代，每個行業(yè)，都會有一條正確的坡道。

2022年，中國經(jīng)濟三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費、房地產(chǎn)在時局變化中不斷調整，尋找重啟與復蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地產(chǎn)及關聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續(xù)對話具有全球視野和豐富經(jīng)驗的經(jīng)濟學家，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟與各行各業(yè)的未來機會。

觀點網(wǎng) 晦暗、顛簸、負重前行的日子里，或許大家都發(fā)自內(nèi)心想遠離“聚光燈”。

未來總是充滿“不確定”，企業(yè)的欲望在成長中無限擴展，而規(guī)?；奈ｋU也隨著時間推移越攢越多，2021年房地產(chǎn)行業(yè)沖破18萬億之后，調整在“志得意滿”的時候發(fā)生了。

2022年，房企面臨著低迷市場與外部環(huán)境的嚴峻挑戰(zhàn)，即便龍湖、旭輝等示范性房企，也不時受到市場紛擾的影響。

這幾乎難以避免，很長一段時間，房企被“規(guī)模論”支配，這些龍頭房企也一直在“聚光燈”下被時刻打量。

更何況，旭輝董事長林中是個典型的房地產(chǎn)戰(zhàn)略家，他的看法和判斷，一直被業(yè)內(nèi)認為有相當指導意義。

不過，在行業(yè)“寒冬”，過高的關注反而變成一種壓力。

9月末，一則天津項目信托產(chǎn)品未能償付的消息，首次點破旭輝的資金困境，林中的“一封信”則直接揭開了房企的真實生存現(xiàn)狀。

說真話需要勇氣，這位一直以來“看多行業(yè)”房企領導人，罕見對外袒露面臨的荊棘，與自己感知到的困難和挑戰(zhàn)。

他說：“旭輝現(xiàn)金流將承受前所未有的挑戰(zhàn)，地產(chǎn)行業(yè)進入不曾有過的深度調整期。”

外界能夠很清晰感受到這家“示范性”房企所面臨的壓力。

古羅馬哲學家塞涅卡有句話，如果不知道要駛向哪個港口，那么哪個方向的風都不是順風。

林中說，房地產(chǎn)的2022年將是深度調整的一年，也是行業(yè)新舊發(fā)展模式轉型的一年。在此基礎上，旭輝將從高負債、高杠桿、高增長轉向低負債、低風險、輕資產(chǎn)的發(fā)展模式。

2022年是旭輝三五戰(zhàn)略的啟航年，原本策略是“穿新鞋、走新路”，發(fā)揮“同心圓”優(yōu)勢，實現(xiàn)業(yè)務的輕重結合。

大家都希望，能夠平安度過這個行業(yè)的“冬天”。

蹲下

山雨欲來風滿樓，就在林中發(fā)出“內(nèi)部信”后不久，10月中旬旭輝再次對外稱，已與債權人團體對話，尋求符合公司、債權人和股東最佳利益的解決方案。

方案并未順利達成，旭輝控股于11月1日暫停支付境外融資安排項下所有應付的本金和利息（旭輝控股預計將繼續(xù)支付的若干有抵押的項目貸款除外）。

消息公布后，旭輝當日股價跌幅高達25%，市值約36.85億港元。

曾經(jīng)蜂擁而來的資金瞬間雨打風吹去，旭輝嘗試在公告中坦誠披露自身債務情況，以減少與投資者間的信息不透明：“集團的現(xiàn)金流惡化超出預期，同時部分融資也因評級下調觸發(fā)了提前兌付條款，境外兌付壓力短期內(nèi)劇增。”

旭輝披露，2022年1月1日起，已向境外債權人支付本金和利息約15億美元，但同期僅籌集約5億美元的新增境外融資，一直倚賴內(nèi)部現(xiàn)金資源，并從境內(nèi)匯出大量現(xiàn)金以履行該等償付義務。

入不敷出是當下絕大多數(shù)房企面臨的問題，旭輝已經(jīng)竭盡所能。8月，旭輝選擇延續(xù)3億美元永續(xù)債，不惜將分派率由原來的5.375%調整為11.581%，這意味著每年需要為此增加約1億元的財務成本。

這是權衡后的結果，顯然，由于行業(yè)融資及經(jīng)營環(huán)境日益惡化，旭輝債務償付日趨困難，已無法按時償付近期大量集中到期的境外債務。

截至11月1日，旭輝控股境外債務總額（包括銀行貸款、優(yōu)先票據(jù)和可換股債券）約68.5億美元，暫停支付的款項（到期未付的本金和利息總額）約4.14億美元。換算成人民幣，旭輝暫停支付的境外款項約30億人民幣。

這只是大環(huán)境下的一個縮影。

據(jù)悉，旭輝已成立協(xié)調委員會，促進與境外貸款銀行就相開境外銀行融資進行討論，并與選用的法律及財務顧問接洽；同時，與債券持有人及選用的財務及法律顧問協(xié)調，組成債券持有人小組，協(xié)商適當?shù)馁M用補償安排。

在切實可行的情況下，旭輝擬盡快且不晚于2023年第一季度，向債權人及其他持份者提交全面解決方案。

林中將旭輝的動作稱為“蹲下”。

“蹲下來、活下去、站起來！蹲下意味著我們拒絕躺平，蹲下意味著重心更穩(wěn)，蹲下意味著為了來日更好的站起來！以時間換空間最終全面解決債務問題！最大程度保障客戶、員工、債權人在內(nèi)所有利益相關方的權益。”

即便不斷對外釋放正面聲音，在低迷的環(huán)境下，評級機構惠譽下調了旭輝的評級。

惠譽認為，中期內(nèi)旭輝可能無法借助資本市場融資，并預期2022年剩余時間和2023年該公司將倚賴可用現(xiàn)金和內(nèi)部現(xiàn)金流償付到期債務，預計2023年旭輝需償還約200億元人民幣資本市場到期債務及境外銀團貸款。

底色

即便被認為是民營企業(yè)中的佼佼者，旭輝也難以在險象環(huán)生的市場環(huán)境中獨善其身。

截至2022年中期，旭輝的債務總額為1141.41億元。從債務種類來看，境內(nèi)銀行借款數(shù)額為550.18億元，所占比例最高為48%，其次是境外優(yōu)先票據(jù)270.9億元，占比為24%。

債務年期結構中，中長期債務占比較高，一年至兩年為33%，兩年至三年及三年以上占比均為25%，短債占比為17%。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

短債當中，一年內(nèi)到期的有息負債為193.46億元，當中境外銀行借款占比最大達到77.42億元、其次為境內(nèi)銀行借款74.41億元。

縱觀旭輝近幾年的現(xiàn)金情況，自2019年起呈逐步下滑態(tài)勢，2022年中期則由2021年末的467.1億元降至312.45億元。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

在手現(xiàn)金下降的原因，一是建安開支較上年同期增長26億元；二是權益后有息負債減少71億元；三是公司為了提升并表比，回購部分項目公司股權帶來約30億元現(xiàn)金支出。

僅從數(shù)據(jù)上看，旭輝的債務壓力并不算大。即便受大環(huán)境影響，2022年中期銀行結余及現(xiàn)金仍有312.45億元，能夠覆蓋短期負債。

但正如林中所言，“斷供潮”讓多地政府事實上進一步收緊了預售資金的監(jiān)管，導致房企流動性進一步承壓，客觀上造成旭輝雖賬面仍有逾300億現(xiàn)金，但絕大部分無法滿足企業(yè)的合理按需使用。

從現(xiàn)金流確實能夠看出旭輝面臨的壓力。

2020年-2022年上半年，旭輝經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為169.82億元、48.38億元、56.81億元，其中2021年大幅下降主要系拿地投資及開發(fā)建設投入的增加，2022年上半年則是受銷售業(yè)績下滑影響，公司銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金有所下滑。

同期，投資性現(xiàn)金流分別凈流出371.8億元、124.5億元及流入19.06億元；融資性凈現(xiàn)金流分別為131.15億元、29.35億元、-228.39億元，2022上半年籌資性凈現(xiàn)金流轉負，能夠看出房地產(chǎn)行業(yè)融資收緊影響不小。

據(jù)了解，在2022年融資環(huán)境趨緊的情況下，旭輝仍進行了多筆海內(nèi)外債券融資，主要集中在上半年。

1月初，把握境外窗口期發(fā)行票面利率為4.45%的1.5億美元債，3月發(fā)行10億元中期票據(jù)；4月，于境外發(fā)行25.45億港元可轉債；6月，作為民營示范房企，使用信用保護工具發(fā)現(xiàn)5億公司債；9月21日，再發(fā)行12億元的中票，由中債增提供全額擔保……

現(xiàn)在，看起來一切都逐漸向好。

年末監(jiān)管層不斷釋出融資性利好政策，旭輝也向中國銀行間市場交易商協(xié)會表達150億元儲架式注冊發(fā)行意向，并獲得包括光大銀行、中國郵政儲蓄銀行等在內(nèi)的多家銀行授信。

薄雪

活下來之后，旭輝面對的難題還有很多。

歷年數(shù)據(jù)很清晰告訴我們，房地產(chǎn)早已遠離暴利時代。

2022上半年，旭輝上半年實現(xiàn)營業(yè)收入297.2億元，同比減少18.29%；實現(xiàn)歸母凈利潤7.31億元，同比下降79.7%；整體結算毛利率20.7%，同比持平；歸母核心凈利潤率6.1%，同比下降3.1個百分點。

收入利潤受多方面影響，第一，疫情影響交付，收入結算規(guī)模有所回落；第二，受人民幣兌美元貶值影響，匯兌凈虧損9.3億，而2021年匯兌收益1.4億；第三，行業(yè)下行壓力增加，計提存貨減值損失3.8億，聯(lián)合營企業(yè)受存貨減值及公允價值損益影響，上半年投資收益降至1億，上年同期為6.5億。

從賬面上看，旭輝“增收不增利”的主要原因是利潤率出現(xiàn)大滑坡，比如歸母核心凈利潤率由上一年同期的9.2%降至6.1%。

這幾乎是所有以住開為主房企面臨的共同困境。

早些年，由于城鎮(zhèn)化帶來土地升值，房企只需要把土地升值的價值變現(xiàn)，利潤上就會是較好的增長狀態(tài)，毛利率和凈利率呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲。

2018年開始，因一些城市房價漲幅不及預期或遭遇限價，房地差縮小，且規(guī)模擴張使三費快速上漲，多數(shù)公司項目結轉利潤持續(xù)下滑。

旭輝也是如此，2018年全年銷售均價為15900元/平米，新增土地成本為6190元/平米，2021年銷售均價為17067元/平米，3年間增長幅度為7.3%，同期地價卻增長至7505元/平米，增長21.24%。

2022年中期，旭輝合同銷售金額631.4億元，合約銷售面積為414.46萬平米，累計銷售均價降低至15234元/平方米，而同期拿地均價已經(jīng)達到10697元/平米（拿地城市為較高能級）。

由于房地產(chǎn)開發(fā)、結轉模式的緣故，近幾年土地成本上漲大概率繼續(xù)體現(xiàn)在旭輝未來幾年的財報中。

但有分析指，2021年第四季度開始，土地出讓端政策有所優(yōu)化，供地會預先給開發(fā)商留出合理利潤空間，而開發(fā)商也更為理性，以賺錢為投資的最終目的，這都將促使毛利率和凈利率的修復和提升。

除去行業(yè)共性的原因，旭輝合聯(lián)營貢獻業(yè)績也出現(xiàn)下滑。

旭輝一直擅長于合作開發(fā)模式，但在合作方違約風險加大的情況下，合聯(lián)營業(yè)績也會對利潤帶來沖擊。

數(shù)據(jù)顯示，2022年中期旭輝合聯(lián)營貢獻溢利1.04億元，比2021年中期6.55億元大幅減少了84%。

2019年、2020年、2021年上半年，旭輝應占合聯(lián)營業(yè)績/核心歸母凈利潤高達51%、27%和20%，但2021年下半年開始該比例下降至10%以下，2022年上半年旭輝應占合聯(lián)營業(yè)績/核心歸母凈利潤只有5.7%。

年初，瑞銀認為旭輝因合作項目被拖累，并稱旭輝有80%的項目（按未售建筑面積）是非全資擁有，且多數(shù)項目未并表（約35-45%的項目未并表），而且旭輝化解合作項目風險需付出代價100億元。若把排雷區(qū)再擴大，旭輝要付出的現(xiàn)金代價則是570億元。

外界開始有很多解讀，比如草船借箭是否會演變?yōu)榛馃B營？聚光燈下的旭輝很快作出回應，直指這一假設不切實際，稱即使合作方主體出現(xiàn)債券展期或違約，也并不意味著項目公司就出現(xiàn)了經(jīng)營風險。而且在實際操作中，合作項目都有嚴格的預售資金監(jiān)管機制，監(jiān)管資金足以支付未來開發(fā)支出，以保障建設推進。

瑞銀的說法給旭輝帶來了不少麻煩，3月業(yè)績會上，林峰特地對合作項目作出介紹。

他強調，旭輝一直對合作方分類管理。當中，恒基、GIC、香港置地等長遠、資信好的戰(zhàn)略合作方占合作比例35%；招商蛇口、金茂等長期合作方占比56%；一般合作方占比9%。

“所有項目都是封閉管理，哪怕合作方出了風險，項目運營層面還是基本正常，整體對旭輝的合作不會有太大影響。”據(jù)悉，剩余項目和回款工作正常展開，有充足預售監(jiān)管資金保證項目順利推進，極個別項目正積極溝通合作方或采用并購貸款等形式推進。

過去，旭輝通過合作模式實現(xiàn)了規(guī)模躍升。在新時期，過分追求規(guī)模增長已不是完美答卷，經(jīng)營效益才是企業(yè)未來發(fā)展的真諦。所以，旭輝強調要提升操盤比例和并表比例，逐步將權益提到70%以上。

僅僅這一改變還不夠，之前旭輝“二五戰(zhàn)略”處在規(guī)模爬坡階段，規(guī)模和排名是發(fā)展關鍵詞。

而在2022年，旭輝迎來了第三個五年戰(zhàn)略。在新的發(fā)展時期，需要“穿新鞋走新路”。

新鞋

不跟隨時代變化的企業(yè)，往往會在最先被淘汰掉。

頂級投資者麥克倫南較為悲觀，他認為即使是成功的企業(yè)，也不可能永續(xù)發(fā)展：“我相信，一切都在走向衰落。想想進化論，曾經(jīng)存在過的99%的物種都已滅絕了，企業(yè)也不例外。”

今天很強大的企業(yè)未來不一定很強大，不確定性是系統(tǒng)固有的特征?；旧希S著時間的推移，事物趨向于無序，保持結構和質量需要大量的能量。

旭輝也深知，只有改變才能擁有穿越周期的能力。

2022年，旭輝進入第三個五年戰(zhàn)略，在這個新發(fā)展時期，將通過實施“同心圓”戰(zhàn)略，構筑一個“以開發(fā)為主業(yè)、一業(yè)為主、相關多元”的發(fā)展模式，核心是圍繞著過去30年的主營業(yè)務--開發(fā)業(yè)務，沿著產(chǎn)業(yè)鏈和資產(chǎn)鏈延伸。

數(shù)據(jù)來源：旭輝集團

也就是在做強核心主業(yè)之外，大力發(fā)展輕資產(chǎn)業(yè)務，包括商業(yè)運營、物業(yè)服務、城市服務、租賃住宅、保障住宅、旭輝建管、地產(chǎn)科技。

旭輝希望，未來運營型收入比重能占總收入30%-40%。

數(shù)據(jù)來源：旭輝集團

在這套邏輯中，旭輝的經(jīng)營模式從過去純住宅開發(fā)轉向開發(fā)+資產(chǎn)運營；運營模式從過去行業(yè)傳統(tǒng)三高轉向未來低負債、輕土儲、高效率、低成本。

對如今的旭輝來說，規(guī)模早已不是最重要的。

據(jù)說，如今在旭輝內(nèi)部，風險第一、利潤第二，規(guī)模排在第三位。經(jīng)營導向上，早已從過去追求規(guī)模到追求效益。

新的發(fā)展思路，意味著需要作出更多調整與改變，旭輝于2022年大刀闊斧推動了從組織架構、業(yè)務發(fā)展到投資拿地等多維度的調整。

2022年7月，旭輝啟動新一輪組織架構調整，宣布成立地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)、代建和職能四大平臺。CEO林峰主抓職能平臺、兼任旭輝商業(yè)總裁，并統(tǒng)管各房地產(chǎn)+業(yè)務；原東南區(qū)域總裁汝海林，升任執(zhí)行總裁主持地產(chǎn)開發(fā)平臺日常工作；代建業(yè)務平臺由執(zhí)行董事陳東彪負責。

調整正是為了推動三五同心圓戰(zhàn)略落地，實現(xiàn)向城市綜合運營服務商的轉型，而增設代建、商業(yè)平臺有利于兩個專業(yè)領域的發(fā)展。

我們能夠看到，近年來旭輝在大力支持和發(fā)展輕資產(chǎn)業(yè)務，尤其是商業(yè)和代建業(yè)務的發(fā)展。經(jīng)營性收入占比的持續(xù)提升，也是抵御行業(yè)周期變化的重要基石。

從數(shù)據(jù)上看，2022上半年旭輝經(jīng)營性收入貢獻度持續(xù)提升，錄得33.66億元，同比提升52%，對總收入的貢獻度達到11.33%，為近年來新高。

具體來看，旭輝商業(yè)上半年持有物業(yè)總收入超過了6.6億元，同比增長69%，在營14座商業(yè)平均出租率穩(wěn)定在92%以上，并在一二線合計儲備30座商業(yè)綜合體。

另一個大力發(fā)展的賽道是代建，2021年是旭輝建管元年，2022年繼續(xù)快速拓展全國化布局。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

從合作模式上來看，旭輝超過一半項目屬于商業(yè)代建，其次是管理咨詢、政府代建、資本代建和企業(yè)定制。

2022年，旭輝建管實現(xiàn)新增管理項目47個，新增管理總建面超900萬平米，在售項目超10個，累計銷售額超50億。據(jù)悉，年內(nèi)政府與國企類代建項目顯著突破，合同額占2022年新獲取項目的33%以上。

截止到2022年12月底，旭輝建管累計在管項目突破50個，分布在上海、北京、廣州、深圳、重慶、南京、蘇州、西安、長沙、武漢、成都、合肥、珠海、昆明、無錫、寧波、石家莊、大連等重點城市，累計在管總建面超1000萬平米。

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