編者按：每個(gè)時(shí)代，每個(gè)行業(yè)，都會(huì)有一條正確的坡道。

2022年，中國經(jīng)濟(jì)三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)在時(shí)局變化中不斷調(diào)整，尋找重啟與復(fù)蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點(diǎn)新媒體策劃和推出最新一期年度報(bào)道——“長坡薄雪”，全面深度報(bào)道房地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會(huì)在哪里？

與此同時(shí)，我們繼續(xù)對話具有全球視野和豐富經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟(jì)與各行各業(yè)的未來機(jī)會(huì)。

觀點(diǎn)網(wǎng) 元旦前幾天，金科股份還是公告了美元債違約的消息。

無論是企業(yè)主動(dòng)或是被動(dòng)下的戰(zhàn)略性“保內(nèi)舍外”，可以明確的是，金科首先需要考慮的是保交樓，其次境內(nèi)債，美元債的優(yōu)先度則較為靠后。

針對到期債務(wù)，金科一方面積極爭取從合作金融機(jī)構(gòu)融入新資金以置換即將到期的存量債務(wù)，另一方面溝通協(xié)調(diào)了存量債務(wù)的還款方案，盡可能減少負(fù)向凈融資影響，以支持項(xiàng)目推進(jìn)、銷售和還款的良性循環(huán)。

整體來看，金科目前最大挑戰(zhàn)仍然是維持企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)。

如今融資端傳來了好消息，下一個(gè)行業(yè)復(fù)蘇的信號將是商品房交易市場信心的恢復(fù)。

回顧往期數(shù)據(jù)，金科近兩年的違約問題歸根結(jié)底可能是過往野蠻生長所遺留的問題。

企業(yè)目前還需等待市場的復(fù)蘇，而在這個(gè)調(diào)整期間，除了壓降負(fù)債，減少股東分紅、合聯(lián)營項(xiàng)目資金往來等問題，也是債權(quán)人喜聞樂見的。

債務(wù)的取舍

臨近年關(guān)，金科在行業(yè)融資邊際集體向好（“三箭齊發(fā)”穩(wěn)定房地產(chǎn)融資：“金融16條”明確將穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放；推進(jìn)并擴(kuò)大“民企債券融資支持工具”；股權(quán)融資方面的調(diào)整優(yōu)化舉）的趨勢下，發(fā)布了海外債違約消息。

12月27日，金科公告稱，公司3.25億美元債將面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)了解，這一筆優(yōu)先票據(jù)發(fā)行于2021年5月，規(guī)模3.25億美元，擬于2024年5月到期，票面利率6.85%。

該筆債券有約1113.12萬美元利息應(yīng)于11月28日到期兌付，據(jù)金科方面披露，當(dāng)前企業(yè)境內(nèi)現(xiàn)金流嚴(yán)重受限，即使公司“竭盡所能”，寬限期（30天）內(nèi)依然無法取得履行境外債務(wù)所需資金，因此觸發(fā)違約。

不過，在這段寬限期內(nèi)，金科曾多次傳出融資端的利好消息。

12月，金科股份與中國光大銀行重慶分行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，金科將獲得光大銀行重慶分行一系列金融授信支持，合作范圍包括開發(fā)貸、固定資產(chǎn)貸款、經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款等。

月初，金科亦獲得建設(shè)銀行廣西自治區(qū)分行授信支持，南寧項(xiàng)目獲得開發(fā)貸意向書。

同樣在12月，金科股份還披露定增計(jì)劃，向不超過35名特定投資者非公開發(fā)行股票，按近期市值104億元估計(jì)，募集資金約31億元。

如果說上述兩則利好消息距離落實(shí)到實(shí)際層面還需要一段時(shí)間，沒有對企業(yè)的流動(dòng)性做出實(shí)際貢獻(xiàn)，那么更早前披露的消息則為此次違約蒙上了一層疑霧。

截至10月份，金科有多次按期足額兌付境內(nèi)外公開市場到期債券，其中包括境內(nèi)公司債本息約83億元、中期票據(jù)本息16億元、美元債本息約5億美元。

另據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)了解，截至9月底，金科集團(tuán)銀行授信額度約2700億元，仍剩余可用額度約1780億元。

優(yōu)先保交樓

直觀來看，金科此次1113.12萬美元利息違約出于“企業(yè)境內(nèi)現(xiàn)金流嚴(yán)重受限”的理由，基于此判斷，企業(yè)戰(zhàn)略性舍棄海外債市場（當(dāng)前僅剩這一筆美元債，企業(yè)年內(nèi)亦沒有美元債發(fā)行）的證據(jù)也稍顯不足。

首先，年內(nèi)企業(yè)主動(dòng)償還了境外債券本息5億美元；其次，境內(nèi)債務(wù)方面，企業(yè)也面臨著大規(guī)模違約，美元債并不是個(gè)例。

截至2022年11月末，金科公布的已到期未支付債務(wù)本金合計(jì)金額約91億元（包含銀行貸款、信托貸款等金融類貸款及其他非金融機(jī)構(gòu)借款）。

同時(shí)，雖然三季報(bào)披露企業(yè)仍然有166億元貨幣資金，但需要考慮到“保交樓”對預(yù)售監(jiān)管資金的影響。

據(jù)企業(yè)披露，由于融資受限等因素，金融機(jī)構(gòu)及項(xiàng)目合作方對項(xiàng)目公司資金調(diào)用較為謹(jǐn)慎，對項(xiàng)目資金監(jiān)管加強(qiáng)，因此企業(yè)可自由動(dòng)用的貨幣資金可能并沒有賬面數(shù)字呈現(xiàn)的那般美觀。

這筆美元債利息無論是企業(yè)主動(dòng)或是被動(dòng)下的戰(zhàn)略性“保內(nèi)舍外”，可以明確的是，集團(tuán)內(nèi)部優(yōu)先順序首先是保交樓、其次境內(nèi)債，美元債的優(yōu)先度較為靠后。

其中緣由也較好理解，無論是銀行的意向授信額度、定增計(jì)劃以及政策紓困，更多考量境內(nèi)市場的信用和企業(yè)表現(xiàn)；其次，金科并不依賴美元債市場，歷史以來僅發(fā)行過2只美元債，此次違約對于境內(nèi)資本市場的安排，預(yù)計(jì)影響程度較小。

以舊換新、展期為主

截至2022年11月末，金科披露帶息負(fù)債規(guī)模約653億元，其中一年內(nèi)到期余額中銀行貸款133億元，非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款136億元。

針對非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款，金科的應(yīng)對計(jì)劃是借新還舊。

一方面積極爭取從合作金融機(jī)構(gòu)融入新資金以置換即將到期的存量債務(wù)，另一方面溝通協(xié)調(diào)存量債務(wù)的還款方案，盡可能減少負(fù)向凈融資影響，以支持項(xiàng)目推進(jìn)、銷售和還款的良性循環(huán)。

另外一組數(shù)據(jù)顯示，金科2022年在債務(wù)展期方面的努力較多。

截至2022年11月末，該公司累計(jì)完成209.35億元有息負(fù)債的展期工作（含已達(dá)成期限調(diào)整意向的有息負(fù)債），其中包括公開債務(wù)（公司債券、超短期融資券、中期票據(jù)等）67.96億元。

對于一年內(nèi)到期有息負(fù)債余額中債券類融資107.17億元，金科已經(jīng)完成多只票據(jù)“19金科03”、“20金科03”、超短期融資券“21金科地產(chǎn)SCP003”、超短期融資券“21金科地產(chǎn)SCP004”、中期票據(jù)“20金科地產(chǎn)MTN001”、“20金科地產(chǎn)MTN002”、“金科優(yōu)01”（合計(jì)7筆）的展期工作，累計(jì)完成公開債務(wù)展期金額67.96億元。

與其他出險(xiǎn)同行相比，金科自救之路區(qū)別較大的一點(diǎn)是較少出售資產(chǎn)變現(xiàn)的行為。

規(guī)模較大的一筆需要追溯到2021年12月，金科服務(wù)引入戰(zhàn)略投資者博裕資本，金科股份以37.34億港元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓所持金科服務(wù)股份。

彼時(shí)，金科服務(wù)估值高達(dá)170億港元，從現(xiàn)在市值來看，這筆交易對于金科股份來說也較為劃算。

除了上述“置換+展期”的組合拳外，金科的另一目標(biāo)放在銷售端。企業(yè)為刺激資金回籠，采取促銷及專項(xiàng)去庫存等措施，導(dǎo)致毛利率和投資收益等均有不同程度下降。

報(bào)告期內(nèi)，金科及所投資的公司實(shí)現(xiàn)銷售金額約554.07億元，另代建項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)銷售金額46.31億元，實(shí)現(xiàn)銷售回款約676.86億元。

不過這一措施同樣隱藏著一些問題，如折價(jià)促銷可能會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)值（計(jì)提減值）；回款率超100%（回款金額大于銷售金額），可能會(huì)壓榨企業(yè)長期價(jià)值，后續(xù)回款或?qū)⒎啪彙?/p>

另一方面，雖然融資端也在積極籌資借款（期間發(fā)行“22金科01”公司債券，募資規(guī)模為15億元，政府紓困資金以及向金科服務(wù)借款等），前三季度總計(jì)取得借款等融資現(xiàn)金流入45.1億元，但相對償債支出177.1億元，仍然顯得較為吃力，因此貨幣資金再度縮減（三季度至約154億元）。

整體來看，金科目前最大的挑戰(zhàn)仍然是維持企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)。

如今融資端已傳來好消息，下一個(gè)行業(yè)復(fù)蘇的信號將是商品房交易市場信心的恢復(fù)。

粗放增長的遺留問題

金科近兩年的債務(wù)違約，歸根結(jié)底是過往野蠻生長所遺留的問題。

根據(jù)往期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2017-2021年間金科收入實(shí)現(xiàn)了可觀的攀升，2019年?duì)I收增速同比高達(dá)64.36%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公開資料，觀點(diǎn)指數(shù)整理

值得注意的是，金科債務(wù)規(guī)模隨著收入上升同樣呈現(xiàn)出折躍式的規(guī)模增長。

具體來看，帶息債務(wù)2016年規(guī)模約為442億元，2019年擴(kuò)大到987億元，3年期間復(fù)合增長率達(dá)到了31%。

假設(shè)企業(yè)無表外負(fù)債的情況下，可以看到，金科增長的負(fù)債還是給規(guī)模增長起到了一定程度的正向作用。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公開資料，觀點(diǎn)指數(shù)整理

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)亦不難看出，金科規(guī)模增長可能來自積極收并購。

現(xiàn)金流來看，企業(yè)通過多種渠道融入資金的同時(shí)，過往每年都有大量投資活動(dòng)現(xiàn)金流出（收購的項(xiàng)目公司股權(quán)不達(dá)到控股要求，會(huì)計(jì)上記為長期股權(quán)投資）。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公開資料，觀點(diǎn)指數(shù)整理

此外，金科對合聯(lián)營項(xiàng)目的資金支持同樣呈現(xiàn)“激進(jìn)”作風(fēng)。

2019年，金科其他應(yīng)收賬余額約245億元，同比增加72.76%。其中，與合作方（合聯(lián)營公司）往來款賬面價(jià)值變化顯著，2019年余額約為80億元，同比上升589.08%。

據(jù)企業(yè)披露，往來款主要是與少數(shù)股東（合聯(lián)營公司）的往來款，以及少數(shù)股東調(diào)用項(xiàng)目公司閑置富余資金形成的往來款。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公開資料，觀點(diǎn)指數(shù)整理

反過來，合聯(lián)營企業(yè)的表現(xiàn)同樣不“辜負(fù)”金科的資金輸血。

從歷年利潤表中的投資收益來看，2018-2021年間，投資于合聯(lián)營企業(yè)的回報(bào)占凈利潤的均值比例約為71.62%。

需要警惕的是，非并表項(xiàng)目公司同樣隱藏這一系列風(fēng)險(xiǎn)，如對外擔(dān)保的或然負(fù)債。

2022年金科仍然通過擔(dān)保的渠道，為項(xiàng)目公司融資獲得了不少資金。（上文提到的約91億元違約金額，其中涉及擔(dān)保事項(xiàng)的到期未支付債務(wù)金額約75億元）。

另外，企業(yè)上市后，對股東的分紅一直都表現(xiàn)得較為“慷慨”。2016年分紅比例66.59%，即使后期比例有所下降，2016-2020年間股息均值水平在上市企業(yè)中仍處于較高水平。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公開資料，觀點(diǎn)指數(shù)整理

總的來說，金科過往經(jīng)營周轉(zhuǎn)可能過于依賴債務(wù)，在積極擴(kuò)張的同時(shí)，期間經(jīng)營所得較少留存于賬上。

這種模式使得企業(yè)如走鋼絲般承擔(dān)著較大不穩(wěn)定性，在行業(yè)遭遇危機(jī)的當(dāng)下便暴露出較弱的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，實(shí)際則表現(xiàn)在“境內(nèi)現(xiàn)金流嚴(yán)重受限”這般的問題。

如前文所述，企業(yè)目前還需等待市場的復(fù)蘇，而在這個(gè)調(diào)整期間，除了壓降負(fù)債，減少股東分紅、合聯(lián)營項(xiàng)目資金往來等問題，或許也是債權(quán)人喜聞樂見的。

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