編者按：每個時代，每個行業(yè)，都會有一條正確的坡道。

2022年，中國經(jīng)濟三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費、房地產(chǎn)在時局變化中不斷調(diào)整，尋找重啟與復(fù)蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續(xù)對話具有全球視野和豐富經(jīng)驗的經(jīng)濟學(xué)家，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟與各行各業(yè)的未來機會。

觀點網(wǎng) 綠城中國在2022年樓市與融資低迷的環(huán)境下，經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)尚可，同時企業(yè)投資布局也呈現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)變，這與其在杭州區(qū)域的“深耕”密不可分。

根據(jù)綠城中國公布的最新業(yè)績數(shù)據(jù)，2022年錄得總合同銷售金額人民幣3003億元，同比下降14.42%；而中報期內(nèi)利潤為人民幣48.6億元，較上年同期增長24.3%，股東應(yīng)占利潤同比減少25.5%至18億元。

值得關(guān)注的是，綠城集團毛利率水平達(dá)到17.4%，雖然較過往數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯降幅，但依舊處于行業(yè)上游水平（觀點指數(shù)監(jiān)測的61家樣本企業(yè)毛利率第一分位Q1=15.2%）。

據(jù)觀點指數(shù)分析，當(dāng)前綠城中國債務(wù)壓力較小，銷售恢復(fù)至關(guān)重要，其中杭州區(qū)域的收益性值得關(guān)注。

不僅如此，綠城中國中期公告同樣向市場展示了對于代建業(yè)務(wù)的重視程度，2022年非自投項目交付面積約587萬平方米，合同銷售收入約為人民幣875億元。

盈利能力逐步得到投資者認(rèn)可，杭州區(qū)域貢獻功不可沒，然而當(dāng)前多賽道戰(zhàn)略并非一帆風(fēng)順，未來代建業(yè)務(wù)及金融框架的可持續(xù)發(fā)展值得深思。

海外債務(wù)壓力較小，銷售優(yōu)先級高于融資

觀點指數(shù)認(rèn)為，當(dāng)前房企發(fā)展主要圍繞“融資“與”銷售“兩個永恒的話題。

融資端口，美元債務(wù)的償付能力更能表現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金把控與資金鏈條抗風(fēng)險能力，因為絕大部分企業(yè)的海外資產(chǎn)規(guī)模較小，或者無法達(dá)到以海外資產(chǎn)現(xiàn)金流作為抵押的程度，這便使得美元債務(wù)違約成本略低于境內(nèi)。

不僅如此，在2015-2019年期間，美元債權(quán)融資憑借“低門檻”、“低成本”的優(yōu)勢涌入行業(yè)，形成如今龐大的美元債務(wù)以及集中違約，以及導(dǎo)致美元債市場“暫停”。

因此，現(xiàn)階段償付能力穩(wěn)定的企業(yè)更容易在美元債通道重啟時恢復(fù)融資能力，對于該類企業(yè)的關(guān)注焦點應(yīng)該在于銷售能力的恢復(fù)以及背后投資格局變化。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

上圖數(shù)據(jù)表明，綠城中國當(dāng)前境外債務(wù)余額不足40億美元，居于行業(yè)下游水平（61家樣本企業(yè)美元債務(wù)余額均值為78.7億美元）；近一年內(nèi)債務(wù)占比小于35%，短期債務(wù)并不凸顯。

因此，觀點指數(shù)分析，綠城中國目前償債壓力處于可控水平，未來擴張與成長能力受銷售影響更大，當(dāng)前競爭優(yōu)勢在于銷售的恢復(fù)能力。

杭州區(qū)域是“潛力股”，權(quán)益比與規(guī)模不斷攀升

觀點指數(shù)發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)陣痛期，房企首先考慮加快銷售回款、償付剛性債務(wù)，拿地計劃優(yōu)先級相對靠后，所以現(xiàn)階段城市布局與權(quán)益占比將決定企業(yè)未來2-3年的核心能力。

現(xiàn)階段，房企拿地節(jié)奏上，集中供地、城市讓利幅度、行業(yè)景氣度都會成為影響因素。

拿地布局上，不同區(qū)域、不同城市能級地產(chǎn)景氣度分化，考驗房企“精挑細(xì)選”的能力，未來拿地或?qū)⒏⒅貎?yōu)勢區(qū)域的“精耕細(xì)作”。

拿地方式上，收并購、城市更新、商業(yè)勾地等多元化拿地占比提升，房企或增加對合作杠桿的利用，但需關(guān)注合作方風(fēng)險。

綠城中國在杭州區(qū)域的投資布局呈現(xiàn)出“高毛利”、“高權(quán)益”、“持續(xù)增長”態(tài)勢。

通過對61家樣本企業(yè)上半年土地成本結(jié)轉(zhuǎn)情況的分析，觀點指數(shù)認(rèn)為，當(dāng)前整個行業(yè)的利率下行更多“會計因素”與“歷史問題”。

2022年上半年房企土地結(jié)轉(zhuǎn)成本中超過70%是來自2015-2019年的高拍賣價格，恰好是美元債務(wù)大量涌進時間，高杠桿滋生了難以消化的“歷史成本”。

根據(jù)不完全數(shù)據(jù)顯示，2019-2021年年初，房企土地成本約占開發(fā)成本65％左右，但如今該項數(shù)據(jù)接近75%-80%。隨著銷售價格小幅度下降與成交量巨大下滑，使得20%毛利率成為眾多房開企業(yè)難以觸及的門檻。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

注：因各房企的區(qū)域劃分存在差異，其中杭州區(qū)域數(shù)據(jù)統(tǒng)計于“上海區(qū)域”組別；其中大灣區(qū)數(shù)據(jù)有所缺失，暫不予顯示

最新數(shù)據(jù)顯示，2022上半年61家樣本企業(yè)平均毛利率水平為15.96%，若剝離其中的“商業(yè)”、“園區(qū)”等板塊收入，毛利率水平甚至低于14%。其中，杭州區(qū)域（圖中上海區(qū)域）的綜合毛利率明顯高于均值，因此“深耕”該區(qū)域的企業(yè)毛利率水平更有機會處于行業(yè)平均水平之上（例如，濱江集團毛利率19.46%）。

具體來看，綠城中國2022年上半年內(nèi)錄得毛利約112.33億元，較上年同期增長41.6%，集團層面毛利率達(dá)到17.4%，雖然同比下降4.6%，但是依舊居于行業(yè)中等偏上水平（觀點指數(shù)61家樣本企業(yè)Q1=15.2%；Q3=11.4%）。

事實上，毛利率下行是整個行業(yè)的必然趨勢，我們更應(yīng)該關(guān)注未來“回彈”的力度。

綠城管理層曾表示，地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)階段結(jié)轉(zhuǎn)土地成本是2016-2019年的數(shù)據(jù)，當(dāng)時土地市場競爭極為激烈，疊加限價政策等原因，導(dǎo)致綠城中國毛利率水平自2021H1開始便逐漸下降。但是，杭州的集中布局為未來毛利空間回升提供了可能。

另一方面，綠城中國在杭州區(qū)域的布局呈現(xiàn)出“高權(quán)益”趨勢，這對于未來控制權(quán)與并表收益都較為有利。

具體體現(xiàn)在合同銷售層面，上半年一二線城市的貢獻額達(dá)到85%，其中杭州、寧波與北京區(qū)域金額超過90億元；新增土儲方面，一二線城市的新增貨值占比達(dá)到90%，其中杭州份額達(dá)到54%，約505億元，且權(quán)益占比基本維持在50%以上。

截止至2022H1，綠城在杭州的總土儲達(dá)到1260億元，穩(wěn)居第一。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

上圖數(shù)據(jù)表明，綠城中國杭州項目的權(quán)益占比確實高于整體水平，該區(qū)域加權(quán)權(quán)益均值超過80%，證明杭州是明顯的重要戰(zhàn)區(qū)。通過對行業(yè)數(shù)據(jù)分析，“高權(quán)益比”更能看清一家房企的真實情況。

以綠城中國杭州區(qū)域為例，此地權(quán)益銷售比較高，意味著少數(shù)股東權(quán)益占比較少，相對應(yīng)合作項目較少、表外融資少，與其他企業(yè)相比，財務(wù)數(shù)據(jù)更具備說服力。而且，杭州區(qū)域銷售回款率（集團回款率110%）也受到“高權(quán)益”正向性刺激，由于權(quán)益銷售金額反映的是實際所占股權(quán)比例，一般持股50%以上項目才可納入合并范圍，權(quán)益銷售比例越高，實際銷售金額越高，回籠資金也就越多。

據(jù)觀點指數(shù)分析，杭州成為綠城中國重點區(qū)域是必然的，也是全國銷售潛力較好的城市。首先具備人口紅利，在長三角城市群當(dāng)中人口流入排名第一；流入人口中，人才素質(zhì)出眾。其次是城市經(jīng)濟穩(wěn)健，而且該地區(qū)需求端并未呈現(xiàn)明顯頹勢，開盤去化率達(dá)到92%以上。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

綠城中國的城市戰(zhàn)略大約在2006-2012年便依托于長三角與環(huán)渤海區(qū)域，雖然2010-2020年區(qū)間不斷向中西部城市與西南區(qū)域延伸，但長三角洲區(qū)域的重心在接近17年時間里并未發(fā)生轉(zhuǎn)移。

從近六年數(shù)據(jù)看，綠城中國在長江三角洲的投資組合占比維持在50%水平，并且有緩慢提速趨勢。

杭州區(qū)域的投資布局變動幅度相對較大，一部分原因系長三角區(qū)域新增了安徽區(qū)域以及浙江（除杭州外）區(qū)域。自2021年之后，綠城中國在杭州的布局也在逐漸增加，預(yù)計此態(tài)勢會進一步延續(xù)。

綜上所述，現(xiàn)階段杭州新增權(quán)益土儲在未來3-5年成本結(jié)轉(zhuǎn)時，具備毛利率回彈的可能。

代建業(yè)務(wù)“頹勢”初現(xiàn)，或并非長久賽道

綠城管理層曾表示，當(dāng)前代建模塊占比愈來愈大，保持較為穩(wěn)定的增長態(tài)勢，未來會加強對代建業(yè)務(wù)的賦能。

但是觀點指數(shù)認(rèn)為，從可持續(xù)發(fā)展角度看，盡管營收和利潤方面綠城集團取得較為穩(wěn)健的增長，但新拓展項目方面呈現(xiàn)下滑，代建項目銷售依舊無法擺脫地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)面影響。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

上述數(shù)據(jù)表明，代建項目銷售金額與可售金額及占比呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢。不僅如此，觀點指數(shù)分析，綠城中國代建項目盡管市占率可以達(dá)到22%，但盈利水平與自投項目相關(guān)性較高，我們通常認(rèn)為該類賽道的抗風(fēng)險性存在隱患。

而行業(yè)與自身原因共同導(dǎo)致代建項目的增速疲軟，未來經(jīng)營風(fēng)險不容忽視。

從行業(yè)角度來看，“保交付”與“停貸潮”疊加背景下，代建行業(yè)劣勢也被逐漸放大。盡管輕資產(chǎn)模式意味著更小的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但受到房企施工合作方的影響較大。而且，伴隨著合作相關(guān)項目的銷售低迷，委托方和代建公司的經(jīng)濟糾紛將不會是個例。

此外，代建業(yè)務(wù)本身的行業(yè)壁壘較低且收益率低，輕資產(chǎn)輸出可以讓房企開發(fā)團隊對外創(chuàng)收，2020年開始許多房企都在陸續(xù)進軍代建業(yè)務(wù)，未來行業(yè)競爭會更加激烈。

觀點指數(shù)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)表明，綠城集團代建業(yè)務(wù)的項目收益率居于3%-7%之間。

代建業(yè)務(wù)不承擔(dān)融資風(fēng)險和財務(wù)杠桿，收益總額自然會遠(yuǎn)低于開發(fā)項目。而且與預(yù)售制類似，代建業(yè)務(wù)的“新增合約”與“確認(rèn)收入”也有會計期間偏差的存在。

此處以綠城管理的代建數(shù)據(jù)進行輔助闡釋（綠城中國并未披露詳細(xì)代建業(yè)務(wù)利潤數(shù)據(jù)），上半年商業(yè)代建實現(xiàn)收入7.6億元，同比下滑1.0%，主要是自2021年下半年以來的行業(yè)銷售疲軟所致，新拓展面積增長較低，2022H1代建項目合同銷售額同比下降19.8%；同期的政府代建實現(xiàn)收入3.8億元，同比增長73.5%，這主要受益于2021年全國化布局拓展的訂單加速轉(zhuǎn)入在建。

從合約建筑面積角度看，增速同樣是停滯的。綠城管理2022年上半年合約面積為0.94億平方米，新拓代建項目總建面0.13億平方米，同比增長9.9%，較2021年21.9%明顯下滑。不僅如此，當(dāng)年新增拓展合約建筑面積事實上反映的是未來代建收入。

因此，現(xiàn)階段增速減緩無疑會降低未來收入預(yù)期。

代建行業(yè)的“低壁壘”將致使競爭逐漸激烈，據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，截至2022年7月末，布局代建業(yè)務(wù)的地產(chǎn)集團超過40家，不乏中原建業(yè)、朗詩綠色管理、金地管理、華潤置地、綠地控股、旭輝建管等強力競爭者。

從自身原因看，綠城集團代建業(yè)務(wù)的利益相關(guān)方是較為復(fù)雜的，包括設(shè)計規(guī)劃、工程策劃、銷售甚至融資，而資源對接越復(fù)雜，潛在糾紛與風(fēng)險也就越高。

從目前公開消息來看，超過6個項目的合作方資金鏈斷裂或“融資代建”，工程爛尾致使綠城的代建費無法回收。隨著中小地產(chǎn)商生存環(huán)境越來越差，代建業(yè)務(wù)劣勢也逐漸暴露。

對于綠城來講，代建費無法收回的損失是短暫且直觀地，但是自身品牌的損失是無法衡量的。