編者按：每個(gè)時(shí)代，每個(gè)行業(yè)，都會(huì)有一條正確的坡道。

2022年，中國經(jīng)濟(jì)三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)在時(shí)局變化中不斷調(diào)整，尋找重啟與復(fù)蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點(diǎn)新媒體策劃和推出最新一期年度報(bào)道——“長坡薄雪”，全面深度報(bào)道房地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會(huì)在哪里？

與此同時(shí)，我們繼續(xù)對(duì)話具有全球視野和豐富經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟(jì)與各行各業(yè)的未來機(jī)會(huì)。

觀點(diǎn)網(wǎng) 一些危機(jī)預(yù)感下的設(shè)想，在2022年對(duì)龍湖進(jìn)行了非常實(shí)際地考驗(yàn)。

敏感情緒中的謠言、動(dòng)蕩環(huán)境創(chuàng)始人退出，股價(jià)遭遇史上最大跳水，但半個(gè)月便恢復(fù)至近期水平……

是什么讓投資者保持對(duì)龍湖的信心和期待？

沒有融資，需要銷售回款，行業(yè)艱難情境之下，龍湖集中在高能級(jí)城市，放緩開工和拿地，更精細(xì)的管理供銷存。

按新任CEO陳序平的話，重新回到“行活”，提升“行活”。

5月，CRMW作為一個(gè)拯救融資的信號(hào)出現(xiàn)，等到下半年，龍湖作為中債增擔(dān)保債、儲(chǔ)架注冊融資的首個(gè)發(fā)行人，終于度過最低點(diǎn)，等來暖風(fēng)。

暖風(fēng)醞釀之際，創(chuàng)始人吳亞軍宣布辭任，緊接著，邵明曉也退居顧問角色。40歲的陳序平真正走向臺(tái)前、把握全局。

過去龍湖所選擇的路，有非常多廣為流傳故事和描述去勾勒。例如吳亞軍多次提及的，先考慮（企業(yè)）生死、再是做好，最后才是做大， “晴天補(bǔ)屋頂”、“泰坦尼克號(hào)撞到冰山就晚了”、“不重短期利益，看長期行為”、“未來模糊時(shí)，就用底線和價(jià)值觀去做判斷”。

一切的核心是避免“致死問題”，發(fā)現(xiàn)危墻、不立于危墻下。吳亞軍帶領(lǐng)下的龍湖，價(jià)值觀、原則和規(guī)矩成為安全線，投資性物業(yè)已從沉淀資金變成安全墊。

留給新任CEO陳序平的是一個(gè)戰(zhàn)略清晰的航道，但也有等待被回答的問題。

“兩次考驗(yàn)”

從2017年起持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展的龍湖在2022年經(jīng)歷了兩次重大考驗(yàn)，股價(jià)上出現(xiàn)有史以來最大跌幅。

一次是商票違約謠言，發(fā)生在2022年8月10日，網(wǎng)傳有大量商票逾期記錄，當(dāng)天股價(jià)從開盤24.53港元跌至19.72港元，跌幅16.4%，而后龍湖和上海票交所快速回應(yīng)，6天后的8月16日回彈恢復(fù)，當(dāng)日收盤價(jià)24.43港元；

一次是10月28日，周五晚間，一紙董事會(huì)變更公告中，吳亞軍官宣退幕。10月31日周一開市，股價(jià)跌至9.81港元，跌幅23.78%，中途最低價(jià)7.12港元，一度接近腰斬，換手率較高至3.39%。兩周后的11月15日，收盤價(jià)恢復(fù)至21.14港元，11月30日以收盤價(jià)23.55港元拉回原有水平。

不管是外界聲音的擾亂，還是內(nèi)部管理層的調(diào)整，對(duì)龍湖財(cái)務(wù)和經(jīng)營韌性都是一次極致考驗(yàn)。若是回看2021年流傳的“壓力測試”，最壞的結(jié)果已有過預(yù)見。

龍湖應(yīng)對(duì)非常迅速，表現(xiàn)得很有準(zhǔn)備，做了不少護(hù)盤動(dòng)作，尤其是管理層變動(dòng)上有充足的提前準(zhǔn)備。從結(jié)果來看，讓投資者保持了信心和期待。

包括回購約7000萬元公司票據(jù)，提前贖回21億元美債，一次性償還51億港元銀團(tuán)貸款（45.5億元），并承諾提前償還34.5億港元（30.8億元），合計(jì)98億元。

近100億元是一筆不少的錢，2022H1龍湖賬面上現(xiàn)金及等價(jià)物876億元，2022年6月30日不受限制部分約670億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

盡管相對(duì)算好，但2022上半年行業(yè)模范生龍湖和業(yè)內(nèi)各家一樣經(jīng)歷了艱難的局面。

從來都努力維持界限的短期借款陡然升高，現(xiàn)金及等價(jià)物盡力保持，經(jīng)營性現(xiàn)金流從2021年上半年96億元減少至2022年上半年42億元。

龍湖近年短期借款、現(xiàn)金等價(jià)物以及經(jīng)營性現(xiàn)金流，單位：億元

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

許多房企經(jīng)營停滯，選擇不拿地或者拿不起地。

龍湖也一樣，2021年新增權(quán)益面積1338萬平米，拿地122幅，2022年全年新增土儲(chǔ)權(quán)益面積276萬平米（包含收并購在內(nèi)），僅拿地34宗。

行業(yè)變革形勢之下，資本市場情緒敏感，盯著“行業(yè)安全線”龍湖的一舉一動(dòng)。

例如部分崗位調(diào)去上海，給了外界一個(gè)國資入股龍湖的遐想。但早有接近龍湖的人士向觀點(diǎn)新媒體表示，只是為了需要部分崗位出差方便的調(diào)動(dòng)，接受調(diào)動(dòng)的人福利補(bǔ)貼很多。

外界擔(dān)憂的聲音仍有，認(rèn)為異地調(diào)動(dòng)也伴隨著人員流失。

滬蘇區(qū)域項(xiàng)目人士彼時(shí)也向觀點(diǎn)新媒體表示，沒有聽到國資入股的風(fēng)聲。

拿地布局或能有所解釋，龍湖2022年在合肥、上海、杭州為主的長三角拿地較多，每月公布的土儲(chǔ)數(shù)據(jù)中，長三角占比達(dá)59%。

等待下半年

市場什么時(shí)候見底？2021年末便開始討論。

2022年中期業(yè)績會(huì)時(shí)，龍湖給出的判斷是市場已經(jīng)見底。

所以，龍湖也在等待下半年：2022上半年主動(dòng)放緩開工、平衡拿地節(jié)奏，竣工仍和過往一樣集中在下半年，商場也自然集中在下半年開業(yè)。

數(shù)據(jù)來源：觀點(diǎn)指數(shù)整理

“集團(tuán)（包括合營及聯(lián)營企業(yè)）于2022年6月30日竣工的物業(yè)總建筑面積約800萬平方米，計(jì)劃于2022年竣工的物業(yè)總面積將達(dá)到2500萬平方米左右，其中大部分將集中于下半年。項(xiàng)目工程進(jìn)度和銷售進(jìn)度正常。”龍湖2022年中報(bào)表示。

2022年8月投資者會(huì)上，新任CEO陳序平提到供銷存管理將非常嚴(yán)格地執(zhí)行“以銷定產(chǎn)”。

他表示：“開工面積大概主動(dòng)減少了接近800萬平方米，上半年新開工是800萬平方米，竣工也是800萬平方米，全年新開工1300萬平方米，竣工有2500萬平方米，到年底時(shí)我們的在建面積比過往年份會(huì)下降1000萬平方米以上。”

過往數(shù)據(jù)顯示，龍湖2020年竣工物業(yè)建筑面積約2000萬平方米，2021年竣工物業(yè)面積達(dá)到2700萬平方米左右。若按此比較，龍湖竣工面積出入不大。而按主動(dòng)減少的800萬平方米來算，假設(shè)2021年新開工面積穩(wěn)定，2022年新開工面積減少近4成。

從整個(gè)行業(yè)來看，住宅開工竣工均有削減。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022 年，全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積904999萬平方米，比上年下降7.2%。其中，住宅施工面積639696萬平方米，下降7.3%。房屋新開工面積120587萬平方米，下降39.4%。其中，住宅新開工面積88135萬平方米，下降39.8%。房屋竣工面積86222萬平方米，下降15.0%。其中，住宅竣工面積62539萬平方米，下降14.3%。

艱難時(shí)期量入為出，在拿地方面，龍湖亦放緩節(jié)奏，傾向于精準(zhǔn)打擊。

2021年，龍湖拿地分布于30多座城市，以低溢價(jià)高周轉(zhuǎn)作為策略，快速獲取銷售收入，新進(jìn)入6個(gè)城市，獲取122幅新地，總建面2355萬平方米，權(quán)益建面1338萬平方米，權(quán)益地價(jià)868億元。

2022年3月業(yè)績會(huì)上，管理層表示過一線高能級(jí)城市的重要性，低線城市的低溢價(jià)拿地只是暫時(shí)。

2022全年，龍湖僅在14座城市拿了34宗地，權(quán)益建面270萬平方米，權(quán)益土地款292億元，拿地總體縮減超6成。而拿地區(qū)域明顯有所集中，聚焦于省會(huì)或一二線城市以及長三角，還進(jìn)入了久未拿地的上海。

2022年聚焦長三角的企業(yè)不在少數(shù)，相當(dāng)一部分房企都以“一線城市+長三角”或者是“一線城市+杭州”作為策略。

龍湖同樣作出此選擇，在長三角拿地與去化更為明顯，新增權(quán)益土儲(chǔ)長三角占比近6成，去化占比則從2021年的28.2%拉至38.5%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

下半年拿地力度相對(duì)大于上半年。

數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，龍湖權(quán)益土地款約為130億元，下半年則約為168億元。

值得注意的是，在沒有融資、整體銷售下行的上半年，龍湖拿地強(qiáng)度（權(quán)益土地款/權(quán)益銷售額）一度在1月達(dá)到約77%，全年拿地強(qiáng)度約23%，甚至強(qiáng)于部分國央企。

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大部分民企投資拿地驟降，因?yàn)楣?yīng)商和債權(quán)人還跟著。

龍湖也并非每一環(huán)節(jié)都輕松， 不僅量入為出、縮衣節(jié)食，拿地節(jié)奏上也有所錯(cuò)峰，避開6-7月拿地高峰，抓住1月、10月拿地低點(diǎn)。

盡管投資集中于房企熱衷的長三角，但現(xiàn)任CEO陳序平在2022中期業(yè)績會(huì)上表示，拿地平均溢價(jià)率只有5%，其中有一半是零溢價(jià)獲取的。

一家現(xiàn)金流充裕的公司也可能因?yàn)楦鞣矫嬉蛩匦纬傻臄D兌由安轉(zhuǎn)危，流動(dòng)性管理非常依賴業(yè)務(wù)上的經(jīng)營和穩(wěn)定。

數(shù)家國際主流評(píng)級(jí)公司最新發(fā)布的評(píng)級(jí)報(bào)告，仍然肯定了龍湖充裕的流動(dòng)性。

截至2022年上半年末，龍湖的流動(dòng)性比率為3.1倍，強(qiáng)于保利的1.1倍和中國海外發(fā)展的2.4倍，惠譽(yù)認(rèn)為，部分原因在于民營房企與國有房企的融資環(huán)境分化，導(dǎo)致龍湖采用更加保守的流動(dòng)性管理方式。

精打細(xì)算撐過上半年，龍湖終于等來下半年的暖風(fēng)，等到融資、等到信心。

暖風(fēng)中，房企紛紛獲得授信、發(fā)債、配股，龍湖仍是第一個(gè)吃螃蟹的人。

5月的CRMW（信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證）是一個(gè)融資拯救的信號(hào)，著開始的信貸、債權(quán)、股權(quán)的三支箭，龍湖都是率先受益的。

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但暖風(fēng)吹來前半個(gè)月，吳亞軍官宣退居幕后，在節(jié)點(diǎn)上引人猜測：是什么讓吳亞軍選擇在一個(gè)較為波動(dòng)的市場環(huán)境下離開？

打江山、守江山

隨著吳亞軍退幕，曾經(jīng)的“鐵三角”已成過去，邵明曉亦辭任非執(zhí)董和董事會(huì)副主席，接著是一波新的調(diào)動(dòng)和擢升。

1月11日，龍湖公布最新的董事會(huì)成員及職責(zé)名單，陳序平先生任董事會(huì)主席兼CEO，夏云鵬、沈鷹進(jìn)入董事會(huì)名單，張旭忠被委任為執(zhí)董兼集團(tuán)副總裁，進(jìn)入投資委員會(huì)。

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新的團(tuán)隊(duì)開始迎接眼前的挑戰(zhàn)，而這一年的行業(yè)壓力反倒是給了這位年輕總裁更多展現(xiàn)機(jī)會(huì)，吳亞軍在2022年中的業(yè)績會(huì)上評(píng)價(jià)，序平和團(tuán)隊(duì)的表現(xiàn)是超乎她預(yù)期的好。

穆迪、惠譽(yù)等各大投資機(jī)構(gòu)也持續(xù)觀察高管層變動(dòng)對(duì)于龍湖的經(jīng)營影響，穆迪11月1日評(píng)級(jí)報(bào)告表示，關(guān)注管理層變動(dòng)對(duì)融資渠道等方面影響，同時(shí)表示“龍湖的制度結(jié)構(gòu)和企業(yè)文化也可緩解重大人員變動(dòng)產(chǎn)生的運(yùn)營影響”。

吳亞軍帶領(lǐng)的龍湖，特點(diǎn)鮮明， “先考慮（企業(yè)）生死、再是做好，最后才是做大” 、“晴天補(bǔ)屋頂”、“泰坦尼克號(hào)撞到冰山就晚了”、“不重短期利益，看長期行為”、“未來模糊時(shí)，就用底線和價(jià)值觀去做判斷”，龍湖所選擇的路，有非常多廣為流傳故事和描述去勾勒。

其中一切的核心是避免“致死問題”，發(fā)現(xiàn)危墻、不立于危墻下。除了當(dāng)下的靈敏應(yīng)對(duì)和執(zhí)行，支撐龍湖的還有早期鋪墊下的投資性物業(yè)。

惠譽(yù)在2022年11月16日的報(bào)告中預(yù)計(jì)，龍湖租金和物業(yè)管理總收入每年將穩(wěn)步增長15-20%，2022年將達(dá)230億元，2023年將達(dá)280億元；并進(jìn)一步指出，由于龍湖收緊商業(yè)用地拿地以及對(duì)建安支出的控制，非地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流自2023年起將轉(zhuǎn)負(fù)為正，從而可為流動(dòng)性帶來支持。

龍湖每年投入銷售額的10%到商場，開業(yè)10-15座，到了有結(jié)果的階段。拿主打產(chǎn)品天街來看，2022年開業(yè)12座，新進(jìn)了4座城市，目前總計(jì)已開業(yè)73座。

并且在年初更改了披露口徑，主動(dòng)將開發(fā)業(yè)務(wù)披露“合約銷售額”轉(zhuǎn)變?yōu)榕?ldquo;歸屬股東權(quán)益的合同銷售金額”權(quán)益銷售額；此外，從8月開始披露經(jīng)營性收入與租金。

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大量無抵押投資性物業(yè)不僅能夠支持流動(dòng)性，也是支撐龍湖度過接下來2-3年的重要安全墊。

12月8日，證監(jiān)會(huì)副主席李超在“首屆長三角REITs論壇暨中國REITs論壇2022年會(huì)”論壇上表示，研究推動(dòng)試點(diǎn)范圍拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域。

可見，隨著REITs試點(diǎn)擴(kuò)圍，龍湖將會(huì)有一個(gè)更加寬松的環(huán)境，投資性物業(yè)、冠寓將迎來更多機(jī)會(huì)。

吳亞軍退幕時(shí)，龍湖雖仍處壓力之中，但已不是“生死懸于一線”的問題，而是如何更好活著的問題。加上C1-C6航道戰(zhàn)略清晰，盈利占比與恢復(fù)節(jié)奏已有初步規(guī)劃。

10月31日股東會(huì)上，陳序平表示：“未來五年時(shí)間，我們的目標(biāo)是商業(yè)、租賃住房、空間服務(wù)、智慧營造這四個(gè)經(jīng)營性航道產(chǎn)生的利潤占比要過半，收入占到整個(gè)集團(tuán)的30%。十年之后，我們地產(chǎn)之外的經(jīng)營性收入目標(biāo)要做到一千億。”

趙軼在2022年中業(yè)績會(huì)上則表示，靜待1-2年，會(huì)保持一個(gè)穩(wěn)定的、持續(xù)賺錢的毛利和凈利水平。

吳亞軍帶領(lǐng)下的龍湖，花10年等來了商業(yè)地產(chǎn)的蓬勃發(fā)展，一早立下的原則和規(guī)矩作為安全線讓龍湖在周期中得以生存。如今，房地產(chǎn)再次走到拐點(diǎn)，留給陳序平的不僅是已經(jīng)規(guī)劃好的航道，還有關(guān)于房地產(chǎn)未來走向、龍湖在其中如何把握的更多問題。

陳序平曾在2022年中表示，市場未來會(huì)回歸到以人口、產(chǎn)業(yè)職住平衡，住宅開發(fā)慢慢會(huì)失去投資屬性，基本上就是以自住屬性為主，這主要就是看所在區(qū)域的產(chǎn)業(yè)、人口支付力、購買力綜合的情況。

彼時(shí)，吳亞軍贊成陳所言：“關(guān)于板塊輪動(dòng)機(jī)會(huì)、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)還有，就在于你的公司能不能等到那個(gè)機(jī)會(huì)，你是不是剩下的玩家，你能不能抓到這個(gè)機(jī)會(huì)，能不能識(shí)別到這個(gè)機(jī)會(huì)，我覺得龍湖就要回答這幾個(gè)問題。“

看起來，龍湖等到那個(gè)機(jī)會(huì)了。