觀點(diǎn)指數(shù) 就像學(xué)校里按成績(jī)排出快慢班，地產(chǎn)行業(yè)也分上中下游，若能準(zhǔn)確把握形勢(shì)，便能穿越周期，趁勢(shì)青云直上，穩(wěn)坐上游；次者則隨大勢(shì)，在每個(gè)起起落落的周期里，如履薄冰；最下游者甚至被吸收兼并，面臨淘汰。

這場(chǎng)持久的寒冬中，浮現(xiàn)了中弘、五洲等引爆債務(wù)危機(jī)的困難戶，也催生了不少銷售剛過百億就匆匆赴港上市“輸血”的小房企。另一端，龍頭萬科喊出了“活下去”，向來激進(jìn)的閩系開始放緩?fù)顿Y，忙著解決杠桿問題。

鮮有人留意到，對(duì)中游房企們而言，在下行的環(huán)境中苦苦追趕，完成年初目標(biāo)似乎成了難題。據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至10月底，在前50強(qiáng)房企中，有披露過全年目標(biāo)卻完成不足8成的共有13家，且多集中在20-50位，有的甚至完成不到70%。

當(dāng)中，有因?yàn)椴季诌^于集中在某個(gè)區(qū)域而受影響，有因?yàn)橐恢边^于保守而錯(cuò)失了最好時(shí)機(jī)。

不過，與繁榮年代里稍慢一點(diǎn)尚有悠然自得的余地不同，在彌漫著悲觀情緒的當(dāng)下，一不留神或許就將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。

2018年，戚金興給濱江集團(tuán)的目標(biāo)是跨過千億，只是在離全年結(jié)束還有不到兩個(gè)月時(shí)，濱江和千億仍有一定差距。

千億目標(biāo)提前

11月12日，濱江集團(tuán)披露其2018年度第二期短期融資券發(fā)行結(jié)果，該筆融資實(shí)際發(fā)行總額為9億元，發(fā)行利率5.9%，期限為365天。

這是濱江在半個(gè)月內(nèi)發(fā)行的第二筆短期融資，10月29日，該公司宣布完成9.2億元的第一期短期融資券，發(fā)行利率為6.19%，期限同樣是365天。

在提出2018年千億的關(guān)口下，謹(jǐn)慎保守的濱江開始按下快進(jìn)鍵。用董事長(zhǎng)戚金興的話來說：“現(xiàn)在還年輕，要保持弄潮兒的心態(tài)。”

于是，在綠城幾經(jīng)磨難終于變身成為央企后，戚金興喊出了要做杭州老大的口號(hào)。

這是濱江第二次將千億目標(biāo)提前，此前曾提出在2020年過千億，后來一度提到了2019年，2018年初時(shí)，戚金興則計(jì)劃在今年就完成千億。

在規(guī)劃中，作為大本營(yíng)的杭州今年要銷售300億元，5個(gè)重點(diǎn)城市上海、深圳、溫州、湖州和義烏各貢獻(xiàn)60億元，10個(gè)富?？h市各30億元。

統(tǒng)計(jì)顯示，上半年濱江在杭州完成銷售額152.1億，順利完成年度目標(biāo)的一半，但其他城市的表現(xiàn)未能達(dá)到預(yù)期，尤其是兩大一線城市。

半年報(bào)中，濱江指出，因與深圳市安遠(yuǎn)合作的深圳龍華區(qū)安豐工業(yè)區(qū)地塊城市更新改造項(xiàng)目未能推進(jìn)，濱江已經(jīng)決定退出該項(xiàng)目合作，并要求安遠(yuǎn)控股歸還本金總額為11.6億元的融資款。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，上述項(xiàng)目是雙方于2016年8月時(shí)簽訂合作，也是濱江首次進(jìn)入深圳市場(chǎng)。該地塊占地面積約40萬平米，其中濱江操盤并持有控股70%。彼時(shí)戚金興曾透露，項(xiàng)目銷售貨值超200億。

事實(shí)上，濱江在深圳的擴(kuò)張模式一直是“合作+舊改”，但舊改項(xiàng)目耗時(shí)長(zhǎng)，合作也存在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)一直扎根杭州，鮮少走出浙江的濱江存在不少風(fēng)險(xiǎn)。

此外，近兩年上海等一線城市受到政策調(diào)控的影響，不少高價(jià)項(xiàng)目難以入市，對(duì)以做改善和豪宅產(chǎn)品為主的濱江也造成影響。

半年報(bào)顯示，上半年，濱江完成銷售額405.5億，并實(shí)現(xiàn)營(yíng)收95.54億，同比分別上升80.5%、92.33%。另?yè)?jù)觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的數(shù)據(jù)，年前10個(gè)月，濱江剛剛跨過700億。

雖然規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，但要實(shí)現(xiàn)千億或許還存在一定難度。

隨著樓市逐漸轉(zhuǎn)涼，濱江的大本營(yíng)杭州也呈現(xiàn)整體降溫趨勢(shì)，有杭州業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，今年年底甚至明年年初，房?jī)r(jià)上漲的可能性非常小，價(jià)格下跌或?qū)⑹谴蟾怕适录?/p>

上述杭州業(yè)內(nèi)人士表示，濱江在年初提出千億目標(biāo)或?qū)κ袌?chǎng)過于樂觀。

逆勢(shì)擴(kuò)張的難題

沖擊千億的同時(shí)，濱江還開啟了一輪擴(kuò)張、融資。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，濱江在杭州、湖州、溫州、溫嶺、如皋等地陸續(xù)新增多個(gè)地塊項(xiàng)目，累計(jì)新增土地儲(chǔ)備建筑面積約296.70萬平方米，平均樓面價(jià)1.38萬元/平方米，以此推算，合計(jì)的土地代價(jià)將超過300億。

相比之下，2017年全年，濱江一共新增了220.45萬平方米土地儲(chǔ)備，擴(kuò)張腳步明顯加快。

從整個(gè)行業(yè)來看，百?gòu)?qiáng)房企投資態(tài)度則更趨謹(jǐn)慎。有統(tǒng)計(jì)顯示，1-9月，百?gòu)?qiáng)房企的拿地銷售比從2017年的0.6下降到0.44。尤其受到資金緊張、銷售乏力影響，排名30強(qiáng)后的房企拿地降幅更為明顯。

因此，濱江今年以來的積極買地，更像是逆勢(shì)擴(kuò)張。

事實(shí)上，為沖擊更大的規(guī)模，中小型房企在市場(chǎng)下行周期，資金謹(jǐn)慎時(shí)進(jìn)行擴(kuò)張，從而在周期結(jié)束后快速上升，這樣的路徑并非沒有先例。

2013年時(shí)，碧桂園就通過在三四線大舉拿地?cái)U(kuò)張，從2012年的年銷售476億，一路狂奔至2016年的3000億；此外，不少閩系房企也憑借激進(jìn)的拿地?cái)U(kuò)張，在2015-2017年這三年間，從區(qū)域型小房企一躍成TOP30、甚至TOP20。

在房企看來，地產(chǎn)行業(yè)三年一輪的周期似乎已成為規(guī)律，只要抓住規(guī)律，把握住形勢(shì)，便大膽地加杠桿，沖規(guī)模。

然而，路徑依賴并非永遠(yuǎn)奏效。這場(chǎng)比人們想象還要持久、且嚴(yán)厲的調(diào)控中，不少房企似乎都感到了從未有過的“寒冷”。

對(duì)濱江而言，若這場(chǎng)逆勢(shì)擴(kuò)張如果遇上更長(zhǎng)的地產(chǎn)冬季，則將帶來許多問題，比如增加的土儲(chǔ)無法及時(shí)轉(zhuǎn)化為銷售。

半年報(bào)及顯示，期內(nèi)，濱江的存貨由2017年底的241.48億元，增加了87%至451.66億，截至第三季度，這一數(shù)字又繼續(xù)上升到458.25億元。

龍湖吳亞軍就曾說過“存貨是房企的癌癥”，與高周轉(zhuǎn)模式房企不同的是，濱江和綠城為代表，在產(chǎn)品上有所堅(jiān)持的房企在速度上始終“落后”，因而導(dǎo)致存貨的快速增長(zhǎng)。

此前綠城財(cái)務(wù)困難的那幾年，庫(kù)存也是其癥結(jié)所在。

規(guī)模的多米諾骨牌

規(guī)模擴(kuò)張的多米諾骨牌不止于此，為支撐拿地投資，今年以來，濱江融資動(dòng)作頻繁。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，由于取得借款扣除償還債務(wù)后的凈額較上年同期增加，2016年至2018年上半年，濱江籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為分別2.99億、12.02億和156億，同比分別增長(zhǎng)111.75%、300.79%和1921.12%。

2018年上半年，濱江共完成21.8億元三年期中期票據(jù)的發(fā)行，發(fā)行利率6.4%，上半年累計(jì)新增借款額107.86億元。

9月，濱江宣布擬發(fā)行規(guī)模為4.66億的商業(yè)物業(yè)抵押貸款A(yù)BS；10月內(nèi)，濱江還完成了兩期共18.2億的短期融資債券，利率分別為6.19%和5.9%。

因此，盡管銷售額和營(yíng)收都實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但有息負(fù)債穩(wěn)健提升帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用的較大增長(zhǎng)導(dǎo)致濱江2018年度凈利潤(rùn)出現(xiàn)了下降。

具體來看，2018年上半年，濱江的利息費(fèi)用高達(dá)3.23億元，整體財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)2.96億，較去年同期上漲217.13%。

受此影響，濱江歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為5.8億元，同比下降36.95%。濱江集團(tuán)預(yù)計(jì)，其2018年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)與上年同期相比變動(dòng)幅度在-30%至0%之間。

值得一提的是，雖然融資不斷，但濱江的資產(chǎn)負(fù)債率仍維持在不高的水平。

截至2018年9月30日，濱江的負(fù)債總額為670億元，資產(chǎn)負(fù)債率為79.5%，若扣除預(yù)售賬款的負(fù)債部分，其負(fù)債額則為392.25億，資產(chǎn)負(fù)債率約為46.5%。

此外，回顧濱江近年來的負(fù)債率，也幾乎維持在70%-80%區(qū)間，與同行相比，這樣的負(fù)債表現(xiàn)還有更大的杠桿空間。

但回到目前的行業(yè)環(huán)境，即便不斷拿地?cái)U(kuò)張，若不能轉(zhuǎn)化為銷售和盈利，造血的速度趕不上輸血，對(duì)企業(yè)而言則更多是一種負(fù)擔(dān)。

偏居一隅的脆弱

除卻規(guī)模的問題，布局嚴(yán)重傾斜也是濱江的最大特點(diǎn)之一。

在2018年上半年的營(yíng)收構(gòu)成中，有接近90%是來自杭州，其次分別是嘉興、衢州、金華和紹興。另外在新增土儲(chǔ)上，濱江在杭州同樣是大手筆拿地。

此前在外部擴(kuò)展受挫、杭州樓市屢創(chuàng)新高的背景下，濱江就曾對(duì)外表示，“三點(diǎn)一面一拓展”（三點(diǎn)即杭州、上海、深圳三大城市）的戰(zhàn)略收縮回區(qū)域布局戰(zhàn)略——聚焦杭州，深耕浙江，輻射華東，關(guān)注珠三角、京津冀、中西部重點(diǎn)城市三個(gè)“游擊區(qū)”。

然而，一榮俱榮，一損俱損，布局過于集中導(dǎo)致企業(yè)的高依賴性與脆弱性顯而易見。

以深耕北京區(qū)域的首創(chuàng)置業(yè)為例，前十月的累計(jì)簽約金額約480.5億，較去年同期增加27%，僅完成全年銷售目標(biāo)（750億）的64%。其中，北京的貢獻(xiàn)占比為54%，貢獻(xiàn)排第二的天津地區(qū)則減少12%至10%。

限購(gòu)、限貸、限價(jià)、限售輪番登場(chǎng)后，像北京、杭州、上海、深圳等熱點(diǎn)城市受到的影響也是首當(dāng)其沖。

從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局近日發(fā)布的數(shù)據(jù)可以看出，西部地區(qū)銷售增速韌性較強(qiáng)，對(duì)應(yīng)開發(fā)投資額逆勢(shì)上行，1-10月，東部、中部、西部和東北部地區(qū)商品房銷售面積同比增速分別為-4.7%、8.8%、8.6%、-4.7%。

因此，包括萬科、保利、新城、陽(yáng)光城等房企都紛紛投向中西部地區(qū)。另一方面，杭州樓市也開始呈現(xiàn)降溫跡象，數(shù)據(jù)顯示，2018年10月，杭州市區(qū)總計(jì)成交商品房7790套，為近20個(gè)月以來的成交新低。

對(duì)房企而言，如果再將資源過于集中一個(gè)市場(chǎng)，在出現(xiàn)問題時(shí)，沒有其他區(qū)域共同分擔(dān)，也是不合時(shí)宜的。