編者按：2018年，新商業(yè)浪潮下，時(shí)代在變化，商業(yè)的變化也愈加迅速。

進(jìn)入“美好生活”新時(shí)代，我們必須洞察商業(yè)新趨勢。因?yàn)閭鹘y(tǒng)和創(chuàng)新之間有著鴻溝需要跨越，商業(yè)與各行各業(yè)更需要建立完美的連接。

2018觀點(diǎn)商業(yè)年會(huì)即將到來之際，觀點(diǎn)新媒體放眼全國商業(yè)版圖，選擇一系列代表性商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展商、運(yùn)營商、零售商和品牌商等，作為觀察、分析和研究的標(biāo)桿，希望以此為契機(jī)，呈現(xiàn)商業(yè)語境下的企業(yè)變革、創(chuàng)新大圖景。

觀點(diǎn)指數(shù) 在光大控股從一家曾經(jīng)的小投行，到被冠上“中國黑石”之稱的基金巨鱷這一過程中，光大安石房地產(chǎn)基金平臺(tái)早已成了它在產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域里最濃墨重彩的一筆。

十年前，在國內(nèi)房地產(chǎn)基金還處于發(fā)展初期時(shí)，光大控股就已經(jīng)買下雷曼兄弟在國內(nèi)的業(yè)務(wù)與團(tuán)隊(duì)。早期摸索階段免不了多少有些曲折，但如今的光大安石已成為國內(nèi)少數(shù)具備募投管退全鏈條產(chǎn)業(yè)能力的房地產(chǎn)私募基金。

俗話說，地產(chǎn)金融不分家，對(duì)于房地產(chǎn)基金更是如此。嫁接各類資金平臺(tái)、以更低成本為項(xiàng)目融資后，挑選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，參與項(xiàng)目的操盤、經(jīng)營管理……

對(duì)于基金管理人與項(xiàng)目運(yùn)營團(tuán)隊(duì)而言，十八般武藝不在話下。在投資過程中，光大安石“一個(gè)不巧”塑造了一個(gè)購物中心品牌大融城。

一支基金的十年路途

世紀(jì)之初互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司蜂擁上市之時(shí)，吸引一波美元基金開始來華尋找投資標(biāo)的，那時(shí)的人民幣基金方興未艾。早期光大控股收購雷曼業(yè)務(wù)后成立的光大亞雷，及安石入股后的光大安石，均是以美元基金為主。

在人民幣房地產(chǎn)基金受青睞之前，銀行貸款曾是地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的主要資金來源。研究報(bào)告顯示，在2010年限購令等調(diào)控政策的實(shí)施后，開發(fā)商另尋資金出路使得人民幣房地產(chǎn)基金開始爆發(fā)式增長，也為光大安石等基金創(chuàng)造更多投資機(jī)會(huì)。

礙于美元基金投資周期長、外匯審批手續(xù)復(fù)雜，直到2012年，光大安石美元基金的規(guī)模僅有7.89億美元。也是在2012年，光大控股開始成立光大安石人民幣基金。據(jù)悉，成立初期的人民幣基金，在投資方式的選擇上多以單一地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目為主，并以債權(quán)及固定收益方式的方式參與。

過往資料顯示，光大安石投資過的住宅項(xiàng)目合作方包括遠(yuǎn)洋、榮盛、華發(fā)、金科、合生創(chuàng)展、融科智地等企業(yè)，單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模多在5-10億元。

但快進(jìn)快出的住宅投資并沒有成為光大安石持續(xù)關(guān)注的領(lǐng)域，2010年，從第一個(gè)改造項(xiàng)目重慶大融城開始，光大安石開始涉足投資運(yùn)營購物中心，早早打下了商業(yè)運(yùn)營的底子。

近兩年，由于受行業(yè)調(diào)控及政策規(guī)范私募基金投資住宅項(xiàng)目影響，整個(gè)行業(yè)的關(guān)注焦點(diǎn)更加側(cè)重商業(yè)地產(chǎn)及股權(quán)類投資，而大融城也發(fā)展成為光在安石的商業(yè)招牌之一。

成立人民幣基金之后，光大安石的資產(chǎn)管理規(guī)模穩(wěn)步上升，除了2015年因房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的緣故，對(duì)部分存量地產(chǎn)夾層貸款類項(xiàng)目選擇了退出。

如今，光大安石已成為國內(nèi)資管規(guī)模最大的房地產(chǎn)私募基金。在光大控股55支基金合計(jì)1389億的資管規(guī)模里，光大安石人民幣基金便占到了三成。

2018年上半年，光大安石平臺(tái)新增投資項(xiàng)目8個(gè)，新增管理規(guī)模人民幣46.32億元，退出投資項(xiàng)目8個(gè)，減少管理規(guī)模41.37億元。年中時(shí)，光大安石平臺(tái)在管項(xiàng)目34個(gè)，在管規(guī)模496.97億元，成立至今成功退出超過100個(gè)項(xiàng)目，規(guī)模約500億。

從投資組合構(gòu)成來看，截至2018年中，光大安石的住宅項(xiàng)目比例已降至7.27%，商業(yè)、寫字樓及綜合體的比例占比超過三分之二。

在不動(dòng)產(chǎn)投資進(jìn)入快軌之時(shí)，2016年，光大控股將光大安石注入A股上市公司嘉寶集團(tuán)（后改名為光大嘉寶），使得光大安石成為A股房地產(chǎn)私募上市第一股。

背靠光大集團(tuán)以及兩家上市公司股東，光大安石在資金募集上顯得更加游刃有余。在北京新光大中心、重慶觀音橋大融城、上海光大安石中心綜合體中，光大嘉寶或光大控股均有參投。

光大嘉寶半年報(bào)顯示，來自光大安石的不動(dòng)產(chǎn)資管業(yè)營業(yè)收入2.97億元，其中管理及咨詢服務(wù)費(fèi)收入2.69億元、其他收入2823萬元，期內(nèi)無超額收益。

在高凈值人士尋求跨境資產(chǎn)配置的大趨勢下，2018年2月，光大安石旗下基金通過收購美國本土資產(chǎn)管理公司Arrow RE Holdings，開始探索國際化布局。據(jù)悉，光大安石在美國的投資方向是改造地段優(yōu)異但經(jīng)營困難的商業(yè)項(xiàng)目，以大型城區(qū)零售綜合體為主。

光大安石商業(yè)道路

光大安石的商業(yè)故事是從一座爛尾樓開始，而這種收購、投資老舊商場再經(jīng)過改造升級(jí)后退出，成為光大安石發(fā)展商場的常見思路。

2010年，光大安石獲取了重慶江北觀音橋的現(xiàn)代廣場，這個(gè)項(xiàng)目曾幾度轉(zhuǎn)手，后由光大安石與聯(lián)想控股合作收購所得。2012年6月，光大安石與同昌盛業(yè)投資共同成立管理公司，對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行管理。2013年，光大安石正式接手了該項(xiàng)目的管理。

中信證券報(bào)告披露了現(xiàn)代廣場從爛尾樓“起死回生”的過程，包括商場動(dòng)線調(diào)整、消費(fèi)群的重新定位、低坪效租戶的清理以及對(duì)團(tuán)隊(duì)架構(gòu)的重整等，最終使項(xiàng)目的出租率與坪效得以提升。公開報(bào)道曾稱，2014年觀音橋大融城的租金收益超億元，目前其投資收益率超過23%。

維持商場新鮮度、緊跟消費(fèi)需求，商場持續(xù)煥新是其保有活力的來源。光大安石商業(yè)運(yùn)營管理中心總經(jīng)理林寶泰在年初接受采訪時(shí)曾提及，觀音橋大融城運(yùn)營5年每年品牌的調(diào)整數(shù)量都達(dá)到了30%以上，而且年內(nèi)項(xiàng)目還將加大投資對(duì)內(nèi)部動(dòng)線和外立面進(jìn)行改造。

重慶觀音橋大融城也是光大安石首筆通過資產(chǎn)證券化退出的商業(yè)投資——2016年9月，以該項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的“首譽(yù)光控—光控安石大融城資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在深交所掛牌。這一產(chǎn)品引得眾多投資機(jī)構(gòu)競購，拿到了較低的發(fā)行利率。發(fā)行說明書顯示，優(yōu)先級(jí)A檔及優(yōu)先級(jí)B檔利率為3.8%及4.3%，創(chuàng)下發(fā)行時(shí)點(diǎn)下業(yè)內(nèi)同類產(chǎn)品最低記錄，為國內(nèi)私募基金退出提供了又一范本。

觀音橋項(xiàng)目的成功改造像撕開了新世界的一角，光大安石的商業(yè)操盤能力顯現(xiàn)出來后，更多的合作接踵而來。光大安石在2014年7月以17.6億港元入股了新加坡上市的重慶商業(yè)地產(chǎn)商英利國際置業(yè)，接手下后者兩個(gè)商業(yè)物業(yè)，同樣改造成大融城產(chǎn)品。

對(duì)于房地產(chǎn)基金而言，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測能力、投后管理能力至關(guān)重要，特別在強(qiáng)調(diào)運(yùn)營能力為主商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目里，一個(gè)項(xiàng)目投資失敗為投資人帶來的損失難以挽回。

圖：光大安石風(fēng)險(xiǎn)管理流程

來源：光大嘉寶公告

光大安石對(duì)項(xiàng)目操盤能力，包括開發(fā)、招商、運(yùn)營及銷售等方面的主動(dòng)開發(fā)與改造能力，一定程度上成為它獲取項(xiàng)目的競爭力之一。2013年，負(fù)責(zé)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行開發(fā)管理的資產(chǎn)管理公司安石資管的成立，鞏固了光大安石“募投管退”全鏈條一體化中的“管”的一環(huán)。

在模式選擇上，目前光大安石采取輕重并舉方式拓展商業(yè)項(xiàng)目。2017年11月，卓越大融城項(xiàng)目正式開業(yè)，成為光大安石旗下首個(gè)輕資產(chǎn)輸出項(xiàng)目。

年初管理層接受媒體采訪時(shí)曾提及對(duì)于商業(yè)項(xiàng)目的選擇標(biāo)準(zhǔn)：一線城市光大安石以重資產(chǎn)收購為主，關(guān)注的是城市副中心區(qū)和新興城區(qū)核心區(qū)域；二線發(fā)達(dá)及中等城市以重資產(chǎn)為主，輕資產(chǎn)為輔；二線較弱城市則以輕資產(chǎn)合作為主，只選擇核心商圈。

除了發(fā)揮商業(yè)項(xiàng)目管理能力，對(duì)于開發(fā)商而言，作為私募基金的光大安石更多時(shí)候是起到對(duì)接資金的作用。

光大安石曾在2015年入股了陽光100成為第二大股東，希冀通過與陽光100開展在商業(yè)地產(chǎn)上的合作，實(shí)現(xiàn)后者的輕資產(chǎn)輸出。2015年1月，光大安石與嘉實(shí)基金、四川信托及快錢公司宣布將以240億元建設(shè)投資20多家萬達(dá)廣場，這也是早期萬達(dá)為發(fā)展輕資產(chǎn)模式牽手的伙伴。不過，上述兩筆合作，目前從公開報(bào)道上來看似乎并未有更多的進(jìn)展。

繼6月份靜安大融城開業(yè)后，光大安石旗下的大融城商場已累計(jì)開業(yè)8個(gè)，未來順德與西安項(xiàng)目也將陸續(xù)亮相。截至9月，大融城在全國8個(gè)城市擁有13個(gè)大融城項(xiàng)目，總面積超過125萬平方米。

據(jù)悉，光大安石計(jì)劃在至2020年以輕重資產(chǎn)并行的模式在全國運(yùn)營25-30個(gè)大融城，管理資產(chǎn)價(jià)值超500億。在回報(bào)方面，光大安石要求單個(gè)商業(yè)項(xiàng)目的年回報(bào)率能達(dá)到12%以上。