觀點(diǎn)指數(shù) 近期，浙江女首富周曉光掌舵的新光集團(tuán)約達(dá)30億元債務(wù)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，資本市場上已感到?jīng)鲆猓?ldquo;流動(dòng)性不足”成為中國企業(yè)為之色變的敏感詞組。

在另一端的房地產(chǎn)行業(yè)，房企也面臨著各自不同的壓力與挑戰(zhàn)，2018年以來恒盛地產(chǎn)、中弘股份、五洲國際等同儕已先后出現(xiàn)債務(wù)違約記錄。

對于那些仍堅(jiān)強(qiáng)存活的房企來說，盡管距離債務(wù)違約尚且遙遠(yuǎn)，但融資渠道的收緊和公開債務(wù)面臨到期高峰，都將對企業(yè)再融資能力形成考驗(yàn)。企業(yè)間信用風(fēng)險(xiǎn)分化已日益明顯，一種微妙的“信用恐慌”情緒蔓延在行業(yè)之中。

以觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)的2018年房地產(chǎn)銷售三十強(qiáng)為例，入榜的12家A股上市房企，2018年上半年間僅有萬科、招商蛇口、金地獲得凈新增信用借款100億元以上，包括綠地、泰禾均出現(xiàn)收縮信用借款規(guī)模的趨勢，藍(lán)光發(fā)展、新城控股近年則幾乎沒有信用借款規(guī)模。

信用借款是企業(yè)憑借自己的信譽(yù)從銀行取得的借款，無需以財(cái)產(chǎn)做抵押，因而是外界觀察銀行界對企業(yè)信譽(yù)、規(guī)模、負(fù)債等指標(biāo)認(rèn)可度的重要窗口。

上述12家房企的銷售規(guī)?；蛞殉|，或正接近千億，幾乎是中國房地產(chǎn)的主要代表性群體之一。但它們在信用借款上的不同境遇也說明，金融機(jī)構(gòu)已進(jìn)入信用主動(dòng)收縮時(shí)期。

銀行機(jī)構(gòu)對信用風(fēng)險(xiǎn)的把控趨于嚴(yán)格，切身感受到凜冬將至的不僅是發(fā)展中房企，身處金字塔頂端的或許同有此感。

近期，萬科董事會(huì)主席郁亮拋出“活下去”論調(diào)，開始強(qiáng)調(diào)全年6300億元回款目標(biāo)。與此同時(shí)，萬科下半年以來發(fā)行了六期短期/超短期融資券，總額達(dá)140億元，這種銀行間市場交易品種成本低，能提供一年內(nèi)的流動(dòng)性支持，卻有著較大的再融資風(fēng)險(xiǎn)。

任何一種結(jié)果都是不同因素綜合的產(chǎn)物，房企銀行貸款趨緊同樣如此。通過對數(shù)據(jù)比對、分析，本文將至少試圖尋求三大問題背后的答案：

一.金融機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性無法向房企流動(dòng)性轉(zhuǎn)化，銀行在“信用恐慌”時(shí)的微觀表現(xiàn)是什么？二、那些規(guī)模居行業(yè)前列的房企，在企業(yè)信用分析框架放大下會(huì)呈現(xiàn)什么樣子？三、金融凜冬將至，寒風(fēng)中的地產(chǎn)商們怎么取暖？

銀行的信用收縮

2017年4月，銀監(jiān)會(huì)先后發(fā)布《關(guān)于提升銀行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的指導(dǎo)意見》和《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見》等文件，嚴(yán)禁違規(guī)資金流入房地產(chǎn)市場，將房企貸款、發(fā)行債券等融資渠道納入監(jiān)測范圍。

隨著監(jiān)管層嚴(yán)控銀行信貸和信托資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場，再融資壓力下外部現(xiàn)金流開始出現(xiàn)萎縮，企業(yè)境內(nèi)融資難度較以往有所加大。

對于個(gè)別企業(yè)信用違約這一極端結(jié)果的爆發(fā)，中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松曾于7月指，這并非是金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張缺乏資金融出的能力，而應(yīng)是“金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性無法向企業(yè)流動(dòng)性順利轉(zhuǎn)化”。

銀行并不缺錢，實(shí)際上金融市場資金面與過往相比甚至處于寬松狀態(tài)。據(jù)觀點(diǎn)新媒體查詢央行披露數(shù)據(jù)，2017年，銀行間人民幣市場的同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購利率呈逐月上升趨勢，進(jìn)入2018年以來開始下降。

數(shù)據(jù)來源：央行披露，觀點(diǎn)指數(shù)整理

至2018年8月份，銀行間人民幣市場同業(yè)拆借加權(quán)平均利率2.29%，環(huán)比、同比分別低0.18個(gè)、0.67個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率2.25%，環(huán)比、同比分別低0.18個(gè)、0.84個(gè)百分點(diǎn)。這兩個(gè)指標(biāo)利率均創(chuàng)下2017年以來最低水平。同期市場上以拆借、限券和回購方式日均成交4.73萬億元，同比增長45.6%。

與此同時(shí)，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)卻出現(xiàn)信用主動(dòng)收縮的跡象，與金融市場寬松面形成割裂。在信用收縮時(shí)期，銀行對于表內(nèi)外資產(chǎn)配置的過程中會(huì)提高標(biāo)準(zhǔn)，間接加大了部分融資企業(yè)獲得銀行融資支持的難度。

作為資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)過往依賴的負(fù)債驅(qū)動(dòng)發(fā)展、高杠桿運(yùn)營模式，在這輪信用收縮中受到較大的影響。僅2018年以來，國內(nèi)部分銀行暫停受理房地產(chǎn)相關(guān)開發(fā)貸、新增授信等業(yè)務(wù)的消息頻繁傳出，挑動(dòng)著從業(yè)者的神經(jīng)。

央行披露數(shù)據(jù)顯示，近三年來銀行類金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款總額持續(xù)增長，其中房地產(chǎn)貸款作為主要貸款領(lǐng)域，至2018年6月底占比升至27.70%，為近年新高。

但拆細(xì)看，在貸款總量增長的情況下，地產(chǎn)開發(fā)貸款余額所占比例萎縮至1.13%；與此相反，個(gè)人住房貸款、棚改開發(fā)貸占比持續(xù)增加。這與近年國家宏觀調(diào)控的思路基本吻合：加大保障房供應(yīng)、去庫存以及去杠桿。

具體到不同銀行流動(dòng)性層面，以四大行及招商銀行為例，2015年至2018年上半年間它們對房地產(chǎn)的公司貸款及墊款盡管總額增加，但總體而言增長出現(xiàn)緩慢跡象；其中除工商銀行外，其余四家銀行對房地產(chǎn)貸款占比均低于2015年底，顯示出銀行對房地產(chǎn)貸款逐步控制總量。

銀行業(yè)的年報(bào)釋放的另一種情況則是，房地產(chǎn)類貸款盡管是安全邊際高的業(yè)務(wù)，但近年來不管是國有銀行、股份制銀行還是地方性銀行，不良貸款率總體呈現(xiàn)出反彈跡象。在上述五家樣本銀行中，農(nóng)業(yè)銀行作為對房地產(chǎn)公司類貸款最多的一家，2018年半年不良貸款率為1.45%，較去年底上升0.32個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)披露，觀點(diǎn)指數(shù)整理

不良貸款率的抬頭，《資管新規(guī)》及國家“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”等因素的疊加，共同構(gòu)成了如今信用收縮的局面。不同銀行在2018年半年報(bào)中對房地產(chǎn)公司貸款業(yè)務(wù)的態(tài)度也有所改變，差異化信貸政策下，一二線住房項(xiàng)目、優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)客戶開始受到青睞。

此前8月29日，銀保監(jiān)會(huì)在銀行保險(xiǎn)監(jiān)管工作電視電話會(huì)議上也重申，進(jìn)一步完善差別化的房地產(chǎn)信貸政策，堅(jiān)決遏制房地產(chǎn)泡沫化。

差別化信貸待遇

在信用持續(xù)收縮下，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好開始下降，這已成為市場上的共識(shí)。房地產(chǎn)作為債務(wù)杠桿相對高的行業(yè)，身處其中的企業(yè)不論杠桿率高低，它們都并不存在絕對的安全邊際。

這是因?yàn)樵谶^往加杠桿時(shí)期，投資情緒會(huì)持續(xù)高漲，信用順周期擴(kuò)張，金融資產(chǎn)價(jià)格逐漸推高；經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，2016年以來國內(nèi)進(jìn)入去杠桿時(shí)期，信用開始收縮，企業(yè)被迫去杠桿，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格較低。一旦資產(chǎn)價(jià)格下降，企業(yè)安全邊際不足，將進(jìn)一步加劇信用收縮的壓力，這是一個(gè)危險(xiǎn)的惡性循環(huán)。

觀點(diǎn)新媒體選取1-8月銷售前三十強(qiáng)中的A股上市房企為樣本（H股房企、非上市房企對長短期借款等數(shù)據(jù)披露甚少，暫不列入統(tǒng)計(jì)），前八個(gè)月它們之中有一半已邁過千億大關(guān)，另一半也在500億規(guī)模以上，且大概率在年底成為千億會(huì)員。這些房企是房地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)軍群體的一部分，代表的是行業(yè)開發(fā)銷售的先進(jìn)生產(chǎn)力，但同樣不可避免受大勢所左右。

通過銀行間市場獲得短期和中長期融資支持，仍是大部分房企最重要的融資渠道。2018年上半年，列入統(tǒng)計(jì)的12家A股房企，有息負(fù)債中銀行借款占比超過50%的達(dá)到10家，最高約達(dá)85%；僅有金地集團(tuán)、新城控股分別為48%、46%。

而不同房企有息負(fù)債中銀行借款的占比，亦反映出銀行對它們的信貸支持政策的差別化。其中以萬科、保利地產(chǎn)、招商蛇口為代表的房企，銀行借款占比總體維持穩(wěn)定或上升，但增幅已低于往年。

萬科、保利地產(chǎn)及陽光城上半年縮減短期借款，相反大幅度增加長期借款。債務(wù)長期化的結(jié)構(gòu)調(diào)整，意味著它們或許不會(huì)面臨很大的流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)。

除此以外，表中其他房企，截止6月底長短期借款均出現(xiàn)不同程度的下降，這是一個(gè)銀行收縮貸款的信號(hào)。期末綠地控股短期、長期借款分別為187.38億元、1408.72億元，分別較2017年底減少17.09億元、32.78億元。

反映銀行對房企信貸支持程度的指標(biāo)，還包括銀行借款中抵質(zhì)押借款占比、借款利率等。抵質(zhì)押借款方面，“招保萬金”維持了行業(yè)內(nèi)較低水平的抵質(zhì)押借款占比，大部分在10%以下，說明它們的資質(zhì)更受銀行認(rèn)可，無需大規(guī)模提供資產(chǎn)抵押及質(zhì)押。

其余包括新城控股、華夏幸福、泰禾、綠地等房企，則面臨著大量抵質(zhì)押手中的資產(chǎn)換取貸款或其它信用流動(dòng)性的選擇，新城控股今年上半年將近247億元長短期借款（未扣除一年內(nèi)到期長期借款）中，有近97%涉及抵押、質(zhì)押，剩余為保證借款。

由于受銀行支持程度不同，截止2018年上半年，上述12家A股房企中有10家錄得信用借款余額。

信用借款在百億以上的僅“招保萬金”及綠地，其中萬科信用借款達(dá)1470.39億元（未扣除一年內(nèi)到期部分），占長短期借款總額88.64%；泰禾、中南、華夏幸福規(guī)模在40-60億元之間；陽光城、藍(lán)光僅分別為3.82億元、1億元。金科、新城控股則一直未獲信用借款支持。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)披露，觀點(diǎn)指數(shù)整理

借款利率方面，2016年以來，已披露的部分房企自銀行間市場獲得的資金重新呈上升趨勢。以金地為例，2018年上半年長期借款利率區(qū)間為4.03%-5.7%，去年底僅為2.99%-5.23%，反映銀行收縮信用之下，房企的償債成本相應(yīng)提高。

房企的安全邊際

不同房企在銀行間市場融資時(shí)的待遇不盡一致，這是由當(dāng)前信用收縮環(huán)境下發(fā)行債券主體的信用有關(guān)。由上文分析不難看出，“招保萬金”及綠地相較于其它A股房企，更容易獲得銀行的流動(dòng)性支持。

若從股東屬性角度分析，保利地產(chǎn)、招商蛇口屬于國有企業(yè)，萬科、綠地及金地則屬于混合所有制企業(yè)，大都擁有國家信譽(yù)背書的優(yōu)勢；其余包括新城控股、陽光城、中南、泰禾等，均屬于民營企業(yè)，這類型企業(yè)股東背書、抗風(fēng)險(xiǎn)能力均弱一個(gè)級(jí)別，受到流動(dòng)性趨緊影響自然更大。

中信證券發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，境內(nèi)銀行間市場融資的不同類型房企，加權(quán)融資成本按“國企-混合所有制-大型民企-其它民企”呈逐級(jí)上升趨勢。2018年三季度，龍頭國企的平均融資成本甚至與“其它民企”相差3.14個(gè)百分點(diǎn)。

但“出身論”未免刻意，它并非決定房企獲取銀行流動(dòng)支持多少的唯一因素。一家企業(yè)被資本市場所關(guān)注的，還有內(nèi)在價(jià)值、信譽(yù)度、成長性、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等，它所能承受的壓力極限即為安全邊際。對安全邊際大小的判斷，將決定金融機(jī)構(gòu)給什么樣的流動(dòng)支持。

而信用借款作為無擔(dān)保、抵押性質(zhì)，風(fēng)險(xiǎn)較高的銀行間融資品種，也和房企的安全邊際呈正比關(guān)系。從這個(gè)角度而言，房企與信用借款的距離，也就是它們在快速發(fā)展中與安全界限之間的距離。

只有當(dāng)價(jià)值看得見的時(shí)候，才存在安全邊際。

本文將從量化安全邊際角度，分析房地產(chǎn)銷售前三十強(qiáng)里A股房企的內(nèi)部現(xiàn)金流、償債能力、資產(chǎn)質(zhì)量等指標(biāo)。

房企作為高負(fù)債企業(yè)，杠桿是把雙刃劍，一方面可以幫助公司跨越式發(fā)展，另一方面卻容易埋藏地產(chǎn)周期引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。凈負(fù)債率綜合考慮有息負(fù)債、賬上現(xiàn)金及公司凈資產(chǎn)，一般是海外金融機(jī)構(gòu)考察房企負(fù)債水平常用的指標(biāo)之一，它經(jīng)常能提示公司防范風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體不完全統(tǒng)計(jì)，銷售規(guī)?？壳暗?2家A股房企，過去三年間凈負(fù)債率總體呈上升趨勢，這主要由于采取加杠桿驅(qū)動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張的模式。截止2018年6月底，共有9家房企凈負(fù)債率逾100%，平均負(fù)債率268%；其中有5家超過200%，最高為泰禾644%。凈負(fù)債率在100%以下的是萬科、金地、保利地產(chǎn)，其中萬科維持在33%，杠桿水平穩(wěn)健。

需要指出的是，研究樣本的房企杠桿率總體有所上升，加上隨著銀行機(jī)構(gòu)縮表的影響，房產(chǎn)表外融資業(yè)務(wù)將逐步回表，它們的杠桿率存在進(jìn)一步抬升的風(fēng)險(xiǎn)。

與凈負(fù)債率關(guān)注總體杠桿率不同，現(xiàn)金短債比從現(xiàn)金流量角度反映企業(yè)償付短期負(fù)債的能力，是衡量短期負(fù)債安全性的重要指標(biāo)之一。

今年上半年，上述12家房企現(xiàn)金短債比平均為1.57倍，短期債務(wù)能力總體得到有效保證。期末萬科、金地、保利地產(chǎn)的比值均在2倍以上，它們同樣是凈負(fù)債率最低的三家房企；負(fù)債率最高的泰禾、陽光城和綠地控股，比值均在1倍以下，說明短期內(nèi)存在一定償債壓力。

而總利息保障方面，本文引入EBITDA利息保障倍數(shù)指標(biāo)（利潤總額、利息支出總和，除以利息支出），它是衡量企業(yè)支付負(fù)債能力的指標(biāo)，倍數(shù)越大，債權(quán)的安全程度越高。由于房地產(chǎn)結(jié)算收入多集中在下半年，從而影響利潤總額，因此主要觀察完整年度的EBITDA利息保障倍數(shù)。

2015-2017年，納入統(tǒng)計(jì)的房企EBITDA利息保障倍數(shù)分別為2.36倍、2.9倍及2.96倍，支付利息費(fèi)用的能力有所增強(qiáng)。其中2017年，萬科、金地、招商蛇口及新城控股均在4倍以上，原因多與行情催熱下收入、利潤上升有關(guān)；而藍(lán)光發(fā)展、陽光城、泰禾及中南建設(shè)低于1倍，反映盡管利潤上升，但利息支出較上期增加較多，因而保障倍數(shù)有所下降。

除此以外，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金/利息支出方面，由統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，過去三年間大部分房企經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)。這顯示它們采取的是擴(kuò)張戰(zhàn)略，該階段側(cè)重點(diǎn)在市場份額的增長上，在周轉(zhuǎn)中獲取的現(xiàn)金流不足，對于泰禾、新城控股、招商蛇口等房企尤其如此，與此對應(yīng)的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金/利息支出并不穩(wěn)定。

上述企業(yè)中，僅有萬科于2015-2017年經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金/利息支出為正，且分別為3.31倍、7.14倍和10.03倍，呈不斷上升態(tài)勢。

活下去的求生欲

由于信用借款的難度大，而股權(quán)、土地、房地產(chǎn)等資產(chǎn)可以快速抵押或者變現(xiàn)，價(jià)值明晰易于計(jì)算，因此成為不少A股房企的重要銀行融資渠道。

以陽光城為例，截止2018年6月底，其累計(jì)提供抵押擔(dān)保的債務(wù)存續(xù)余額為616.51億元，抵押資產(chǎn)債務(wù)存續(xù)余額508.29億元，同時(shí)合計(jì)為合并范圍的子公司、控股子公司及公司提供合計(jì)907.54億元保證擔(dān)保。同期，該公司融資余額（包括銀行貸款、債券、非銀行類貸款）為1145.47億元。

另一家鮮有獲得信用借款的房企藍(lán)光發(fā)展，截止8月底該公司及控股子公司對外擔(dān)保余額為306.11億元，占2017年未經(jīng)審計(jì)歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的210.47%。同時(shí)截止9月底，大股東藍(lán)光集團(tuán)累計(jì)質(zhì)押股份總數(shù)11.61億股，占其所持藍(lán)光發(fā)展股份總數(shù)的72.47%，并占藍(lán)光發(fā)展總股本38.91%。

在發(fā)債壓力上升的情況下，一部分具備條件的房企已經(jīng)在調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，通過其它方式補(bǔ)充流動(dòng)性。對于銀行間市場而言，近幾個(gè)月的一個(gè)典型現(xiàn)象便是一定程度的債務(wù)短期化。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅8月至9月下旬，包括金科、金地、萬科、富力、華僑城、華夏幸福、新城控股、金融街等房企先后發(fā)行短期融資券/超短期融資券，期限集中在180-365天，利率最高為6.9%（金科），最低為3.25%（萬科）。

其中萬科自今年6月以來已先后發(fā)行六期短期融資券/超短期融資券，累計(jì)總金額140億元。相比之下，萬科截止2018年上半年短期借款余額僅不足127億元，不足長期借款1/10。

這些發(fā)債房企呈現(xiàn)出的債務(wù)短期化與融資形勢不無關(guān)系，在融資難、融資貴的情況下用短期融資滾動(dòng)長期債務(wù)，同時(shí)控制成本。中信證券指出，超短期融資券由于期限短，信用風(fēng)險(xiǎn)相對較小，資金成本也相對較低，但是有著較大的再融資風(fēng)險(xiǎn)。

繼續(xù)爭取傳統(tǒng)融資渠道的資金支持成為房企迎接債務(wù)挑戰(zhàn)的另一個(gè)重要渠道。中信證券在9月25日的研報(bào)中披露，2017年9月起一年內(nèi)，房企通過交易所市場共融資2145億元，融資規(guī)模與銀行間市場大抵相同；其中近兩個(gè)月交易所市場發(fā)行活躍，8月總計(jì)發(fā)行債券達(dá)416億元。

除此以外，房企相關(guān)資產(chǎn)證券化過去一年間共涉及融資1012億元，以應(yīng)收賬款為底層資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品為主；境外債券市場共計(jì)融資859億元。其中，過去幾乎不涉足境外債券市場的藍(lán)光發(fā)展，于9月20日在境外發(fā)行總額為2.5億美元的無抵押固定利率債券，被視為尋求流動(dòng)性支持的多元化融資探索之一。

但房地產(chǎn)本身屬于負(fù)債驅(qū)動(dòng)行業(yè)，去杠桿或許才是應(yīng)對融資壓力最根本的出路，在房地產(chǎn)調(diào)控尚未出現(xiàn)放松跡象、金融融資持續(xù)收緊的趨勢下，保持較低水平的杠桿率有助于穿越周期。

1-8月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金10.67萬億元，同比增長6.9%，增速比1-7月份提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，定金及預(yù)收款15.1%的增長幅度以及3.54萬億元的額度，支撐著房企資金到位周轉(zhuǎn)。

9月下旬，萬科董事會(huì)主席郁亮在南方區(qū)域9月月度例會(huì)上表示，公司全年6300億元回款目標(biāo)，今年還有一半多沒完成。對此，他明確表示，萬科在具體業(yè)務(wù)操作上要“收斂”和“聚焦”，以“活下去”為最終目標(biāo)。

對于房企融資難、成本高的困境，流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的改善或許會(huì)帶來一定的有利影響。10月7日央行宣布，自10月15日起，下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，降準(zhǔn)所釋放的部分資金用于償還10月15日到期的約4500億元中期借貸便利（MLF）。除去此部分，降準(zhǔn)還可再釋放增量資金約7500億元。

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