編者按：大潮已退，形勢逆轉(zhuǎn)。2017年，流動性已經(jīng)不再是房企高歌猛進(jìn)的催化劑，而是逐漸轉(zhuǎn)變成為了絆馬索。過去享受著貨幣政策紅利的“弄潮兒們”，誰將會顯現(xiàn)裸泳真身。當(dāng)樓市開始調(diào)整，不再獨(dú)自繁榮，房企如何繼續(xù)起舞？

“只有當(dāng)大潮退去的時候，你才能知道誰在裸泳。”——巴菲特這句舉世皆知的名言，在今天的中國房地產(chǎn)行業(yè)市場環(huán)境仍然具備相當(dāng)?shù)默F(xiàn)實(shí)意義。

3月22-23日，觀點(diǎn)新媒體將在深圳舉辦“2017觀點(diǎn)年度論壇”，并發(fā)布“2017中國房地產(chǎn)卓越100榜”。因應(yīng)“萬億時代的房地產(chǎn)”這一未來行業(yè)宏大前景。在行業(yè)、市場、政策環(huán)境面臨轉(zhuǎn)變之際，誰才是市場真正的弄潮兒？

為此，觀點(diǎn)新媒體選取一批標(biāo)桿性房企，通過觀察、分析和研究企業(yè)融資策略與變化，特別推出“卓越100房企融資現(xiàn)狀調(diào)查報告”系列報告。

觀點(diǎn)指數(shù) 盡管在銷售金額上中海已經(jīng)和三千億房企有一段差距了，但在賺錢能力上，中海依然保持領(lǐng)先優(yōu)勢。

以2016年中期報告為例，上半年，中海凈利潤同比增長20.6%，達(dá)到196.9億港元，穩(wěn)坐行業(yè)第一；減去物業(yè)重估公允值帶來的凈利，仍是萬科53.51億元的兩倍多。

奪得2016年銷售榜首的恒大，上半年歸屬公司股東凈利潤是20.17億元，僅為中海的1/6；華潤置地、碧桂園等上半年凈利潤也同樣不到中海的一半。

有統(tǒng)計(jì)稱，這是中海連續(xù)第7年中期凈利率保持25%以上的高水平。

外界對于中海財務(wù)狀況、盈利能力的分析從未間斷。觀點(diǎn)指數(shù)也試圖觀察并分析2010年之后中海的融資表現(xiàn)，以了解更多中海能保持良好財務(wù)水平的原因。

中海融資模式的演變

2010年至今，中海的融資方式主要分為股權(quán)融資和債券融資兩種，即銀行貸款和發(fā)債。

按照中海財務(wù)報告的披露，2010年至2015年，于每年12月31日，中海的總借貸金額分別是345.2億港元、326億港元、376.4億港元、400.1億港元、463.5億港元、492.6億港元，而2016年上半年，中海的總借貸金額為431.5億港元。

可以看出，中海的銀行借貸金額一直保持小幅上漲的態(tài)勢，2016年年中與2010年底相比，數(shù)字變化并不大。

對于中海來說，通過銀行的融資行為僅可以看為是頗為常規(guī)性的舉動，真正值得研究和關(guān)注的應(yīng)是中海的債券融資方式。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

總體來說，中海這7年以來的發(fā)債可以歸納出幾個明顯的特點(diǎn)：一是漲幅較大，二是利率極低，三是種類多樣，四是年限較長。

據(jù)中海財務(wù)報告顯示，2010年總票據(jù)金額為100.2億港元，但2016年6月30日，此數(shù)字已經(jīng)上升至661.6億港元，漲幅約5.6倍。

具體來看，2010年至2016年中期，中海的總票據(jù)金額為100.2億港元、100.3億港元、211.5億港元、326.9億港元、481.8億港元、662億港元。

對比這幾年中海銀行借貸金額的情況，可以看出，2013年之前中海的總借貸金額都高于總票據(jù)金額，換而言之，當(dāng)時中海的融資更多依賴于銀行貸款。

2014年，中海的總票據(jù)金額超過總借貸金額，但差距并不大，其發(fā)債融資金額僅比銀行貸款金額高出18.3億港元。

2015年，兩者之間的差距變得非常明顯，發(fā)債融資比銀行借貸金額高出了170億港元，到了2016年年中，這兩組數(shù)字間的差距更是上升至230億港元。

這是因?yàn)?013年年底、2014年、2015年，中海發(fā)行了幾次金額巨大的債券。

例如2013年年底，中海發(fā)行了15億美元債券，2014年上半年發(fā)行了共計(jì)20億港元債券，2015年7月及11月發(fā)行合共10億歐元債券，以及發(fā)行了80億元境內(nèi)人民幣債券。

雖然同期中海也在銀行貸款方面獲得大量資金，但相較而言，發(fā)債金額更為偏多，而這與近幾年國際國內(nèi)債券市場融資環(huán)境發(fā)生巨大變化有著直接的關(guān)系。

從2014年年底《公司債發(fā)行與交易管理辦法》審議通過，正式出臺之后，房地產(chǎn)企業(yè)的公司債發(fā)行規(guī)模變出現(xiàn)了大幅放量，包括中海在內(nèi)的內(nèi)房股紛紛轉(zhuǎn)發(fā)境內(nèi)公司債，反而減少了境外債券融資。

廣發(fā)證券曾在研報中統(tǒng)計(jì)，2015年共有105家房企累計(jì)公告了171筆公司債預(yù)案，涉及融資規(guī)模6621億元，與2014年相比在數(shù)量和融資規(guī)模方面均實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長。

2016年第一季度，房企的公司債就達(dá)到2950億元。

發(fā)債規(guī)模大、利率低、年限長

對于其他房企而言，利率最低僅3.4%的80億公司債是一次規(guī)模大、成本低的融資舉措，但對于中海而言，這只是眾多發(fā)債行為中的一次。

歷數(shù)中海這幾年的發(fā)債情況，票據(jù)類型和發(fā)布的區(qū)域范圍也頗具特色。據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)的不完全統(tǒng)計(jì)，從2010年至今，中海的發(fā)債情況如下：

2010年1月，發(fā)行10億美元債券；2012年共發(fā)行17.5億美元債；2013年發(fā)行共計(jì)15億美元債；2014年共發(fā)行20億美元債；2015年發(fā)行10億歐元債，以及80億國內(nèi)人民幣公司債。

從發(fā)行票據(jù)的貨幣種類來看，除了人民幣和美元，還將融資渠道拓展到了歐洲，真正實(shí)現(xiàn)了吸引來自全球的投資。

2015年7月9日，中海在境外成功發(fā)行了一筆6億歐元的債券，期限4年，票面利率1.75%。當(dāng)時報道顯示，這不僅創(chuàng)造了中國上市房企境外債的最低利率，還是中國地產(chǎn)商首次發(fā)行歐元債。

2015年11月，中海又低調(diào)發(fā)行了一筆4億歐元的債券，期限仍是4年，但利率比此前還低，僅1.70%。

利率非常低是中海票據(jù)融資的一大顯著特點(diǎn)，除了最低至1.70%的境外債利率紀(jì)錄外，中海境內(nèi)公司債的利率也非常低。

2015年，中海在國內(nèi)的80億元公司債分兩筆發(fā)行，一筆為7年期的10億元債券，利率3.85%；另一筆為6年期的70億元債券，利率低至3.4%。

有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2016年房企公司債普遍利率水平在3-8%之間，加權(quán)平均融資成本為4.73%。

當(dāng)時，萬達(dá)一筆5年期50億元債券利率為4.25%，復(fù)地集團(tuán)獲批的一筆5年期40億元的債券利率詢價區(qū)間則在3.5%-4.5%；金地集團(tuán)擬發(fā)行的一筆30億元債券的利率則為4.18%。

萬科發(fā)行的5年期50億元公司債利率被業(yè)內(nèi)驚呼為“逼近國家信用”，但也比中海高出了0.1%。

2016年8月，中海又在國內(nèi)獲準(zhǔn)發(fā)行60億元10年期公司債，利率低至3.1%。

中海發(fā)債的另一個特點(diǎn)是債務(wù)年期長，前面所提及的歐元債年限為4年，這基本是中海近幾年發(fā)債年限最短的之一。

事實(shí)上，中海發(fā)債最長可達(dá)30年期，稍短一些如10年期的也占了多數(shù)。

2012年11月，中海發(fā)行了共計(jì)10億美元債券，其中有3億美元為30年期，利率為5.364%。

2013年中海發(fā)行的15億美元債中，有5億美元的債券時長為39年期，利率為6.375%。

2014年6月4日，中海發(fā)行共10億美元債券，其中有5億美元為私募債券，時長為20年期，利率為6.45%。至于10年期的債券，則幾乎年年發(fā)行。

除了票據(jù)融資的特點(diǎn)顯著之外，在銀行貸款方面中海也是金額巨大，種類時常有所創(chuàng)新。

觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，中海從2012年至今的貸款包括了俱樂部貸款、單邊貸款、過橋貸款、境外貸款、國內(nèi)貸款等形式，最多一次貸款金額達(dá)140億港元。

但相比之下，中海近三年來似乎更喜歡使用發(fā)債的方式。一個重要的原因就是中海發(fā)債的利率一般都較低，按國內(nèi)超過5年時間的銀行借貸算，其利率為4.5%。

對于中海這種動輒融資上百億的公司來說，0.1%的利率上漲，或許可能導(dǎo)致融資成本多出數(shù)千萬元。

凈現(xiàn)金：為什么是中海？

通過大規(guī)模的融資以及穩(wěn)定的銷售增長，中海財務(wù)狀況居內(nèi)房企之冠，2016年上半年更是首次出現(xiàn)了“凈現(xiàn)金”。

對于負(fù)債率水平普遍在70%以上的內(nèi)地房企來說，“凈現(xiàn)金”的狀況或許也是首次出現(xiàn)，且在短時間內(nèi)恐怕也不會有第二家房企能達(dá)到這樣的水平。

梳理中海近年來的銷售、財務(wù)等數(shù)據(jù)便不難看出，出現(xiàn)變化的關(guān)鍵時點(diǎn)是2015年，可以說，2015年全年的表現(xiàn)為2016年上半年期內(nèi)出現(xiàn)“凈現(xiàn)金”打下了基礎(chǔ)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

有一個數(shù)字值得關(guān)注，即持有現(xiàn)金。根據(jù)中海發(fā)布的公告顯示，2015年年底，中海持有現(xiàn)金為1025.4億港元，而2014年這一數(shù)字僅為512.8億港元。

也就是說，一年之內(nèi)，中海手上持有的現(xiàn)金翻了一番。但對于變化的原因，中海方面并沒有明確披露。

不過，現(xiàn)金的增加無非是開源和節(jié)流兩方面的結(jié)果。

從開源方面來看，中海近幾年的銷售出現(xiàn)了穩(wěn)定的增長。2010年至2016年，中海的銷售金額分別為671.1億港元、870.9億港元、1115.2億港元、1385.2億港元、1408.1億港元、1806.3億港元和2106億港元。

更為關(guān)鍵的是，中海一直在提高回款率。以2016年上半年為例，中海的銷售金額為781.5億港元，回款就達(dá)到了720.7億港元，回款率達(dá)92%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

數(shù)據(jù)來源：公司公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

同時，2016年上半年，中海的利率覆蓋率從去年同期的9.9倍提升至12.3倍，流動比率也從2.00左右進(jìn)一步提升至了3.02，表現(xiàn)出了中海的高流動性和穩(wěn)健財務(wù)。對比之下，萬科同期的流動比率為1.25，碧桂園為1.35。

節(jié)流方面的表現(xiàn)更加明顯，以房企最重要的支出——購地來看，中海比較少“瘋狂”買地，也較少出現(xiàn)買高價地或者地王的行為。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2011年至2015年，中海在境內(nèi)含港澳地區(qū)的購地數(shù)量分別為20宗、20宗、25宗、17宗和17宗，2016年上半年甚至只在公開市場上購地4宗。

這幾年中海的購地資金分別為259.5億港元、388.4億港元、532.4億港元、485億港元和430億港元，2016年上半年購地資金為99億港元。

對比銷售金額就可以看出，中海在招拍掛搶地方面還是比較節(jié)制的，原因在于近三年來的兩次大型并購整合。

2013年8月5日，中海在發(fā)布2013年半年報的時候，突然宣布控股股東中國建筑擬將中國建筑房地產(chǎn)事業(yè)部、中國中建地產(chǎn)有限公司及中建國際建設(shè)有限公司運(yùn)營的房地產(chǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)注入中海。

2015年3月24日，中海地產(chǎn)宣布，母公司中建股份擬將中建股份及其關(guān)聯(lián)公司運(yùn)營的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)全部注入中海。中海為此次收購總支出為338.16億元，換來的是約總建筑面積約為1090萬平方米的物業(yè)。

2016年3月14日，中海及中信股份同時發(fā)布公告，宣布中海全面收購中國中信旗下住宅物業(yè)組合。

根據(jù)買賣協(xié)議，中海的收購代價為310億元，交易完成之后，中海方面可獲得總建筑面積約為3155萬平方米的物業(yè)及土地。

通過并購重組方式補(bǔ)充了大量物業(yè)及土地的情況下，中海的土地出讓金支出明顯變少。2011年其土地支出為278.8億港元，2013年達(dá)最高水平至580.1億港元，而2015年的土地支出又降至246.7億港元，比2011年還低。

在銷售上漲、回款提升、融資加大而土地支出卻下降的情況下，中海的凈借貸水平從2011年的33.3%減至2015年年底的6.8%，2016年中期出現(xiàn)凈現(xiàn)金。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

不過，2016年下半年，中海加快了在公開市場拿地的速度，半年購地14宗；2017年的前兩個月，中海也已經(jīng)拿地11宗。

在拿地加速的情況下，中海2016年年報是否還會保持凈現(xiàn)金，值得繼續(xù)關(guān)注。