編者按：大潮已退，形勢(shì)逆轉(zhuǎn)。2017年，流動(dòng)性已經(jīng)不再是房企高歌猛進(jìn)的催化劑，而是逐漸轉(zhuǎn)變成為了絆馬索。過(guò)去享受著貨幣政策紅利的“弄潮兒們”，誰(shuí)將會(huì)顯現(xiàn)裸泳真身。當(dāng)樓市開始調(diào)整，不再獨(dú)自繁榮，房企如何繼續(xù)起舞？

“只有當(dāng)大潮退去的時(shí)候，你才能知道誰(shuí)在裸泳。”——巴菲特這句舉世皆知的名言，在今天的中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境仍然具備相當(dāng)?shù)默F(xiàn)實(shí)意義。

3月22-23日，觀點(diǎn)新媒體將在深圳舉辦“2017觀點(diǎn)年度論壇”，并發(fā)布“2017中國(guó)房地產(chǎn)卓越100榜”。因應(yīng)“萬(wàn)億時(shí)代的房地產(chǎn)”這一未來(lái)行業(yè)宏大前景。在行業(yè)、市場(chǎng)、政策環(huán)境面臨轉(zhuǎn)變之際，誰(shuí)才是市場(chǎng)真正的弄潮兒？

為此，觀點(diǎn)新媒體選取一批標(biāo)桿性房企，通過(guò)觀察、分析和研究企業(yè)融資策略與變化，特別推出“卓越100房企融資現(xiàn)狀調(diào)查報(bào)告”系列報(bào)告。

觀點(diǎn)指數(shù) 曾言“正處在舒服的規(guī)模上”的龍湖，正面臨新的挑戰(zhàn)。

來(lái)自監(jiān)管層的種種聲音顯示，隨著房地產(chǎn)調(diào)控全面從嚴(yán)，房企所面臨的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境正在收緊，過(guò)去寬松的融資環(huán)境將一去不復(fù)返，如何找錢成為了2017年擺在房企面前的第一個(gè)課題。

龍湖集團(tuán)CEO邵明曉在2月24日舉行的一次公開活動(dòng)上，重點(diǎn)提到了穩(wěn)健財(cái)務(wù)狀況在龍湖未來(lái)發(fā)展過(guò)程中的重要性。

邵明曉指出，龍湖在前幾年發(fā)了很多美元債，但在近三年人民幣單邊上升的國(guó)際環(huán)境下，龍湖三年前就已經(jīng)進(jìn)行系統(tǒng)性的鋪排，還掉了很多美元債。面向未來(lái)，龍湖預(yù)計(jì)明后年又將是美元債發(fā)行的窗口期，未來(lái)龍湖會(huì)有新的面目出現(xiàn)在海外債券市場(chǎng)。

從邵明曉表態(tài)中可以看到，為了維持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，龍湖在財(cái)務(wù)管理上下了不少功夫。在資本市場(chǎng)，龍湖穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況也一直為投資界所關(guān)注，這也成就了其良好的資本估值和較低的融資成本。

但是，在國(guó)內(nèi)融資窗口收緊期，想要繼續(xù)維持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)表現(xiàn)并非易事，特別是對(duì)于既想追求快周轉(zhuǎn)又想進(jìn)一步做持有的龍湖而言，必然需要直面這樣一個(gè)問(wèn)題：

在融資渠道收緊背景下，面對(duì)既定限額的資金，是給到銷售物業(yè)去換回規(guī)模和更多回款，還是犧牲規(guī)模給到持有物業(yè)去換回穩(wěn)定的租金收入？

如何降低借貸成本？

邵明曉一席話揭開了龍湖歷年債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的面紗，查詢龍湖歷年財(cái)務(wù)報(bào)表不難看出，龍湖深諳“花錢之道”，而在財(cái)務(wù)報(bào)表優(yōu)化上亦是一把好手。

如上文邵明曉所言，追求財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健的龍湖精通對(duì)融資結(jié)構(gòu)的前瞻性和系統(tǒng)性鋪排，這也在很大程度上助力龍湖平均借貸成本下降。

龍湖歷年財(cái)報(bào)顯示，在2012年至2015年期間，龍湖綜合借貸金額雖然隨著企業(yè)銷售規(guī)模的不斷擴(kuò)張而呈現(xiàn)逐年遞增的水平，但平均借貸成本則呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，在這當(dāng)中，邵明曉所提到的龍湖對(duì)發(fā)債節(jié)點(diǎn)的把握功不可沒。

觀點(diǎn)指數(shù)查閱發(fā)現(xiàn)，在人民幣單邊上升的2013年-2015年，龍湖一直有意識(shí)的調(diào)節(jié)融資結(jié)構(gòu)中人民幣債務(wù)和外幣債務(wù)的比例。

其中，人民幣債務(wù)占比從2013年占比62.4%一路上調(diào)至2015年的70.7%，2016年上半年甚至高達(dá)77.7%。國(guó)內(nèi)較寬松的融資環(huán)境也讓龍湖得以以較低的利率發(fā)債，平均借貸成本從2013年的6.58%下降至2015年的5.74%。

如何降低資產(chǎn)負(fù)債率？

平均借貸成本下降的同時(shí)，龍湖的資產(chǎn)負(fù)債率同樣呈下行趨勢(shì)，這對(duì)于一家正處于規(guī)模擴(kuò)張中的企業(yè)而言幾乎是很難辦到的事情。

觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)現(xiàn)，龍湖近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率的持續(xù)下降主要原因是公司流動(dòng)負(fù)債在近幾年中增長(zhǎng)趨緩乃至逐步下降。下降幅度最大的是流動(dòng)負(fù)債中占比最大的應(yīng)付賬款、已收按金及應(yīng)計(jì)費(fèi)用分項(xiàng)，其中又以占比最大的“已收按金及物業(yè)銷售預(yù)收款項(xiàng)”下降最為明顯。

除此之外，受益于流動(dòng)負(fù)債增長(zhǎng)趨緩乃逐步下降，代表龍湖短期償債能力的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率指標(biāo)亦得到了有效優(yōu)化。流動(dòng)比率從2013年的1.36上升至2015年的1.69，速動(dòng)比率也從2013年的0.3上升至2015年的0.54。

上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的優(yōu)化，無(wú)不與龍湖近幾年來(lái)強(qiáng)調(diào)高周轉(zhuǎn)、強(qiáng)化銷售回款有關(guān)。觀點(diǎn)指數(shù)了解到，自2013年開始，龍湖內(nèi)部著力提升運(yùn)營(yíng)效率，持續(xù)強(qiáng)化供銷存管理，并著力抓住市場(chǎng)時(shí)機(jī)加快銷售。

據(jù)龍湖方面披露，過(guò)去幾年間，公司的銷售回款率基本都在90%以上。通過(guò)強(qiáng)調(diào)高周轉(zhuǎn)以加速回款，龍湖的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)最終得到了有效的優(yōu)化。

如何提升盈利水平和表現(xiàn)？

積極強(qiáng)調(diào)高周轉(zhuǎn)的同時(shí)，龍湖同時(shí)做了一個(gè)動(dòng)作，將每年銷售回款的10%投入到商業(yè)地產(chǎn)持有物業(yè)當(dāng)中。

從近年持有物業(yè)投資情況上看，龍湖已開業(yè)商場(chǎng)面積和投資物業(yè)租金收入兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)每年加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，龍湖似乎有意逐年加大在這方面的投資。從財(cái)務(wù)報(bào)表角度分析，這么做實(shí)際上能為龍湖財(cái)務(wù)報(bào)表的優(yōu)化帶來(lái)好處。

首先最為直觀的便是龍湖融資成本的下降，由于投資性房地產(chǎn)所發(fā)生的借款利息支出可以納入利息資本化的范圍確認(rèn)為資產(chǎn)，所以盡管近年來(lái)龍湖總的融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，但報(bào)表上的融資成本保持在低值，而且龍湖發(fā)展中物業(yè)的資本化金額規(guī)模一直保持在20億以上，這在一定程度上是計(jì)算為利潤(rùn)的增加。

此外，由于龍湖購(gòu)物中心大多位于核心城市的核心地點(diǎn)，隨著已開業(yè)商場(chǎng)規(guī)模不斷增加，投資物業(yè)的評(píng)估增值亦在不斷累加。據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，近三年來(lái)龍湖投資物業(yè)評(píng)估增值均在25億以上，作用在財(cái)務(wù)報(bào)表上的表現(xiàn)便是企業(yè)溢利增加以及利潤(rùn)提升。

盡管2013年以來(lái)地價(jià)飛漲，龍湖總體毛利和凈利較2012年有所下降，但在后面幾年伴隨投資物業(yè)不斷發(fā)力，在房地產(chǎn)總體步入盈利趨薄的情況下，龍湖的毛利率和凈利率得以維持穩(wěn)定。

融資、持有與規(guī)模選擇

欣喜于投資物業(yè)為毛利率及凈利率做出貢獻(xiàn)的同時(shí)，龍湖亦不可避免地面臨這樣一個(gè)悖論：錢就這么多，到底是投在銷售物業(yè)上還是持有物業(yè)上，到底是要規(guī)模還是要利潤(rùn)？

對(duì)比近年來(lái)銷售及持有規(guī)模不難看到，與龍湖投資物業(yè)規(guī)模的增速相比，銷售規(guī)模的增速實(shí)際上要放緩許多。與此同時(shí)，由于抽調(diào)更多資金投入到重資產(chǎn)持有物業(yè)當(dāng)中，龍湖的凈資產(chǎn)收益率亦自2013開始便呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。

 除此之外，在投資物業(yè)占用大筆資金情況下，龍湖近年現(xiàn)金流規(guī)模也一直保持在180億左右，并未如其他房企一樣，隨著規(guī)模和銷售回款不斷增長(zhǎng)而呈現(xiàn)逐年增加趨勢(shì)。

為了發(fā)展投資性物業(yè)以及保持財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)健，龍湖實(shí)行了被其內(nèi)部稱為“有克制”的規(guī)模發(fā)展策略。

觀察龍湖近幾年來(lái)拿地情況可以發(fā)現(xiàn)，盡管銷售規(guī)模逐年穩(wěn)步擴(kuò)大，但拿地規(guī)模并沒有隨之?dāng)U大，總土地儲(chǔ)備一直維持在3500萬(wàn)平方米左右，新增土地成本正在不斷增加。

值得注意的是，這種情況在2016年發(fā)生了重大改變。市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)的一份報(bào)告顯示，龍湖在2016年積極擴(kuò)張土地儲(chǔ)備，共獲取39塊土地，總樓面面積946萬(wàn)平米，權(quán)益樓面面積660萬(wàn)平米。

由于沒有在土地市場(chǎng)火爆的一線城市搶地，而是進(jìn)入土地價(jià)格相對(duì)合理一些的二線城市，所以龍湖平均地價(jià)成本得以控制在7492元每平米。但494.5億元的應(yīng)占土地款，仍然占據(jù)了龍湖當(dāng)年合約銷售額的56.1%，較前幾年有了很大提升。

未來(lái)龍湖將在規(guī)模上有多大的訴求？拿地成本上升、投資物業(yè)投入加大情況下，龍湖想要做大規(guī)模，資金水平能否支撐規(guī)模發(fā)展并繼續(xù)維持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)表現(xiàn)？

觀點(diǎn)指數(shù)查閱龍湖歷年融資情況了解到，除未經(jīng)披露的國(guó)內(nèi)銀行各類貸款，龍湖的主要融資來(lái)源還包括境外銀團(tuán)貸款、境外美元債、境內(nèi)公司債、優(yōu)先票據(jù)等。

輝立證券研究分析員黃恩賜在接受觀點(diǎn)指數(shù)詢問(wèn)時(shí)就表示，在國(guó)內(nèi)融資窗口收緊背景下，龍湖融資勢(shì)必需要更多地轉(zhuǎn)向境外。境外融資成本實(shí)際上一直都是高于國(guó)內(nèi)的，這亦會(huì)導(dǎo)致其融資成本的增加。

近期廣州、上海、南京、佛山等地紛紛出臺(tái)新規(guī)，要求房企拿地必須全部使用自有資金。輝立證券認(rèn)為，伴隨著內(nèi)地調(diào)控的升級(jí)，該項(xiàng)政策亦有可能在內(nèi)地其他城市推行，這也會(huì)在一定程度上加大房企的資金壓力。

不過(guò)，龍湖在銷售回款上長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)異，這也是其財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)穩(wěn)健的核心要素。另一方面，龍湖亦一直在嘗試拓展新的融資渠道，包括去年二度引入加拿大退休基金、今年年初發(fā)行的40億綠色債券等，都有益于緩解資金上的壓力。

另一方面，在積極進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，龍湖亦通過(guò)合作等形式來(lái)降低拿地風(fēng)險(xiǎn)和資金占用。有跡象顯示，龍湖正積極在全國(guó)各城市公司招聘并購(gòu)經(jīng)理，這或許也暗示著，在拿地成本日益激漲背景下，未來(lái)龍湖或?qū)⑼ㄟ^(guò)并購(gòu)的形式以進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模、降低資金。