編者按：2015年，在中國經濟調整轉型與改革持續(xù)深入的時代背景下，中國房地產行業(yè)陷入了一段短暫的迷惘，但在這迷惘之間，我們仍然奮力追逐著一個又一個時代的風口。

互聯網+、智慧城市、創(chuàng)客空間、海外投資、社區(qū)O2O、文旅地產、養(yǎng)老地產等模式與概念層出不窮，開發(fā)商們不再認為自己是“開發(fā)商”。但洗盡鉛華、回歸本初，房地產行業(yè)的深層次問題仍然需要面對和化解。

歸根結底，這是“艱難的一年”。無論是地價和房價屢創(chuàng)新高的一二線城市，還是庫存居高不下的三四線城市，在全國范圍內，“庫存”已如懸湖。“化解房地產庫存”上升到國策高度之后，面對即將到來的2016年，我們可能看到怎樣的前景？

前事之不忘，觀點新媒體傾力策劃年度重磅報道“艱難的一年”，回顧并總結2015年房地產行業(yè)的標桿性企業(yè)得與失，深度剖析有代表性地位城市房地產行業(yè)的真實情況。

觀點網 12月30日，深圳，天氣陰沉，寒風陣陣。

但這樣的天氣并不會影響深交所內今天出席招商蛇口掛牌敲鐘儀式的所有人士的心情。因為，能趕在2015年最后兩天之內掛牌敲鐘，這完成了今年最大一起換股吸收合并的央企地產重組，這也是深交所首單A+B股轉A股整體上市個案。

早上9點，深圳交易所準時開盤，代號為SZ001979的招商蛇口以23.9元報開，較此前確定的25.3元發(fā)行價下跌5.53%。

由于掛牌首日不設漲跌幅限制，截止9點40分，招商蛇口首日上市的股價已經大跌14.98%至21.50元，隨后臨時停牌1小時。截止發(fā)稿，招商蛇口已于10時41分復牌，股價回升至22.69元。

對此，此前已有分析人士對觀點新媒體預期，招商蛇口掛牌首日，股價可能出現下降，“因此此前給的換股價就比較高，出現一點下跌也是正常現象”。

本次發(fā)行后，招商蛇口人民幣普通股股份總數約為74億股，本次公開發(fā)行約19億股，其中約18.99億股自上市之日起可上市交易。按開盤參考價25.3元/股估算，招商蛇口的總市值將達1800億元。

招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司董事長孫承銘早上對媒體表示，公司希望資本市場以全新的視角看待招商蛇口。本次整合后，新上市公司為一家以“產、網、融、城一體化”為運營模式的綜合城市運營服務商，不再是一家單純的房地產公司。

孫承銘稱，招商蛇口意圖以更新的商業(yè)模式，在打造前海蛇口自貿區(qū)標桿的基礎上，進一步將經驗在全國甚至海外進行復制拓展。同時，作為招商局下的資產整合平臺，將結合整個招商局在金融、物流、交通和地產在內的全產業(yè)鏈條進行戰(zhàn)略協同。

招商蛇口市值1800億

據悉，本次上市之后，將把招商地產原大股東招商局蛇口整體變更為招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司，整合后招商蛇口土地儲備總規(guī)模達到1653萬平方米，未來將會圍繞自貿區(qū)及園區(qū)開發(fā)、郵輪產業(yè)建設以及社區(qū)開發(fā)等三個業(yè)務核心，打造成為打造招商局集團國內核心資產整合平臺。

觀點新媒體翻查此前重組方案資料顯示，招商局集團在前海擁有3.9平方公里的港口物流用地，占前海自貿區(qū)約1/4，是前海最大的“地主”；旗下蛇口工業(yè)區(qū)開發(fā)了蛇口片區(qū)11平方公里的土地，占蛇口自貿區(qū)約4/5。

項目方面，招商局集團在蛇口還擁有太子灣郵輪母港綜合體項目，建筑面積170萬平方米，以寫字樓、商業(yè)用地為主，兼有私儲、港口碼頭及少部分住宅；同時，在蛇口還擁有100多萬平方米的舊工業(yè)廠房及員工住宅。

另外，據廣發(fā)證券研報統(tǒng)計，招商局蛇口按照三項主營業(yè)務分類來計算，2014年全年實現營業(yè)收入455億元，與2013年相比增長達到30.8%，2015年上半年公司已實現收入191億元。

從招商蛇口各項業(yè)務收入的構成來看，未來社區(qū)開發(fā)將占據主體，原主體招商地產，收入占比達到90.3%；園區(qū)開發(fā)方面，公司主要運營項目為前期的園區(qū)規(guī)劃、開發(fā)以及后期的出租、產業(yè)載體開發(fā)、園區(qū)資產管理運營等業(yè)務，2014年全年實現收入41億元，收入增長主要依靠運營園區(qū)數量的增加和租金的提高；航運港口業(yè)務，公司當前的船運主體為迅隆船務、招港客運。主要從事深港澳地區(qū)水上旅客運輸業(yè)務，2014年共實現業(yè)務收入3.1億元。

合并之后，截止2015年6月30日，招商局蛇口合并報表總資產規(guī)模為1838億元，其中招商地產貢獻資產規(guī)模為1688億元，凈資產規(guī)模466億元。2014年公司總收入規(guī)模455億元，其中招商地產貢獻434億元。

從合并資產負債表的情況來看，截止到15年6月30日，招商局蛇口的總資產規(guī)模1838億元，2012至2014年公司總資產規(guī)模增長33.8%，年均復合增速10.2%。資產結構方面，流動資產規(guī)模為1609.3億，非流動資產規(guī)模228.9億。流動資產中，貨幣現金和存貨規(guī)模占比達到87.6%，占總資產比例76.7%。與招商地產比對的結果來看，主要差額在于投資性房地產、固定資產和在建工程。

據觀點新媒體了解，截至2015年6月30日，招商地產存貨賬面價值為1129億元，存貨跌價準備余額為7.39億元，公司的存貨主要是由招商地產的開發(fā)成本和已建成尚未出售的開發(fā)產品構成，產生原因是由于年末集團按照目前市場價格和項目實際銷售情況，對地產項目計提了較多的存貨跌價準備所造成的，與近兩年房價整體走勢相一致。

負債方面，截止到2015年中期，招商蛇口合計負債規(guī)模1372億元，與2012年末相比增幅為28.8%，年均復合增速為8.8%。負債水平當中增幅規(guī)模較大的是短期借款，差額增幅達到83%，應付賬款與長期借款增幅也在20%左右。地產業(yè)績確定性方面，截止到2015年中期，招商局蛇口的預收賬款規(guī)模為443.8億元，于2014年底相比上升24.6%。

從招商局蛇口的整體資產負債結構來看，截止到2015年6月底招商蛇口的資產負債率水平為74.7%，與招商地產相比上升2.7%；真實資產負債率水平為50.5%，與招商地產相比上升4.9%。公司有息凈資產負債率為78.7%，與招商地產相比上升38.1%。

上升幅度較大的主要原因在于蛇口控股過去為非上市公司，主要投資來源為銀行開發(fā)貸款，因此負債率水平高于高于招商地產平均水平，2013年以來招商局蛇口以及招商地產的凈資產負債率水平都有所提高，這與蛇口前海開發(fā)以及地產業(yè)務投資規(guī)模增大有關。從短期債務壓力的水平來看，招商局蛇口為46.3%，與招商地產相比增加6.5%，12年以來短期債務壓力都有所降低。

八個月重組的關鍵瞬間

從宣布重組到今日深交所掛牌，重組市值高達1800億招商蛇口整合只用了8個月時間。

今年4月3日，招商地產正式發(fā)布公告顯示，公司進行無先例重組停牌；5月17日宣布，招商局集團擬推動整個集團地產板塊的整合工作，同時中介機構已進場開展工作。

6月23日，招商地產直接控股股東（持股40.38%）蛇口工業(yè)區(qū)，宣布整體改制為“蛇口工業(yè)區(qū)控股公司”。隨后一周，招商地產公告首度承認，招商局集團正推動其與蛇口工業(yè)區(qū)控股公司的整合工作。

當時市場主流猜測是，招商局集團正計劃將旗下地產板塊全部整合到一個平臺上做大做強，其中一種可能是招商地產向集團收購地產板塊的資源；另一種可能則是招商地產退市，地產板塊全部整合到蛇口工業(yè)區(qū)控股公司，后者重新上市。

8月3日，招商地產發(fā)布公告顯示，母公司招商局集團正在積極推動公司與招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司的整合工作。擬定的方案為“招商局蛇口換股吸收合并本公司，并向深圳證券交易所申請上市”。

9月17日晚，招商地產與招商局蛇口控股換股吸收合并，并向特定對象發(fā)行A股股份募集資金方案，在停牌數月之后得以公布。

觀點新媒體當時查閱公告文件發(fā)現，該方案分兩大部分，一是以23.60元/股的價格吸收原招商地產股東股份；其次，則是向10名特定對象增發(fā)股份，募集150億資金投向旗下多個項目。

10月9日，招商系重大重組事項迎來關鍵時刻。一如早前公告內容所述，當天，招商地產在深圳南山南海意庫召開2015年第三次臨時股東大會。

當日大會主要審議“招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司發(fā)行A股股份換股吸收合并招商局地產控股股份有限公司并向特定對象發(fā)行A股股份募集配套資金”在內的18項議案。

最終，各項議案均以超9成的贊成票通過。

在獲得股東會同意之后，招商將重組方案上報證監(jiān)會，而證監(jiān)會也對這樁巨額重組提出了26條意見，數量之多也頗為少見。

更少見的是，證監(jiān)會11月4日發(fā)出的26項意見，招商方面僅用了兩天，于6日就迅速回復了。

11月11日午間，招商地產發(fā)布最新公告，就證監(jiān)會11月4日對招商系整合提出的26項意見進行一一回復。而這也是繼11月6日后，招商地產在一周內第二次公開回復意見。

在前后兩次回復證監(jiān)會意見的公告中，招商地產主要對再融資方案進行調整，其中取消了對易方達海外投資（深圳）有限公司、上海鼎暉百孚財富管理有限公司的配套募資，并將再融資規(guī)模由人民幣150億元縮減至125億元。

12月3日，招商局地產控股股份有限公司連發(fā)兩則公告，一公告稱公司新加坡B股股票已截止轉托管；另一公告則是股票連續(xù)停牌直至終止上市、實施換股吸收合并并募集配套資金的提示。

12月10日，深圳證券交易所發(fā)布了《關于招商局地產控股股份有限公司B股終止上市的公告》。

公告顯示，根據中國證券監(jiān)督管理委員會《關于核準招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司吸收合并招商局地產控股股份有限公司并募集配套資金申請的批復》（證監(jiān)許可[2015]2766號），招商蛇口向招商地產除招商蛇口及其子公司外的其他股東發(fā)行股份，換取該等股東所持有的招商地產股票獲得核準。

本次換股吸收合并完成后，招商地產法人資格將被注銷，招商蛇口作為存續(xù)公司將承繼及承接招商地產的全部資產及負債。招商地產已向深圳證券交易所提交關于其B股終止上市的申請。

去地產化發(fā)展仍待起步

可以看出，和此前的招商地產相比，重組之后的招商蛇口在業(yè)務結構以及未來的發(fā)展思路上都有了明確的不同。

這也印證了之前公司管理層多次表示的“去地產化”發(fā)展思路。

招商地產董秘劉寧曾對觀點新媒體回應稱，新的招商蛇口在實現整體上市后，將以園區(qū)開發(fā)業(yè)務為主，并且逐漸實現“去地產化”。

其曾表示，招商局蛇口選擇以園區(qū)開發(fā)為主以來，獲得了資本市場相當高的估值，說明轉型升級打開估值提升了空間。

東方證券房地產分析師竺勁亦對觀點新媒體表示，作為企業(yè)肯定是要做大做強的，在估值方面有所考慮也是正常的。

據觀點新媒體查詢相關市場研究資料發(fā)現，目前市場對大多數住宅龍頭企業(yè)動態(tài)估值均在10倍上下左右，而如外高橋、張江高科、浦東金橋等園區(qū)企業(yè)的短期動態(tài)估值，卻達到了55倍上下。

不過，從目前招商蛇口的各項數據來看，傳統(tǒng)的房地產業(yè)務依然是其收入、盈利的主要來源，園區(qū)、游輪等產業(yè)還處于起步階段。

對此，劉寧也坦承，地產業(yè)務仍占招商地產比重50%以上，短期內仍是主要發(fā)展模式。但隨著招商局蛇口的整體上市，新公司將主打園區(qū)開發(fā)，涉足社區(qū)綜合服務等，未來將逐步實現去地產化。

竺勁指出，招商蛇口上市之后的前兩年，肯定還是會以房地產業(yè)務的表現為主，隨著時間的推移，園區(qū)等業(yè)務的經營結果將逐漸顯現。

資料顯示，招商蛇口目前持有園區(qū)開發(fā)項目總規(guī)劃土地面積達到1605萬平方米，主要集中在前海蛇口自貿區(qū)范圍內。

此外，招商蛇口正在大力推進占地面積約10平方公里的重慶廣陽灣，占地面積約20.36平方公里的東莞長安新城、占地面積不超過0.6平方公里首鋼“中國網谷”等大型園區(qū)綜合開發(fā)項目。

據董事長孫承銘介紹，對于園區(qū)開發(fā)業(yè)務，公司將全面整合和延伸自貿區(qū)園區(qū)開發(fā)價值鏈，通過“投資開發(fā)+服務管理+產業(yè)運營”多輪驅動，形成“一級開發(fā)+二級開發(fā)”、“物業(yè)開發(fā)+服務管理”、“園區(qū)開發(fā)+產業(yè)運營”的商業(yè)模式，招商局蛇口將以蛇口為基地和模板，向國內外不斷延伸復制。

此外，在社區(qū)開發(fā)業(yè)務方面，招商蛇口的城市布局主要在沿海經濟發(fā)達城市和中西部高鐵沿線城市集群；發(fā)展策略為穩(wěn)守一線、深耕并積極擴展二線、尋找并擇機進入三四線城市。堅守北京、深圳利潤中心的地位，形成東西南北中各區(qū)域均衡發(fā)展。

針對郵輪產業(yè)建設與運營，招商局蛇口將抓住郵輪產業(yè)“爆發(fā)式”增長機遇，將太子灣片區(qū)建成華南地區(qū)最大的郵輪母港，引入戰(zhàn)略合作伙伴嘉年華郵輪集團共同開發(fā)經營郵輪產業(yè)，通過郵輪母港大力發(fā)展相關配套產業(yè)，包括郵輪停泊、補給、免稅、旅游等。