陳聰 2015年12月起，一些地產(chǎn)公司遭遇舉牌。社會面臨低風險資產(chǎn)配置荒。最近公募基金發(fā)行，保本基金占很大比例，也說明居民雖愿意進入股市，風險偏好卻不高。保險公司如能探索出一條投資權益資產(chǎn)，獲得穩(wěn)定收益的道路，就很可能吸引社會資金。

至于保險公司舉牌的對象為什么是個別地產(chǎn)公司？原因是地產(chǎn)板塊并不是全市場估值最低的板塊，但個別龍頭地產(chǎn)企業(yè)估值卻一直不高。而且這些公司股票成交活躍，這給了保險公司較好的布局機會。

保險公司追求權益法計價，上市公司的賬面盈利必須較為平穩(wěn)（否則在業(yè)績下降較多時，收益穩(wěn)定性會出大問題）。地產(chǎn)盡管是周期性行業(yè)，但地產(chǎn)公司結(jié)算卻可以跨年度調(diào)節(jié)，地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績大幅下降十分罕見。有一些行業(yè)的估值也具備吸引力，但業(yè)績穩(wěn)定性卻不夠（比如券商）。相比之下，地產(chǎn)行業(yè)就好很多。

舉牌是起到價值發(fā)現(xiàn)的作用，促成了相關個股的大幅上漲。那么，從中長期來說，保險公司舉牌是否就意味著地產(chǎn)企業(yè)迎來重要的買入沖鋒號呢？

我們必須回答這個問題：究竟是為什么，在保險公司舉牌之前，龍頭地產(chǎn)公司的估值如此之低？為什么全市場都看不到龍頭地產(chǎn)公司的價值？

保險公司看重的，并不是地產(chǎn)企業(yè)長期的發(fā)展空間，而是地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性、分紅潛力和低估值。地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性來自于現(xiàn)有土地儲備，盲目擴大資本開支反而破壞業(yè)績穩(wěn)定性。遏制資本開支，本身和絕大多數(shù)公司管理層意愿相違背，也可能意味著降低公司長期發(fā)展?jié)摿?。地產(chǎn)企業(yè)的分紅潛力，本身建立在公司清算價值基礎上。如果不能對公司產(chǎn)生強有力的掌控力，則這種清算價值安全墊，股東是無法享受的（雖然這種能力可能從不需要施展，因為保險公司可能一直沒有遇到流動性問題）。市場只有重視存量資產(chǎn)業(yè)績貢獻和清算價值的資金，才會最后發(fā)現(xiàn)龍頭地產(chǎn)公司的價值，其他資金無法對地產(chǎn)龍頭估值進行糾正，這實際上說明了地產(chǎn)開發(fā)公司發(fā)展所處的階段。

全市場可能都不相信傳統(tǒng)的開發(fā)模式還有繼續(xù)擴大再生產(chǎn)的機會，再優(yōu)秀的管理層可能也無法在房地產(chǎn)市場找到基業(yè)長青的辦法。與此同時，全市場可能也不相信銷售規(guī)模如此龐大的龍頭地產(chǎn)企業(yè)，還能找到市場空前廣闊的轉(zhuǎn)型方向。

于是，市場的其他投資者用腳投票，終于等來了重視地產(chǎn)企業(yè)清算價值和存量資產(chǎn)安全邊際的投資者。事實上，舉牌又或者不舉牌，相信傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)模式可持續(xù)性都面臨極大的挑戰(zhàn)。

如果被舉牌之后，上市公司開始走上了存量資產(chǎn)價值緩慢釋放之路，那么企業(yè)就喪失了成長性。更多的上市公司不會被保險資金所影響，會繼續(xù)考慮擴大資本性開支，繼續(xù)股權融資，但卻發(fā)現(xiàn)找不到合適的投資方向，最終也可能迎來業(yè)績的下降拐點。這是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，在傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)領域的表現(xiàn)。

奉行舉牌策略的保險資金，并沒有意愿去更迭被舉牌對象的管理層。這是因為舉牌本身，就是基于對上市公司經(jīng)營管理的信任，又何必去更迭管理層？但奉行舉牌策略的保險資金，卻有可能遏制上市公司管理層的投資意愿，將上市公司的投資控制在更低的限度。例如，金地集團在2007到2013年，公司權益地價占公司銷售回款的45.2%，但2014年之后保險資金進入公司董事會，這個比例下降到了32.4%。

同時，保險公司不會支持其舉牌的地產(chǎn)企業(yè)開展資金投入較大的轉(zhuǎn)型探索，這是因為任何較大的資本性開支都可能破壞上市公司業(yè)績的穩(wěn)定性，也一般無助于提升上市公司的清算價值。我們也相信，奉行舉牌策略的保險公司如果能對該上市公司融資戰(zhàn)略取得重大影響力，則該公司也很少會考慮開展股權融資。這是因為股權融資無助于增強公司業(yè)績穩(wěn)定性，卻有可能威脅保險資金對企業(yè)的影響力，從而破壞了保險資金發(fā)起超大比例分紅的能力，降低該筆投資的流動性安全墊。

綜合來看，我們并不認為舉牌能帶來地產(chǎn)板塊行業(yè)性的投資機會，但建議投資者重視低估值，存量資產(chǎn)中一二線城市占比較高，歷史業(yè)績表現(xiàn)比較穩(wěn)定的少數(shù)個股可能的投資機會。

陳聰 中信證券分析師

本文節(jié)選自其研究報告《看中分紅潛力而不是股息率，是告別曲而不是沖鋒號》

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