對(duì)比之下，我們認(rèn)為瑞安房地產(chǎn)的估值已經(jīng)計(jì)入了市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度緩慢和零售物業(yè)占比上升將帶來(lái)的不利因素的擔(dān)憂(yōu)。

　　供應(yīng)持續(xù)快速增長(zhǎng)，租賃需求走弱

　　隨著零售物業(yè)供應(yīng)自2009年以來(lái)大幅增長(zhǎng)，中國(guó)人均零售物業(yè)面積已達(dá)到英國(guó)和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的可比水平。此外，基于當(dāng)前在建項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)體量，我們預(yù)計(jì)2014-16年零售物業(yè)供應(yīng)將平均每年增長(zhǎng)16%。然而，隨著近年來(lái)成本上漲速度持續(xù)快于銷(xiāo)售增速，零售商因抵觸租金進(jìn)一步上漲而對(duì)門(mén)店擴(kuò)張持更謹(jǐn)慎的態(tài)度。同時(shí)，電子商務(wù)較好的投資規(guī)模效應(yīng)促使傳統(tǒng)零售商紛紛加大電商投入、調(diào)整實(shí)體零售網(wǎng)絡(luò)并重新評(píng)估其成本結(jié)構(gòu)。

　　量化分析潛在負(fù)面影響

　　美國(guó)和日本的歷史數(shù)據(jù)顯示每平米第三產(chǎn)業(yè)GDP和每平米租金具有較強(qiáng)相關(guān)性，但在中國(guó)，零售物業(yè)面積迅速擴(kuò)張導(dǎo)致二者走勢(shì)分化。我們預(yù)計(jì)到2016年(在供應(yīng)下降之前)租金將下滑10%-20%，從而令二者關(guān)系實(shí)現(xiàn)再平衡。

　　因估值復(fù)蘇空間較小將世茂股份評(píng)級(jí)下調(diào)至賣(mài)出；上調(diào)瑞安房地產(chǎn)評(píng)級(jí)至中性

　　我們基于到2016年末租金將下滑10%-20%的假設(shè)將覆蓋范圍內(nèi)零售投資物業(yè)占比較高的7家開(kāi)發(fā)商的2015/16年核心每股盈利預(yù)測(cè)下調(diào)了3%/4%，將2014年末預(yù)期凈資產(chǎn)價(jià)值平均下調(diào)了4%，并將基于凈資產(chǎn)價(jià)值的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格平均下調(diào)了4%。我們認(rèn)為世茂股份零售物業(yè)在二三線城市薄弱的市場(chǎng)定位將繼續(xù)影響其股價(jià)的相對(duì)表現(xiàn)。對(duì)比之下，我們認(rèn)為瑞安房地產(chǎn)的估值已經(jīng)計(jì)入了市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度緩慢和零售物業(yè)占比上升將帶來(lái)的不利因素的擔(dān)憂(yōu)。因此，我們將瑞安房地產(chǎn)評(píng)級(jí)從賣(mài)出上調(diào)至中性，并將世茂股份評(píng)級(jí)從中性下調(diào)至賣(mài)出。

　　優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)將受青睞

　　我們預(yù)計(jì)零售商在門(mén)店選址和物業(yè)質(zhì)量方面將愈發(fā)苛刻，因此核心商圈與非核心商圈的租金差距將會(huì)拉大。我們看好那些估值已經(jīng)計(jì)入潛在負(fù)面因素的優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)開(kāi)發(fā)商。因此重申對(duì)華潤(rùn)置地的買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　高華證券-零售物業(yè)綜述：供應(yīng)快速增長(zhǎng)但租賃需求堪憂(yōu)