與時(shí)間賽跑，這就要求把眼光從短期稍微放長遠(yuǎn)一些，看看今后5年我們所面臨的挑戰(zhàn)。坦誠的說，是及其嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

　　推薦語：對(duì)于“下行”一詞，非常慶幸仍得到眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的爭議，也許我們應(yīng)該用長遠(yuǎn)的眼光辯證地看待當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。正如作者所言，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的些微下降確實(shí)不必大驚小怪，轉(zhuǎn)型是個(gè)慢功夫，短期內(nèi)效果不會(huì)那么明顯。

　　孫明春 短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言，7月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體不理想，說明“穩(wěn)增長”依然任重道遠(yuǎn)，不可掉以輕心。的確，一個(gè)月的數(shù)據(jù)也許有偶然性和波動(dòng)性。但是，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)并不牢固的形勢(shì)下，投資者應(yīng)該對(duì)每個(gè)月數(shù)據(jù)變化的蛛絲馬跡都要高度警惕，防止形勢(shì)發(fā)生出乎意料的變化。

　　不過，數(shù)據(jù)公布后，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)卻相對(duì)平穩(wěn)，說明投資者對(duì)于前期“穩(wěn)增長”政策的滯后效應(yīng)依然有所期待，對(duì)于宏觀政策的進(jìn)一步放寬也有些憧憬。此外，一系列經(jīng)濟(jì)改革措施(尤其是國企改革、資本市場(chǎng)開放等舉措)在近期緊鑼密鼓的出臺(tái)與落實(shí)，也令投資者對(duì)改革紅利的釋放充滿了期望。

　　的確，如果經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有所進(jìn)展，企業(yè)商業(yè)模式有實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，企業(yè)盈利對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的敏感性有明顯減弱的話，那么投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的些微下降確實(shí)不必大驚小怪。不過，需要切記的是,轉(zhuǎn)型是個(gè)慢功夫，短期內(nèi)效果不會(huì)那么明顯。

　　“穩(wěn)增長”來為調(diào)結(jié)構(gòu)“買時(shí)間”

　　就接下來幾個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來說，我估計(jì)此輪經(jīng)濟(jì)增速復(fù)蘇的長度大概有4個(gè)季度(從今年二季度算起到明年一季度結(jié)束)，其強(qiáng)度相對(duì)較弱，僅有明年一季度的增速會(huì)顯得比較強(qiáng)勁。但這樣的一個(gè)反彈應(yīng)該可以消除投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的暫時(shí)擔(dān)憂，也給了企業(yè)較長的喘息時(shí)間來調(diào)整商業(yè)模式、提高經(jīng)營效益、改善盈利狀況和提升盈利能力。因此，如果我們相信中國股市也是宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”的話，估計(jì)股票市場(chǎng)的復(fù)蘇行情應(yīng)該也可以延續(xù)到今年四季度(按股市領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)一個(gè)季度左右估算)。

　　不過，需要指出的是，我們關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)到明年一季度持續(xù)復(fù)蘇的判斷是建立在當(dāng)前“穩(wěn)增長”措施得以貫徹落實(shí)和持續(xù)發(fā)力的假設(shè)之上的。如果“穩(wěn)增長”措施因?yàn)榻?jīng)濟(jì)表現(xiàn)的些微改善而當(dāng)即中斷，則經(jīng)濟(jì)增長的復(fù)蘇也會(huì)提前終止。之所以做出上述判斷，是因?yàn)槲覀兊慕?jīng)濟(jì)模型顯示，中國經(jīng)濟(jì)中的最終需求增長依然疲弱。

　　當(dāng)然，通過“穩(wěn)增長”的措施人為拔高最終需求的做法并非長久之計(jì)。畢竟，中國經(jīng)濟(jì)需要依靠自身內(nèi)生的動(dòng)力來獲得可持續(xù)增長。

　　作為一個(gè)擁有14億人口、城鎮(zhèn)化進(jìn)程剛剛過半、服務(wù)業(yè)還明顯欠發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)濟(jì)在未來十年甚至二十年的增長潛力依然非常巨大。當(dāng)前所面臨的短期挑戰(zhàn)主要是轉(zhuǎn)型過程中“青黃不接”的問題，包括：

　　(1)傳統(tǒng)行業(yè)(如低端勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)、高污染、高耗能、重資產(chǎn)、低附加值的重工業(yè)等)已開始快速衰落，而新興行業(yè)(包括中高端的制造業(yè)、新型服務(wù)業(yè)等)的成長壯大尚需時(shí)日；

　　(2)傳統(tǒng)的“以量取勝”的商業(yè)模式已難以為繼，而新的“以質(zhì)取勝”的商業(yè)模式卻不可能一蹴而就；

　　(3)傳統(tǒng)投資領(lǐng)域(如鋼鐵、水泥、船舶、地產(chǎn)等)已經(jīng)飽和甚至出現(xiàn)明顯過剩，但新的投資領(lǐng)域的投資容量尚顯不足或財(cái)務(wù)回報(bào)率有限；

　　(4)傳統(tǒng)部門吸收就業(yè)的能力急劇下降，但這些部門釋放出來的剩余勞動(dòng)力卻不一定具備新興行業(yè)(包括醫(yī)療、教育等服務(wù)業(yè))所需要的技能和知識(shí)等等。

　　為避免上述“青黃不接”的問題導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)并引發(fā)更大的社會(huì)問題，宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門需要通過“穩(wěn)增長”來為調(diào)結(jié)構(gòu)“買時(shí)間”，通過經(jīng)濟(jì)增速的有序回落來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長從高速(8-10%)向中速(5-6%)的轉(zhuǎn)軌，以盡可能降低“青黃不接”問題的沖擊。在度過結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的最艱難時(shí)段以后，我們有理由相信，中國經(jīng)濟(jì)尚有十年、甚至二十年的中速增長的階段。

　　不過，“遠(yuǎn)水不解近渴”，我們的當(dāng)務(wù)之急仍然是為調(diào)結(jié)構(gòu)來“買時(shí)間”，確保經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。如果這一轉(zhuǎn)型的過程平穩(wěn)順利，中國股市的可持續(xù)回暖也是可以期待的。反之，如果新興領(lǐng)域的崛起來不及抵消傳統(tǒng)領(lǐng)域的衰落，中國經(jīng)濟(jì)和股市遭遇一場(chǎng)“滑鐵盧”也不是沒有可能的。對(duì)此，需要邊走邊看。

　　嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)：巨大的融資缺口

　　與時(shí)間賽跑，這就要求把眼光從短期稍微放長遠(yuǎn)一些,看看今后5年(也就是所謂的中期)我們所面臨的挑戰(zhàn)。坦誠的說,是及其嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。具體來說,有以下幾點(diǎn)。

　　第一個(gè)挑戰(zhàn)是勞動(dòng)密集型制造業(yè)的衰落。過去三十年，低勞動(dòng)力成本一直是中國在全球競(jìng)爭中的主要優(yōu)勢(shì)。然而，隨著經(jīng)濟(jì)的成長和收入水平的提高，中國在勞動(dòng)力成本上的優(yōu)勢(shì)正在迅速變?yōu)榱觿?shì)。如果中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持7%以上的實(shí)際增長率，中國的勞動(dòng)密集型制造業(yè)有可能在5年內(nèi)急劇衰落。

　　目前，中國已步入中等偏高收入國家，在全球收入水平的排名相比二十年前大幅提高。1990年，全世界比中國貧窮的經(jīng)濟(jì)體只有20個(gè)；而到去年，這一數(shù)字已經(jīng)上升到109個(gè)。這意味著，如今世界上已有109個(gè)經(jīng)濟(jì)體比中國更具勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)。如果中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持7%以上的年均實(shí)際增長率，中國的名義人均GDP估計(jì)在3年內(nèi)就會(huì)達(dá)到8000美元，5年內(nèi)則會(huì)接近10000美元，屆時(shí)我們?cè)趧趧?dòng)力成本上相對(duì)于低收入國家的劣勢(shì)會(huì)更加明顯。

　　我認(rèn)為，跨國公司和國內(nèi)企業(yè)把生產(chǎn)基地從中國向東盟及其他低收入國家轉(zhuǎn)移的進(jìn)程才剛剛開始，在未來3-5年將進(jìn)入加速階段。伴隨這一過程，中國在勞動(dòng)密集型制造業(yè)的快速衰落幾乎是無法避免的。果真如此，我們擔(dān)心3-5年內(nèi)失業(yè)壓力會(huì)出現(xiàn)大幅度上升。目前中國在制造業(yè)的就業(yè)人數(shù)大約在1.5億人左右，其中在勞動(dòng)密集型制造業(yè)的就業(yè)人數(shù)估計(jì)在1億人左右。如果這些行業(yè)出現(xiàn)急劇衰落，我們估計(jì)至少5000萬就業(yè)機(jī)會(huì)將在5年內(nèi)喪失。對(duì)于我們這樣一個(gè)尚處在城鎮(zhèn)化中期、每年有大約900萬農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移到城市、650萬大學(xué)畢業(yè)生的國家來說，這意味著今后5年內(nèi)我們必須在其他行業(yè)創(chuàng)造約1.2億個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)才能實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。這顯然是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

　　挑戰(zhàn)二是投資高增長難以維系。眾所周知，中國經(jīng)濟(jì)在過去二十年里高度依賴投資的高增長，以至于投資在GDP中的比例已經(jīng)從1990年的35%上升到2012年的48%。經(jīng)過多年的大量(過度)投資，中國在大多數(shù)傳統(tǒng)制造業(yè)(如鋼鐵、水泥、紡織、服裝、機(jī)械、玻璃等)都已形成了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，近年來甚至在一些新興制造業(yè)(如光伏多晶硅、風(fēng)電設(shè)備等等)也出現(xiàn)了類似問題。雖然有些過剩產(chǎn)能也許會(huì)隨著國內(nèi)外需求的復(fù)蘇和對(duì)新市場(chǎng)的開拓而被逐步消化，但肯定有一大批產(chǎn)能會(huì)因技術(shù)落后、成本過高、污染嚴(yán)重等原因而被淘汰，帶來失業(yè)增加、銀行壞賬上升、財(cái)政狀況惡化等一系列連鎖反應(yīng)。

　　在產(chǎn)能過剩的背景下，固定資產(chǎn)投資在高基數(shù)之上的高增長自然是強(qiáng)弩之末。固定資產(chǎn)投資過去十年的年均增長率為26%。假如今后五年(2014-18年)固定資產(chǎn)投資的年增長率依次降到18%、16%、14%、12%、10%，這五年的投資總額也將達(dá)到340萬億元人民幣,比過去10年的204萬億元還要多。

　　如此龐大的投資規(guī)模將對(duì)中國金融體系的融資能力產(chǎn)生巨大挑戰(zhàn)。鑒于商業(yè)銀行的新增貸款規(guī)模在今后五年估計(jì)平均每年只有10-12萬億元左右，僅僅依靠銀行貸款顯然無法滿足所需的融資。那么剩下的280萬億元(340-60)的融資需求將如何解決呢？僅靠企業(yè)留存利潤是遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法彌補(bǔ)這一缺口的。如果無法解決，中國的投資和經(jīng)濟(jì)增長就會(huì)出現(xiàn)“硬著陸”。

　　即便我們可以滿足巨額投資的融資需求，我們能否尋找到足夠多的高質(zhì)量的投資項(xiàng)目、獲取足夠高的投資回報(bào)來償還其所融資金？由于投資的邊際收益遞減，在傳統(tǒng)行業(yè)存在大量產(chǎn)能過剩的情況下，如果繼續(xù)在原有領(lǐng)域做如此大規(guī)模的投資，其回報(bào)率必然會(huì)急劇下滑，使得投資項(xiàng)目無法盈利，導(dǎo)致銀行壞賬大幅增加和整個(gè)融資體系的瓦解。因此，除非出現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)和新的產(chǎn)業(yè)投資標(biāo)的，否則中國投資和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長將是天方夜譚。

　　通過金融改革來拓寬融資渠道

　　由于投資占到中國經(jīng)濟(jì)的一半，為拖延經(jīng)濟(jì)大波動(dòng)的到來、為結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型“買時(shí)間”，關(guān)鍵要防止投資增長的急劇下滑，因此必須保證今后5年340萬億元的固定資產(chǎn)投資的融資需求。從這個(gè)意義上講，通過金融改革來拓展融資渠道、為巨額投資籌措足夠資金也就成為燃眉之急。

　　去年以來，一系列以“放松管制”為核心的經(jīng)濟(jì)與金融改革已被陸續(xù)實(shí)施，尤其在金融自由化方面步伐迅速。這些措施將拓寬微觀經(jīng)濟(jì)主體的融資渠道，緩解今后三年可能發(fā)生的融資難題。例如，銀行貸款資產(chǎn)證券化的重新啟動(dòng)、允許企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)發(fā)行優(yōu)先股、允許非金融企業(yè)開辦消費(fèi)金融公司、放寬資產(chǎn)管理的準(zhǔn)入門檻和行業(yè)限制、降低民營銀行的準(zhǔn)入門檻、允許基于互聯(lián)網(wǎng)的P2P貸款、擴(kuò)大QFII、RQFII和QFLP的額度、鼓勵(lì)融資租賃、小額貸款公司和擔(dān)保公司的成立等，都是開拓新的社會(huì)融資渠道的努力。另外，通過地方政府融資體制改革、允許市政債(或地方政府債)的常規(guī)發(fā)行、新股發(fā)行(IPO)制度的改革、推動(dòng)“新三板”的擴(kuò)容，建立多層次的資本市場(chǎng)和融資體系，可以使資本市場(chǎng)發(fā)揮更大的融資功能。最后，放寬民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施或其他壟斷行業(yè)(如鐵路、機(jī)場(chǎng)、電信、油氣開采、醫(yī)療、教育、軍工等)、鼓勵(lì)和發(fā)展混合所有制企業(yè)，則是動(dòng)員高達(dá)50萬億元居民儲(chǔ)蓄存款和50多萬億元企業(yè)存款的更直接的方法。這些改革舉措本身也給市場(chǎng)帶來了商機(jī)。

　　由于傳統(tǒng)行業(yè)存在大量產(chǎn)能過剩,這些投資中的大部分應(yīng)該都會(huì)投入新興產(chǎn)業(yè)之中?？紤]到過去十年(2004-2013年)的固定投資總額僅為204萬億元人民幣，就已經(jīng)在中國的大部分行業(yè)造成了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，如果今后五年再投入340萬億元，很難想象哪些行業(yè)(包括新興行業(yè))還會(huì)不存在產(chǎn)能過剩。如果中國在今后五年把巨額資金投入到上述新興行業(yè)中，雖然會(huì)快速提升中國企業(yè)在這些領(lǐng)域的競(jìng)爭力和產(chǎn)品質(zhì)量，但也有可能形成全球性的供應(yīng)沖擊。投資者要密切關(guān)注上市公司中那些缺乏真正“護(hù)城河”(如知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù))的企業(yè)，不要因?yàn)樗鼈儸F(xiàn)在處于領(lǐng)先地位而對(duì)其中長期前景過于樂觀。對(duì)此，無論是VC、PE、及二級(jí)市場(chǎng)的投資者們都應(yīng)該早做準(zhǔn)備。

　　孫明春 博道投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家