與其他資產(chǎn)相比，房地產(chǎn)作為投資品的吸引力正在下降。

　　此次政府出臺(tái)的措施無(wú)法完全抵消房地產(chǎn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)比以往都高。我們認(rèn)為有15%的概率會(huì)出現(xiàn)房地產(chǎn)活動(dòng)下滑，拖累2015年GDP增速大幅下降至5%左右的情況

　　過(guò)去十年間，中國(guó)每隔幾年就會(huì)經(jīng)歷一次房地產(chǎn)周期。

　　但與前幾輪不同，此次房地產(chǎn)下滑的觸發(fā)因素并非調(diào)控政策收緊。事實(shí)上，住房?jī)?nèi)在供求格局已發(fā)生變化—當(dāng)前住房建設(shè)量已超過(guò)城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)和住房改善帶來(lái)的需求。由于房?jī)r(jià)低迷、反腐以及理財(cái)產(chǎn)品和海外資產(chǎn)等其他投資渠道的興起，支撐投資性需求的諸多因素也正在消退。

　　在我們看來(lái)，中國(guó)的房地產(chǎn)建設(shè)量可能會(huì)有較大幅度的調(diào)整，房地產(chǎn)長(zhǎng)期繁榮的時(shí)代可能已經(jīng)結(jié)束。不過(guò)，我們并不認(rèn)為中國(guó)會(huì)出現(xiàn)其他新興市場(chǎng)常見(jiàn)的房?jī)r(jià)崩盤(pán)，或出現(xiàn)金融或國(guó)際收支危機(jī)。

　　未來(lái)幾年，隨著經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)逐漸消化房地產(chǎn)部門的調(diào)整，GDP增速降至5%左右的“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)已不容忽視。當(dāng)然，中國(guó)不太可能劇烈地去杠桿。不過(guò)這一漸進(jìn)的調(diào)整，雖可能有利于宏觀經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定，但對(duì)微觀企業(yè)和股票投資者而言卻是一個(gè)痛苦的過(guò)程。

　　這一次是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)

　　為什么我們認(rèn)為本輪調(diào)整不同于以往？

　　首先，2004年—2005年、2007年—2008年和2010年—2011年的房地產(chǎn)下滑均發(fā)生在宏觀政策和房地產(chǎn)政策顯著收緊之后，此次房地產(chǎn)下滑并無(wú)明顯政策觸發(fā)因素。

　　當(dāng)然，2013年下半年信貸增速有所放緩，最近幾個(gè)月銀行放慢了房貸審批，但這遠(yuǎn)不能與往年房地產(chǎn)下滑前的信貸凍結(jié)、地產(chǎn)政策大幅收緊相提并論。事實(shí)上，新一屆中央政府自2013年3月上任以來(lái)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)鮮有表態(tài)，即便當(dāng)時(shí)一線城市房?jī)r(jià)持續(xù)大幅攀升。不僅如此，最近幾個(gè)月，房地產(chǎn)新開(kāi)工面積下滑速度之快、幅度之大也超出以往。

　　其次，供求格局已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變。

　　過(guò)去幾年，房地產(chǎn)建設(shè)面積進(jìn)一步攀升，而城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)所帶來(lái)的住房需求有所回落。換句話說(shuō)，住房的新增供應(yīng)量已經(jīng)超過(guò)了內(nèi)在需求(包括改善性需求)，且住房供給中用于滿足投資性需求的比重越來(lái)越高。

　　再次，與其他資產(chǎn)相比，房地產(chǎn)作為投資品的吸引力正在下降。

　　隨著利率市場(chǎng)化的自發(fā)推進(jìn)，理財(cái)產(chǎn)品迅速發(fā)展吸引了越來(lái)越多的居民儲(chǔ)蓄；而許多城市房地產(chǎn)庫(kù)存高企、房?jī)r(jià)低迷，因而房地產(chǎn)的投資回報(bào)率較低；隨著資本管制逐步放松和人民幣(6.2498,-0.0047,-0.08%)在國(guó)際上用途更加廣泛，居民對(duì)海外房地產(chǎn)及其他境外資產(chǎn)的投資變得越來(lái)越容易。因此，我們預(yù)計(jì)全球利率水平將有所提高，人民幣穩(wěn)步升值的時(shí)代可能已經(jīng)結(jié)束，二者均會(huì)對(duì)投資中國(guó)房地產(chǎn)的吸引力帶來(lái)負(fù)面影響。

　　嚴(yán)重的供求錯(cuò)配

　　針對(duì)瑞銀此前發(fā)布的《地產(chǎn)泡沫之憂》報(bào)告，許多人對(duì)住房?jī)?nèi)在需求的估算提出疑問(wèn)，認(rèn)為沒(méi)有考慮正在推進(jìn)的城鎮(zhèn)化和較大的住房更新需求。

　　報(bào)告將改善性需求和投資性需求歸為一類(即住房供給和由城鎮(zhèn)人口增加所產(chǎn)生的需求之間的差值)，并強(qiáng)調(diào)兩方面。第一，過(guò)去十幾年間，這類需求對(duì)應(yīng)的購(gòu)房規(guī)模累計(jì)超過(guò)6000萬(wàn)套；第二，新增住房供給中用于滿足投資性需求的比重越來(lái)越高，而后者對(duì)市場(chǎng)情緒和相關(guān)資產(chǎn)回報(bào)率的變動(dòng)非常敏感。目前，我們?nèi)跃S持這些觀點(diǎn)。

　　關(guān)于住房存量的計(jì)算，根據(jù)2010年第六次全國(guó)人口普查，居民自有住房占比達(dá)85%~88%，而在城鎮(zhèn)地區(qū)該比例約為75%~78%。城鎮(zhèn)住房建筑面積達(dá)179億平方米，農(nóng)村達(dá)206億平方米。這表明，不考慮住房質(zhì)量的前提下，2010年時(shí)城鎮(zhèn)和農(nóng)村戶均已擁有約1套住房。

　　至于更新和改善性需求，基于2010年的人口普查數(shù)據(jù)，我們估計(jì)當(dāng)時(shí)約有1800萬(wàn)戶的城鎮(zhèn)居民住房建成于1980年之前，另外有3940萬(wàn)戶住房建成于1980年—1990年，這兩組住房中的大部分可能很快就需要更新。而此次人口普查之后，包括棚戶區(qū)改造在內(nèi)的保障房建設(shè)已經(jīng)取得較大進(jìn)展—保障房已建成超過(guò)1600萬(wàn)套(大部分用于改善城鎮(zhèn)中低收入階層的居住條件)，其中估計(jì)有650萬(wàn)套棚戶區(qū)改造用于滿足收入較低人群的住房需求。

　　基于1990年之前建成的舊房將以每年400萬(wàn)~500萬(wàn)套的速度更新的假設(shè)，這基本上也是目前保障房竣工的速度。我們進(jìn)一步假設(shè)1990年—2000年之間建成的住房將以每年100萬(wàn)~200萬(wàn)套的速度更新。因此，未來(lái)每年總的更新和改善性需求大約為500萬(wàn)~600萬(wàn)套。

　　而在城鎮(zhèn)化帶來(lái)的需求方面，正如《地產(chǎn)泡沫之憂》當(dāng)中寫(xiě)到的，城鎮(zhèn)常住人口增長(zhǎng)所創(chuàng)造的住房需求約為每年300萬(wàn)套。常住城鎮(zhèn)化當(dāng)中的很大一部分是將城鎮(zhèn)范圍擴(kuò)展到郊區(qū)或周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)，將鄉(xiāng)村從“行政上”納入城市范圍，而這些地區(qū)的原有住宅并不需要全部拆除重建。另外，城鎮(zhèn)常住人口中的流動(dòng)人口無(wú)法參與到城鎮(zhèn)住房市場(chǎng)。雖然放松三四線城市的戶籍政策可能會(huì)吸引一些農(nóng)村戶籍人口購(gòu)買城鎮(zhèn)住房，但流動(dòng)人口購(gòu)房的最大障礙不是戶籍政策，而是收入和社會(huì)保障。

　　因此，雖然理論上城鎮(zhèn)化和住房更新改善所催生的需求合計(jì)可達(dá)每年800萬(wàn)~900萬(wàn)套，但這仍遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)住房竣工量(2013年竣工約1100萬(wàn)套)，并且也低于新開(kāi)工規(guī)模。另外，截至2013年末，約有5700萬(wàn)套住房仍在施工中。

　　事實(shí)上，上述分析存在兩個(gè)前提：首先，理論上所有需求均是“有效需求”—凡是需要住房或更新住房的人均有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力；其次，新建住房正是為了滿足這些需求而建。而第二點(diǎn)顯然不符合實(shí)際情況—中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在嚴(yán)重的供求錯(cuò)配—許多三四線城市的房地產(chǎn)建設(shè)和庫(kù)存規(guī)模都非常大，但這些城市的城鎮(zhèn)化進(jìn)展緩慢、改善性需求也不旺盛；市場(chǎng)供給傾向于中高收入家庭，而新增城鎮(zhèn)人口大多屬于中低收入階層。

　　一些看好中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資者認(rèn)為，接下來(lái)的數(shù)年里，每年城鎮(zhèn)化和更新改善所帶來(lái)的需求將達(dá)到1000萬(wàn)套。我們的預(yù)測(cè)與此相差并不大—事實(shí)上，隨著收入上升，居民確實(shí)存在升級(jí)到更好、更大住房的需求。但問(wèn)題在于，2013年的建設(shè)量顯著高于該水平。換言之，不是在說(shuō)中國(guó)住房供給明顯過(guò)?；蛐枨蠹磳⒈罎?，而是說(shuō)房地產(chǎn)建設(shè)速度必須從目前的水平上降低，從而消化庫(kù)存，而穩(wěn)定后的建設(shè)速度將低于目前水平。這意味著強(qiáng)勁的房地產(chǎn)和建設(shè)活動(dòng)長(zhǎng)期作為內(nèi)需主要引擎的時(shí)代，行將終結(jié)。

　　不會(huì)發(fā)生全面崩盤(pán)

　　在其他經(jīng)濟(jì)體，房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整很少能平穩(wěn)、有序地進(jìn)行。如果房地產(chǎn)活動(dòng)持續(xù)下行，再加上房地產(chǎn)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)如此重要，為何我們認(rèn)為明年GDP增速降至5%的概率只有15%？為何我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)硬著陸？因?yàn)?，有兩個(gè)關(guān)鍵因素決定了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)的可能性較小。

　　第一，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，杠桿率較低。這意味著房貸違約風(fēng)險(xiǎn)整體上應(yīng)該可控，購(gòu)房者不太可能被迫出售住房。因此，相比其他市場(chǎng)，中國(guó)的房?jī)r(jià)可能粘性更大，而財(cái)富效應(yīng)帶來(lái)的種種影響可能會(huì)較小。

　　第二，政府仍有能力和意愿應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)下行，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。決策層已經(jīng)開(kāi)始增加基礎(chǔ)設(shè)施投資、加快保障房建設(shè)、推進(jìn)有助于增長(zhǎng)的改革(包括簡(jiǎn)政放權(quán)、向民營(yíng)資本開(kāi)放更多行業(yè)、擴(kuò)大社會(huì)保障覆蓋面、降低小微企業(yè)稅負(fù)等)。政府還可以放松一二線城市的限購(gòu)政策(部分城市已經(jīng)開(kāi)始悄然放松)、放松對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信貸、降低首付比例，以及放松三四線城市的戶籍制度，從而支持當(dāng)?shù)刈》啃枨蟆?/p>

　　此外，受益于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇，未來(lái)幾年中國(guó)的出口增長(zhǎng)有望得到提振。在出口改善和政策支持的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溫和放緩的概率更大。

　　放松調(diào)控政策難挽地產(chǎn)頹勢(shì)

　　對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，我們認(rèn)為短期內(nèi)政府會(huì)采取措施支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、抵御房地產(chǎn)下行。事實(shí)上，政府已經(jīng)開(kāi)始采取了一些措施，包括刺激其他增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力(基建和民間投資)，也包括穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)本身(悄然放松限購(gòu)政策、加大商業(yè)銀行對(duì)房貸的支持力度)。如果房地產(chǎn)活動(dòng)繼續(xù)下滑，政策可能將進(jìn)一步放松。因此，我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是，2015年GDP增速僅小幅放緩至6.8%。

　　然而，在房地產(chǎn)市場(chǎng)內(nèi)在供求格局變化的背景下，市場(chǎng)對(duì)政府出臺(tái)的救市措施是否還能重復(fù)以往的反應(yīng)？雖然降低首付比例和放松信貸有助于提振首套房和改善性購(gòu)房需求，但投資需求的反彈幅度并不明朗。另外，即便需求反彈、庫(kù)存得以消化，吸取了過(guò)去幾輪周期的教訓(xùn)，開(kāi)發(fā)商可能也不會(huì)貿(mào)然增加支出、加快新開(kāi)工。而恰恰是建設(shè)量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響更大—對(duì)開(kāi)發(fā)商而言，調(diào)整新開(kāi)工及清理庫(kù)存可能是好消息，但對(duì)短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言卻并非如此。

　　此外，政府還會(huì)在多大程度上逆潮流而行、繼續(xù)將房地產(chǎn)作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要引擎也存在爭(zhēng)議。本屆政府更加重視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，因此放松房地產(chǎn)政策的速度可能較慢。

　　最后，全球金融危機(jī)后中國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了一波基建和保障房熱潮，且目前整體杠桿率已提高了70多個(gè)百分點(diǎn)，因此這次政策支持的空間可能比較有限。我們認(rèn)為，雖然鐵路、公共交通運(yùn)輸、水利及環(huán)保項(xiàng)目等基建領(lǐng)域仍有較大的開(kāi)發(fā)潛力，但基建投資本身的體量并不足以完全抵消房地產(chǎn)下滑。

　　因此，此次政府出臺(tái)的措施無(wú)法完全抵消房地產(chǎn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)比以往都高。我們認(rèn)為有15%的概率會(huì)出現(xiàn)房地產(chǎn)活動(dòng)下滑，拖累2015年GDP增速大幅下降至5%左右的情況。

　　人民幣不會(huì)大幅貶值

　　如果房地產(chǎn)下滑，政府難道不會(huì)讓人民幣大幅貶值以刺激出口嗎？或者說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷不會(huì)導(dǎo)致人民幣大幅貶值嗎？

　　中國(guó)當(dāng)然可以利用匯率貶值來(lái)提振出口，但人民幣不太可能出現(xiàn)大幅貶值。首先，如果房地產(chǎn)下行導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩，那么中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差很可能會(huì)擴(kuò)大。屆時(shí)進(jìn)口會(huì)下降，且大宗商品價(jià)格會(huì)下跌(貿(mào)易條件改善)。

　　考慮到中國(guó)作為一個(gè)體量極大的凈債權(quán)國(guó)擁有接近4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，再加上經(jīng)常賬戶收支不斷改善且面臨來(lái)自主要貿(mào)易伙伴的壓力，我們認(rèn)為人民幣貶值空間有限。而且，決策層力圖推進(jìn)人民幣國(guó)際化(無(wú)論對(duì)錯(cuò))也需要人民幣匯率保持相對(duì)穩(wěn)定。

　　當(dāng)然，在這種情況下，隨著海外利率上升導(dǎo)致套利交易平倉(cāng)以及更多國(guó)內(nèi)實(shí)體選擇投資海外資產(chǎn)，資本外流可能增加。即便經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大，這種資本外流也會(huì)給人民幣帶來(lái)貶值壓力?？傮w而言，我們預(yù)計(jì)在房地產(chǎn)下行的背景下，人民幣匯率將保持弱勢(shì)或溫和貶值，但不會(huì)大幅貶值。

　　汪濤 瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家