“規(guī)模”萬科VS“效益”中海，萬科估值不應(yīng)低于中海：萬科真實(shí)ROE并不低于中海；若剔除公允價(jià)值計(jì)價(jià)所帶來利潤(rùn)，中海凈利潤(rùn)規(guī)模、ROE均低于萬科；萬科H股和紅籌平臺(tái)將逐步解決融資問題。

　　本報(bào)告導(dǎo)讀：

　　萬科兼具成長(zhǎng)性和明確估值修復(fù)催化劑，小股操盤有望打開萬科ROE提升和利潤(rùn)增長(zhǎng)的新空間，維持增持評(píng)級(jí)及12元目標(biāo)價(jià)。

　　投資要點(diǎn)：

　　萬科兼具成長(zhǎng)性和明確的估值修復(fù)催化劑，預(yù)計(jì)2014/15年EPS1.72、2.11元，RNAV16.72元，現(xiàn)股價(jià)相對(duì)折51%，估值具強(qiáng)烈吸引力，

　　我們維持增持評(píng)級(jí)及12元目標(biāo)價(jià)(對(duì)應(yīng)2014年7倍PE)，若B轉(zhuǎn)H成功，給予萬科H股2014年與中海相同的7倍PE，對(duì)應(yīng)人民幣12元、港幣15元目標(biāo)價(jià)。

　　合理項(xiàng)目布局和強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)，使萬科能夠享受“分化下的成長(zhǎng)”。

　　1)區(qū)域分化和市場(chǎng)集中度提升是大趨勢(shì)，不可逆轉(zhuǎn)，我們看好大都市圈、城市帶以及受益人口、交通、產(chǎn)業(yè)流入的城市；2)萬科項(xiàng)目布局主要集中在東部一二線城市，未來銷售前景良好；合理的區(qū)域布局和萬科強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)有望使萬科享受“分化下的成長(zhǎng)”。

　　萬科的銷售至少具翻倍空間：方式為市占率提升、城市深耕、城市廣入。1)與帕爾迪5%市占率比，萬科目前2.5%市占率有翻倍空間；2)預(yù)計(jì)未來萬科進(jìn)入約80個(gè)城市，單城市產(chǎn)能有望達(dá)到45億，則對(duì)應(yīng)3600億銷售，較2013年仍有翻倍空間。

　　小股操盤有望打開萬科ROE提升和利潤(rùn)增長(zhǎng)新空間。小股操盤可帶來凈利潤(rùn)率和權(quán)益乘數(shù)的雙提升，從而帶來提升ROE及利潤(rùn)增速，本質(zhì)上是攫取品牌和管理輸出的“超額利潤(rùn)”。

　　“規(guī)模”萬科VS“效益”中海，萬科估值不應(yīng)低于中海：萬科真實(shí)ROE并不低于中海；若剔除公允價(jià)值計(jì)價(jià)所帶來利潤(rùn)，中海凈利潤(rùn)規(guī)模、ROE均低于萬科；萬科H股和紅籌平臺(tái)將逐步解決融資問題。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：B轉(zhuǎn)H方案失敗、市場(chǎng)基本面進(jìn)一步下滑

　　國(guó)泰君安-萬科A：三十載磨礪，A+H開啟再成長(zhǎng)之幕