14年開發(fā)商資金鏈整體無憂，中型房企資金狀況最好。

　　生存和發(fā)展無憂，談行業(yè)資金斷裂風(fēng)險(xiǎn)尚早：我們預(yù)計(jì)2014年整體資金余缺將略差于2013年，與2010年相近，全年行業(yè)資金流入10萬億，剛性流出7.6萬億，行業(yè)資金余缺2.3萬億，較13年的2.5萬億低6.8%，但仍處于歷史較高水平，與09和10年相當(dāng)，并遠(yuǎn)高于11及12年1萬億左右的水平。生存和適度發(fā)展無憂：1)銷售回款比重將下降，對(duì)外融資依賴度上升，新增貸款、信托增速下降，14年是債券到期高峰：我們預(yù)計(jì)13、14年行業(yè)銷售回款占總體流入的比重將由11、12年的88%下降至86%左右，14年預(yù)計(jì)新增貸款7880億、新增信托4850億，增速均有所下降；14年是債券到期高峰，約439億元；2）未付土地款不足萬億，剛性支出償付壓力不大：雖然13土地市場(chǎng)火爆，但13年末的未付土地款約0.99萬億，相比于約5.7萬億的工程款，比例并不大。其余各項(xiàng)融資償還本息約0.92萬億，總體償付壓力可控。

　　中型房企資金余缺狀況最好：通過對(duì)申萬房地產(chǎn)二級(jí)行業(yè)的142家房地產(chǎn)公司進(jìn)行分析，我們認(rèn)為：1）14年上市房企的資金余缺狀況將好于13年：全年資金余缺將達(dá)到3163億元，好于2013年的2213億，其中資金流入18261億元，剛性流出15098億元。2）資金余缺由好到壞依次是：中型房企>上市房企總體>大型房企>小型房企：我們定義“再投資比率”來判斷行業(yè)資金余缺狀況，總體來看中型房地產(chǎn)企業(yè)資金余缺情況是最好的，其再投資比率最高為26.5%，好于大型企業(yè)的19.4%，小型企業(yè)的資金余缺狀況最差，其再投資比例為15.6%。

　　上市公司主動(dòng)降杠桿并用低息開發(fā)貸替代信托，信托增速遠(yuǎn)低于行業(yè)整體。14年上市房企信托到期620億，償付壓力不大：通過對(duì)142家上市房企全體研究，我們發(fā)現(xiàn)：1）信托余額占資金來源比例較?。航刂?013年上半年，上市房企信托余額1280億，占全行業(yè)信托余額9395億元的13.7%；占行業(yè)資金來源比僅為6.2%；2）平均利率水平較低：目前上市公司平均信托利率水平約為11.3%，低于行業(yè)平均水平12.76%；3）14年償付壓力不大：2014年上市公司共620.2億元信托到期，占行業(yè)3763億到期規(guī)模的16.5%；其中上半年到期326.6億元，占52.7%，下半年到期293.6億元，占47.3%。4）上市公司主動(dòng)降杠桿，并普遍用低息銀行資金替代高息信托，13年信托余額增速遠(yuǎn)低于行業(yè)整體：2013年中信托余額僅比2012年末凈增66.8億元，增長(zhǎng)5.5%，明顯低于行業(yè)整體信托28.6%的整體增長(zhǎng)。

　　中短期不見資金拐點(diǎn)，開發(fā)貸零增長(zhǎng)的情況下，銷售額分別下降15%、14%和11%以上才遇到14、15和16年資金的拐點(diǎn)：我們預(yù)計(jì)，在信貸增速為0增長(zhǎng)的極端情況下，14-16年要遇到資金余缺的拐點(diǎn)，行業(yè)銷售額分別要下降15%、14%和11%，這與我們預(yù)測(cè)的2014年銷售額增長(zhǎng)17%、15%和10%的預(yù)測(cè)相差甚遠(yuǎn)，我們認(rèn)為中短期發(fā)生資金拐點(diǎn)的情況可能性較小。

　　投資建議：14年開發(fā)商資金鏈整體無憂，中型房企資金狀況最好，我們建議關(guān)注三類機(jī)會(huì)：1）中型成長(zhǎng)股的機(jī)會(huì)：那些在行業(yè)整體增速在下降的大環(huán)境下，能憑借模式優(yōu)勢(shì)和管理優(yōu)秀保持快速增長(zhǎng)的公司，比如華夏幸福、榮盛發(fā)展、南國(guó)置業(yè)等。此外，我們還關(guān)注：2）轉(zhuǎn)型擁抱新經(jīng)濟(jì)的機(jī)會(huì)：這里不再是“地產(chǎn)+X”的機(jī)會(huì)，而是“地產(chǎn)+N(new/net)”的機(jī)會(huì)，比如萬科、華僑城、世聯(lián)行等；3）國(guó)企和自貿(mào)區(qū)改革的機(jī)會(huì)：此類標(biāo)桿是上海、珠海、天津地產(chǎn)股（典型如外高橋）以及“綠概股”（即綠地概念，推薦關(guān)注金豐投資、中華企業(yè)、天宸股份）。

　　申銀萬國(guó)-房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈無憂銷售額下降15%方遇困難