下半年可售項(xiàng)目貨值約120億元，金九銀十為重點(diǎn)推貨期，按50%的綜合去化率估算，13年簽約金額可達(dá)90億元，同比增長(zhǎng)19%。

　　投資建議：

　　預(yù)計(jì)公司13年、14年EPS分別為0.40元、0.47元、0.65元，目前股價(jià)分別對(duì)應(yīng)10.8X、9.4X、6.8XPE，估值略高于行業(yè)平均水平。公司目前的看點(diǎn)一是簽約金額的增長(zhǎng)令市銷(xiāo)率具有一定的吸引力，二在于青島魯商首府項(xiàng)目結(jié)算帶來(lái)的業(yè)績(jī)釋放，但我們認(rèn)為公司的結(jié)算毛利率、凈利率及銷(xiāo)售回款率是否能恢復(fù)至行業(yè)一般水平仍有待觀察，給予"推薦"評(píng)級(jí)。

　　要點(diǎn)：

　　預(yù)計(jì)13年簽約金額90億元(+19%)。13年項(xiàng)目總可售貨值約180億元，其中存量項(xiàng)目貨值約60億元，新推項(xiàng)目貨值約120億元。按50%的綜合去化率估算，13年簽約金額可達(dá)90億元，同比增長(zhǎng)19%。青島魯商首府、青島午山項(xiàng)目、濟(jì)南常春藤及哈爾濱松江新城為主要可售項(xiàng)目。公司全年推貨重點(diǎn)放在下半年，上半年可售項(xiàng)目貨值僅60億元，實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售額36億元；下半年可售項(xiàng)目貨值約120億元，金九銀十為重點(diǎn)推貨期。

　　預(yù)計(jì)13年回款60億元(+28%)。公司過(guò)去兩年的銷(xiāo)售回款率一直徘徊在60%左右，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均水平。主要原因一是客戶按揭手續(xù)延遲、二是非并表項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)口徑差異。今年以來(lái)公司已提高回款問(wèn)題的重視程度，我們預(yù)計(jì)公司13年銷(xiāo)售回款可達(dá)60億以上，回款率近70%。

　　立足山東，高毛利項(xiàng)目進(jìn)入釋放期。山東省是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快、也是目前經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)的省份之一。公司貫徹"深耕山東，穩(wěn)步拓展"的發(fā)展戰(zhàn)略，截至目前，已進(jìn)入山東省內(nèi)6個(gè)城市、省外4個(gè)城市，各類(lèi)在建擬建項(xiàng)目近20個(gè)，土地儲(chǔ)備約650萬(wàn)平米。青島魯商首府，項(xiàng)目位置好、體量大、成本低、毛利率高，去化理想，10年開(kāi)始銷(xiāo)售，今年開(kāi)始進(jìn)入竣工結(jié)算期，將成為公司未來(lái)兩三年主力結(jié)算項(xiàng)目。

　　毛利率、凈利率水平有待提高。公司過(guò)去三年結(jié)算毛利率、凈利率均低于行業(yè)水平，過(guò)低的凈利率水平也意味著公司的銷(xiāo)售額對(duì)應(yīng)的未來(lái)盈利要低于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，直接導(dǎo)致公司市銷(xiāo)率的折讓。造成公司毛利率偏低的重要原因之一，是菏澤、臨沂、錦州、哈爾濱等三四線城市的項(xiàng)目盈利能力不足。我們預(yù)計(jì)隨著高毛利項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)期，公司的結(jié)算毛利率有望得到一定程度的改善。未來(lái)公司能否提高周轉(zhuǎn)速度、提升經(jīng)營(yíng)效率，仍有待觀察。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)銷(xiāo)售及結(jié)算不達(dá)預(yù)期；(2)政策風(fēng)險(xiǎn)；(3)宏觀經(jīng)濟(jì)大幅回落。