“四萬億刺激政策”為觀察資產(chǎn)負(fù)債表的邏輯、土地周期與宏觀周期之間的聯(lián)系提供了一個案例。

　　觀點網(wǎng) 如果將中國視為一個企業(yè)，在當(dāng)前的發(fā)展階段，土地資產(chǎn)波動引發(fā)一系列資產(chǎn)負(fù)債表配置的變化可能就會產(chǎn)生類似于“中樞系統(tǒng)”的作用，與之連接的多條線路上下串連、左右不連，以土地資產(chǎn)配置為核心的上下垂直層級、與土地資產(chǎn)并列的左右層級之間的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)則構(gòu)成中國經(jīng)濟在城市化工業(yè)化發(fā)展的當(dāng)前階段的大致“輪廓”。

　　一、土地價格起伏波動與資產(chǎn)負(fù)債繁榮衰退

　　歷史經(jīng)驗看，土地資產(chǎn)價格的大幅下跌是引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的起點。

　　第一，歷史上美國大蕭條、日本“失落的15年”、2008年全球性金融危機、歐元區(qū)債務(wù)危機都可以視為典型的由資產(chǎn)價格大幅下跌所引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。不同之處僅在于下跌的資產(chǎn)類型有所不同，美國表現(xiàn)為金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)資產(chǎn)的大幅下跌、日本表現(xiàn)為土地資產(chǎn)下跌、歐元區(qū)表現(xiàn)為債券資產(chǎn)下跌。

　　以日本為例，日本三大城市圈地價從波峰到波谷下跌接近60%，部分城市商業(yè)不動產(chǎn)價格最高曾下跌95%，直到2006年日本土地資產(chǎn)價格才由負(fù)轉(zhuǎn)正。進一步觀察，資產(chǎn)價格大幅下跌所引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退及修復(fù)不僅會拖累實體經(jīng)濟，而且復(fù)蘇不易，日本企業(yè)的負(fù)債水平直到2006年才開始企穩(wěn)回升，代表著資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)完成，這個修復(fù)進程走過了15年之久。

　　2007年美國房地產(chǎn)市場泡沫破滅之后，經(jīng)歷了4年的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，直到目前家庭借貸意愿仍未明顯回升，房地產(chǎn)價格仍在低位并有回落壓力，這是當(dāng)前美國經(jīng)濟未實現(xiàn)良性復(fù)蘇的核心制約因素。

　　第二，在金融危機沖擊下，中國土地資產(chǎn)價格的下跌也曾引發(fā)中國經(jīng)濟經(jīng)歷暫時的、短期性的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，并促使了政府的刺激性應(yīng)對政策的出臺。從中國土地市場的情況來看，土地溢價率和土地均價這兩個作為衡量土地資產(chǎn)價格水平的指標(biāo)從2008年波峰到2011年低谷已經(jīng)整體回落了4年。

　　在此期間，中國經(jīng)濟增速伴隨土地價格的下跌在2009年一季度達(dá)到6.6%的歷史谷底，盡管2008年底啟動的“四萬億”刺激政策曾使土地資產(chǎn)價格觸底反彈，但整體上未能逆轉(zhuǎn)回落趨勢，GDP當(dāng)季同比增速從2007年二季度的15%回落至2011年四季度的8.9%。

　　從數(shù)據(jù)來看，2012年一月份土地溢價率和土地均價都已達(dá)到2008年金融危機時土地市場最為冷清時的底部區(qū)域。與美國和日本的經(jīng)驗對比，2012年中國土地價格的走勢以及中國能否開啟新一輪資產(chǎn)負(fù)債表的上行周期，可以從土地資產(chǎn)價格的波動作為一個觀察的指標(biāo)。

　　二、土地財政是跨領(lǐng)域的監(jiān)測指標(biāo)

　　土地資產(chǎn)與中央政府的上下串連：從歷史經(jīng)驗看，中央政府對土地財政調(diào)控的出發(fā)點往往是房地產(chǎn)泡沫和耕地保護，而調(diào)控的手段既可以是市場化的分成率調(diào)節(jié)、房地產(chǎn)緊縮，也可以是硬性的行政調(diào)節(jié)，但調(diào)控效果則取決于中央政府與地方政府的目標(biāo)是否存在一致性。

　　第一，中央政府在不同階段對房地產(chǎn)調(diào)控政策的變化往往是引發(fā)土地資產(chǎn)價格短期波動的直接觸發(fā)因素之一。從當(dāng)前的情況來看，中央政府土地政策的目標(biāo)有：耕地保護和糧食安全、維護農(nóng)民利益和防止貧富分化、抑制房地產(chǎn)泡沫和防止經(jīng)濟過熱、適度增加城市建設(shè)用地和保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長。

　　與此形成對照的是，地方政府的土地目標(biāo)則相對單一，側(cè)重于擴大建設(shè)用地，加快本地區(qū)工業(yè)和經(jīng)濟增長，以獲得增值稅和土地出讓金的分成。因此，往往是在經(jīng)濟面臨較為明顯的下滑風(fēng)險時，中央政府和地方政府等在土地政策方面的目標(biāo)才相對容易取得一致。

　　在經(jīng)濟上行期間，盡管中央政府通過行政干預(yù)、計劃管理，包括制定土地利用總規(guī)劃和年度計劃、加強土地執(zhí)法檢查，然而在執(zhí)行層面，中央政府依然需要地方政府的配合，其有效性和政策效果往往容易與地方政府的短期利益出現(xiàn)一定的不一致。

　　第二，原則上，中央政府調(diào)節(jié)增值稅分成率、土地出讓金分成率和農(nóng)地補償分成率是實現(xiàn)調(diào)控效果的重要手段，實施判別化的增值稅分成率可能是未來稅制的潛在方向，這也將對土地資產(chǎn)的配置產(chǎn)生大的影響。這三個分成率是土地政策最為核心的調(diào)節(jié)手段，從潛在的實施效果看，土地出讓金分成率的改變通常會迫使地方政府傾向于使用非市場化的手段來隱匿土地收入，會減少土地資產(chǎn)配置的效率，從長期來看，農(nóng)地補償分成率的改變與土地增值稅分成率的改變則可能成為未來土地政策重大制度變革的兩個方向。

　　以土地增值稅的分成率為例，目前地方政府重要的收入來源有兩項：25%的增值稅分成和80%的土地出讓金分成，為了抑制房價上升或經(jīng)濟過熱，中央政府通過調(diào)節(jié)這兩個分成率即可實現(xiàn)目標(biāo)。如果將增值稅分成率提高同時將土地出讓金分成率調(diào)低，這個分成率變化的潛在效果會是：地方政府傾向于通過引進勞動力和知識技術(shù)來提高工業(yè)增加值，而不是通過依賴賣地來獲取土地收入。

　　土地資產(chǎn)與中央銀行的上下串連：土地價格上升和建設(shè)用地供給增加不僅直接形成了投資的起點，也通過土地抵押形成了投資主體的自有資金而具有杠桿功能，從而參與貨幣創(chuàng)造的過程，一定程度上，地方政府投放土地與中央銀行投放貨幣具有類似的功能，土地供給一定程度影響了貨幣供給和M2增速，這是貨幣內(nèi)生化的內(nèi)涵之一。

　　第一，土地是形成投資的起點。目前中國建設(shè)用地的供給結(jié)構(gòu)大類可分為：房地產(chǎn)用地、工業(yè)用地和基礎(chǔ)設(shè)施用地，三者占比約為30%、32%、26%。土地作為最原始的生產(chǎn)要素，經(jīng)過初期的“七通一平”形成第一步的土地整改投資之后，以不同形式分別實現(xiàn)與各種設(shè)備和原材料的進一步結(jié)合，形成更大規(guī)模的投資。這帶來兩點指示含義：建設(shè)用地指標(biāo)是觀察總量投資規(guī)模與增速的最為領(lǐng)先指標(biāo)；建設(shè)用地的分項比例則顯示了房地產(chǎn)、工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的比例，不同省市投資的著力點及方向都可能通過觀察這個比例而獲知相關(guān)信息。

　　第二，土地相當(dāng)于投資主體的自有資本金，是使用金融杠桿的支點，地方政府投放土地與中央銀行投放貨幣具有異曲同工之處，是形成貨幣需求與供給的重要支撐。地方政府以不同方式向外商、開發(fā)商等投資主體投放土地，相當(dāng)于增加了這些機構(gòu)的自有資本金，使之可以擴大信用，使用金融杠桿，從而動用更多的資金用于投資，從這個這個相對狹義的角度看，地方政府此時投放了土地即相當(dāng)于投放了貨幣，也放大了投資總規(guī)模，因此，土地投放過程即相當(dāng)于貨幣創(chuàng)造過程。

　　第三，土地杠桿的使用者并非只有地方政府一家，國有企業(yè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高校甚至中央政府都是直接或間接的受益方，都會在一定程度上對貨幣需求與供給產(chǎn)生影響。土地財政的受益方是多元的，國有企業(yè)、中央部委(最典型的是鐵道部)、高校所擁有的國有土地，無論是以前占有的、還是后來劃撥或購買的，都可以進入土地資產(chǎn)貨幣化的通道，也以同樣的方式推動著投資規(guī)模和貨幣需求的擴張。

　　然而，容易被忽略的事實是中央政府也是土地財政的間接受益者，這是因為：一方面土地出讓金以一定比例與中央分成；另一方面，地方政府將土地低價用于工業(yè)用途的目標(biāo)在于獲得25%的增值稅分成，然而，其余75%的部分則形成了中央財政收入。

　　因此，近年來中央政府增值稅的迅速增加一定程度也可以說是土地財政間接帶動的結(jié)果。

　　土地資產(chǎn)需求方之間左右不連：土地需求來自于制造業(yè)的擴建和遷移、住宅和商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施，三者之間的需求結(jié)構(gòu)決定了不同區(qū)域的投資結(jié)構(gòu)。

　　第一，從全國層面看，住宅用地成交占比連續(xù)下降，這既反應(yīng)了房地產(chǎn)用地需求在調(diào)控之下的減弱，也反應(yīng)了地方政府通過控制供給結(jié)構(gòu)以獲取最大化收入的意圖。從總體趨勢上看，過去5年住宅用地的成交占比在持續(xù)下降，工業(yè)用地占比在持續(xù)提升，這既反應(yīng)地方政府作為土地供給方試圖獲取最大化土地出讓金的需求，也反應(yīng)了試圖通過工業(yè)用地供給獲取未來增值稅分成的需求。

　　在目前這種增值稅和出讓金分成率沒有改變的情況下，這種供給結(jié)構(gòu)既決定了投資結(jié)構(gòu)，也決定了住宅用地的價格上升的動力始終存在，而且珠三角和長三角兩個經(jīng)濟最發(fā)達(dá)的地區(qū)住宅供給也最少，中西部尤其是東北地區(qū)的住宅供給相對較多，這也暗示了未來珠三角和長三角住宅地價的上漲動力更大。

　　第二，從土地出讓的區(qū)域結(jié)構(gòu)和土地出讓金的貢獻比例來看，2011年中西部和東北區(qū)域的土地出讓金絕對量和貢獻份額都有所增加，過去10年也是土地“量價齊升”的兩大區(qū)域，顯示中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的區(qū)域轉(zhuǎn)移早已開始。

　　2011年中西部地區(qū)在全國土地出讓金的占比為24%，僅次于長三角，為第二大貢獻源，而10年之前，這一比例僅為3%，從土地長周期的視角看，這個比例的大幅躍升顯示中西部在全國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的重要性也在顯著提高。

　　三、聯(lián)接土地周期與宏觀周期的橋梁

　　2008年金融危機和中國啟動的“四萬億刺激政策”相互交織，為觀察資產(chǎn)負(fù)債表的邏輯、土地周期與宏觀周期之間的聯(lián)系提供了一個案例。

　　2004-2007年：土地資產(chǎn)價格上升與資產(chǎn)負(fù)債表擴張。這個三年間中國土地成交均價上升幅度超過60%，1500元/平米上升至2500元/平米，土地資產(chǎn)價格的上升通過四個渠道對資產(chǎn)負(fù)債表擴張施加影響：

　　(1)、地方政府土地出讓金提升5倍，直接擴大了地方政府的投資支出能力。

　　(2)、原則上，以土地抵押為手段可以帶動政府負(fù)債能力和銀行貸款增加，從而間接擴大了地方政府的投資支出能力，但這段時間中央政府與中央銀行實施緊縮的貨幣政策，某種程度上了抑制了地方投資的沖動。

　　(3)、地價與房價相互拉升，開發(fā)商土地開發(fā)、土地購置與房地產(chǎn)投資增加。

　　(4)、土地出讓金增加使得地方政府有更大的空間，使用更低的工業(yè)用地價格和稅收優(yōu)惠吸引制造業(yè)投資，這段時間制造業(yè)同比平均增速為34%。

　　從最終結(jié)果來看，地價上升引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表擴張帶來了幾個效果：

　　(1)、投資需求拉動工業(yè)生產(chǎn)與服務(wù)業(yè)需求上升，工業(yè)增加值擴張，2004-2007年工業(yè)增加值同比增速達(dá)到18.5%，為過去15年里最高值。

　　(2)、工業(yè)生產(chǎn)提高了企業(yè)的利潤，而杠桿率的提高則在更大幅度上提升了企業(yè)的ROE。

　　(3)、勞動者收入提升，消費提升，經(jīng)過一段時間的滯后，引發(fā)通脹壓力加大，并在2008年3月使CPI達(dá)到8.7%的峰值，即使不考慮金融危機的外生沖擊，資產(chǎn)和商品價格的攀升也為下一輪經(jīng)濟周期的自然收縮埋下伏筆。

　　2008-2010年：“四萬億刺激政策”前后土地價格的見頂回落和觸底反彈引發(fā)階段性的資產(chǎn)負(fù)債表衰退與修復(fù)。這段時間的前半段，土地溢價從84%的歷史峰值回落到1.5%的歷史谷底，土地資產(chǎn)回歸基價，溢價消失，土地成交均價則從2500元/平米的高點重新回到1500元/平米低點。

　　這段時間的后半段，在“四萬億刺激政策”的推動下，土地資產(chǎn)價格，土地溢價率回升至60%，土地均價也反彈至2000元/平米，但均未突破前期高點。通過對比金融危機與危機救助這個難得的“自然實驗”前后宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)，可以將資產(chǎn)負(fù)債表衰退與修復(fù)的關(guān)鍵特征概括為：

　　(1)、在資產(chǎn)負(fù)債表衰退時，資產(chǎn)價格的大幅下跌使得過度擴張的企業(yè)資產(chǎn)大幅縮水，而企業(yè)負(fù)債不變，從而出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表失衡，在這種情況下，企業(yè)的行為將從“利潤最大化”的單一目標(biāo)轉(zhuǎn)向償債、保在建項目、維持流動性等多元目標(biāo)，并將部分現(xiàn)金流、利潤用于債務(wù)償還，新增信貸需求往往來源于“借新還舊”和“保在建”，并盡是控制新增投資規(guī)模。觀察這個問題的一個重要指標(biāo)是短期與中長期貸款的比例變化，在資產(chǎn)負(fù)債表下行期間，以償債、維持正常運營和完成在建項目的資金需求往往以短期的流動性資金需求為主，而中長期貸款需求則相對下降。在2008和2011年土地資產(chǎn)價格的兩個下跌階段，這種貸款需求的格局變化十分明顯。

　　(2)、在資產(chǎn)負(fù)債表下行期間，支撐M2增速的主導(dǎo)性力量來自于貨幣需求方，而不是央行的貨幣供給。2009年底土地資產(chǎn)價格再度下跌引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表下行以來，基礎(chǔ)貨幣增速事實上一直很高，直到2011年底外匯占款減少之后才有所放緩，這既說明觀察央行貨幣緊縮的程度要看最終對沖流動性的結(jié)果，而且過去兩年來M2增速的持續(xù)下滑并非主要源于央行的貨幣收緊，如果用本文的分析框架看，很可能是因為資產(chǎn)價格的下跌改變了企業(yè)的信貸需求期限與結(jié)構(gòu)。

　　(3)、在資產(chǎn)負(fù)債表下行期間，以地方政府融資為主導(dǎo)的資金需求和基礎(chǔ)設(shè)施投資為主導(dǎo)的投資需求即抑制了M2的過度下行，也避免了經(jīng)濟陷入更嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，財政政策比貨幣政策更為有效。原則上，資產(chǎn)負(fù)債表下行期間，一個較為合適的財政刺激力度或者政府融資規(guī)模應(yīng)等于企業(yè)部門融資規(guī)模的減小規(guī)模+企業(yè)償債額+個人儲蓄增加額。

　　本文為著名經(jīng)濟學(xué)家、國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松土地系列通訊之二，該系列總共三篇，將分期刊出。