中央經(jīng)濟工作會議臨近，中國經(jīng)濟面臨六大“兩難”問題，如何駕馭和權(quán)衡？短期的重點恐怕是要回收超額流動性，穩(wěn)定通脹。

　　宏觀經(jīng)濟政策像是在走鋼絲，需要在通脹、增長和資產(chǎn)價格等諸多兩難問題之間達到動態(tài)平衡。國務院總理溫家寶5月13日在天津考察時就坦言“宏觀調(diào)控面臨的兩難問題不少”，在7月3日的三省經(jīng)濟形勢座談會上又一次強調(diào)，國際金融危機影響的嚴重性和經(jīng)濟復蘇的曲折性都超過了人們的預期，宏觀調(diào)控面臨的“兩難”問題增多。

　　中央經(jīng)濟工作會議將于12月初在北京召開，這次會議將就應對管理通脹預期、房地產(chǎn)調(diào)控、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式等“兩難”問題的解決做出重大決策和部署，并為2011年經(jīng)濟政策定調(diào)。

　　“兩難”困境

　　經(jīng)濟學原理告訴我們，資源是有限的，而需求是無限的，因此兩難抉擇問題是永遠存在的。對于中國經(jīng)濟而言，目前主要面臨六大“兩難”問題。

　　管理通脹預期、防止資產(chǎn)價格泡沫與保持經(jīng)濟快速增長的兩難。

　　2008年宏觀經(jīng)濟急劇下降導致了2009年超寬松的貨幣政策，由此釋放的巨額流動性在刺激經(jīng)濟回升的同時，也推高了房屋、股市價格，進一步演變?yōu)?010年的農(nóng)產(chǎn)品價格上漲和目前的通脹走高。

　　目前央行已經(jīng)采取了連續(xù)的緊縮措施來控制物價，但是過分緊縮貨幣政策(包括提高利率和控制貸款額度)可能使經(jīng)濟增速下滑，在建項目無法完成，銀行壞賬增加，從而為未來的金融危機埋下種子。

　　財政擴張、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與保持經(jīng)濟增長速度兩難。

　　2008年11月的“四萬億”政策止住了宏觀經(jīng)濟直線下滑，但是也阻礙了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐。2009年國民經(jīng)濟的增長主要依靠政府投資推動，相對于私人投資，政府投資效率更低。

　　由財政擴張導致的稅收和政府債務增加會使居民的終身財富下降，從而對私人的消費和投資支出產(chǎn)生擠出效應。2008年底通貨緊縮時期，貨幣政策基本處于名義利率為零的狀況，那時公共支出對于消費和投資的擠出效應很弱。但是在目前的通脹環(huán)境下，擠出效應會降低財政支出乘數(shù)，不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　匯率升值與增加就業(yè)、保持工業(yè)競爭力的兩難。

　　隨著出口部門勞動生產(chǎn)力的提高，人民幣升值是大勢所趨。但是升值會對出口工業(yè)產(chǎn)生殺傷力，由此導致的結(jié)構(gòu)性失業(yè)可能會影響社會穩(wěn)定。另一方面，在升值滯后的情況下，外匯占款增多，熱錢涌入，這會造成國內(nèi)資產(chǎn)價格的暴漲暴跌。在貨幣緊縮不力的情況下，會導致高通脹。

　　無論貨幣對內(nèi)升值還是對外升值，其結(jié)果都是生產(chǎn)成本上升，國際競爭能力下降。

　　收入分配、擴大內(nèi)需與提高經(jīng)濟效率的兩難。

　　中國收入分配不公已是不爭的事實，而財富分配的差距也在拉大。每一次資產(chǎn)價格的暴漲暴跌，都會導致財富向少數(shù)人手中轉(zhuǎn)移。在金融體系發(fā)展滯后的情況下，財富和收入不均會導致消費不足、儲蓄過度，內(nèi)部需求不足使經(jīng)濟不得不依賴外部需求實現(xiàn)高增長。而通過稅收等措施改善國民收入分配，不僅會受到既得利益集團的阻礙，還可能出現(xiàn)激勵不足、損害經(jīng)濟效率的問題。

　　結(jié)構(gòu)調(diào)整、節(jié)能減排與穩(wěn)定通脹的兩難。

　　節(jié)能減排、淘汰落后產(chǎn)能等結(jié)構(gòu)調(diào)整措施有助于節(jié)約能源、保持經(jīng)濟長期的可持續(xù)發(fā)展，但是在短期降低了生產(chǎn)能力，使總供給曲線下移，通脹走高。比如對鋼鐵工業(yè)的整頓就導致鋼材價格的走高。拉閘限電導致了一些省份的“柴油荒”，這又會變相提高運輸成本，進而提升物價。

　　發(fā)展農(nóng)業(yè)與城市化、農(nóng)村勞動力轉(zhuǎn)移的兩難。

　　農(nóng)業(yè)是國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)，農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，有助于提高農(nóng)民收入，但是也會推高消費品價格，造成通貨膨脹。政府通過補貼農(nóng)業(yè)生產(chǎn)提高農(nóng)民收入，可能導致勞動力成本上漲，不利于農(nóng)村勞動力向城市轉(zhuǎn)移，并且降低出口部門的競爭力。

　　在諸多兩難問題中，最重要的問題是，在短期內(nèi)需要緊縮貨幣以穩(wěn)定通脹預期，而在長期則需要通過結(jié)構(gòu)調(diào)整以轉(zhuǎn)變增長方式。

　　回收超額流動性

　　無論使用財政還是貨幣政策刺激經(jīng)濟，都會對政府和居民的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。擴張性貨幣政策增加了企業(yè)和居民的杠桿，而擴張性財政政策增加了政府的杠桿，二者都在經(jīng)濟中埋下了潛在的風險。歐洲債務危機是財政擴張導致政府過度負債的后果，而目前中國通脹走高則是2009年貨幣刺激的副產(chǎn)品。

　　通脹預期導致存款搬家、流動性泛濫，升值預期也會導致熱錢流入，未來幾個月央行面臨回收流動性的艱巨任務。

　　貨幣緊縮對于經(jīng)濟的影響存在滯后。粗略估計，貨幣增速變化反映在通脹上需要1-3個季度，反映在產(chǎn)出增長上需要1-3個月，而反映在股價上，可能需要1-2周。對產(chǎn)出和通脹的滯后期限受價格粘性和經(jīng)濟主體預期變化的影響，而對股價的滯后則受到股票市場微觀結(jié)構(gòu)的影響，這些包括股票價格的形成機制、交易者的信息結(jié)構(gòu)和心理成熟度、預期形成方式等等。

　　從微觀主體的行為來看，隨著流動性收緊，部分交易者不得不拋售股票，市場中其他交易者的信息和預期也開始發(fā)生變化，到達某一個臨界點，將會引發(fā)恐慌性的拋售行為，股指大幅下挫。一般來說，資產(chǎn)價格上漲越快，其價格越不穩(wěn)定，在貨幣緊縮時股指下挫幅度也越大。資產(chǎn)價格往往存在暴漲之后暴跌的特征，主要原因是此時交易者的預期不穩(wěn)定，容易產(chǎn)生羊群效應。

　　在中國，貨幣政策除了控制通脹，還需要兼顧資產(chǎn)價格穩(wěn)定和經(jīng)濟增長等諸多目標，面對許多兩難問題。對于資產(chǎn)價格而言，貨幣政策有投鼠忌器的顧慮。因此，在股票價格過快上漲的時候，往往需要一些輔助性手段進行抑制，這些包括印花稅、信貸約束、政策監(jiān)管等等。目的是打預防針，不斷測試資產(chǎn)價格的強健性，即對于外來的沖擊(比如政策改變、信息沖擊等等)是否敏感。這樣可以盡量擠出資產(chǎn)價格中的泡沫，避免資產(chǎn)價格暴漲暴跌的現(xiàn)象。

　　短期內(nèi)可能導致股票價格變化的兩個因素是：對未來企業(yè)利潤預期的變化，流動性的變化。10月份股指上揚是二者共同推動的，而11月份股指從3100點下降到2800點則是對貨幣緊縮的擔憂所致。11月前半月信貸高增長，市場預期11月份信貸可能超過5000億，而全年額度可能控制在7.8萬億以內(nèi)，如此看來12月份信貸下降是必然的，很可能低至2000億左右。

　　我們在《加息意在穩(wěn)房價》一文中的分析表明，新增貸款與上證綜指存在同起同落的關(guān)系，由于貸款相對于股市是外生變量，因此很可能是前者引起后者。如果這一命題成立，那么12月份的信貸控制很可能會導致上證綜指重心下移。

　　流動性回收對于房地產(chǎn)價格的影響則較為微弱。城市化是推動中國經(jīng)濟增長的重要動力，中國的城市化率滯后于工業(yè)化，要達到發(fā)達國家的城市化水平，至少還需要10年時間。根據(jù)歷史經(jīng)驗，城市化率往往表現(xiàn)為S型曲線，中國目前正處于30%-70%的加速城市化階段，這是支撐城市房地產(chǎn)價格的強有力因素。