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　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的企業(yè)并沒有因為在國外股市的二次上市而獲益。那些仍然保持二次上市的企業(yè)應(yīng)該三思。

　　長期以來，傳統(tǒng)智慧一直認(rèn)為，在倫敦、東京和美國的證券交易所交叉上市的企業(yè)可以接觸更多的投資者，并獲得更大的流動性、更高的股價以及更低的資本成本。上世紀(jì)80及90年代，全世界數(shù)百家企業(yè)的股份適時地實現(xiàn)了交叉上市。

　　但是，這一戰(zhàn)略似乎不再管用了——可能是由于資本市場更具流動性、更加一體化，而投資者也更全球化了，或者是交叉上市的好處從一開始就被高估了。2007年5月到2008年5月，隨著從美國市場退市的要求有所放松，35家歐洲大企業(yè)終止了在紐約股票交易所的交叉上市，其中包括Ahold、法航、拜爾、英航、達(dá)能和菲亞特等家喻戶曉的大公司（1）。這些舉動代表一種現(xiàn)行趨勢的加速發(fā)展：過去的5年里，發(fā)達(dá)國家企業(yè)在紐約及倫敦主要資本市場的交叉上市的數(shù)量呈穩(wěn)步下降趨勢(圖1)。同樣，在東京股票交易所，也有諸如波音和BP等著名企業(yè)最近撤銷了交叉上市。

　　無論企業(yè)先前通過交叉上市獲得過何種收益，我們的分析表明，一般而言，交叉上市幾乎沒有帶來什么收益，而成本卻很高，至少對澳大利亞、歐洲和日本的發(fā)達(dá)市場中的許多企業(yè)來說是如此。

　　收益有限甚至毫無收益

　　先前的研究（2）認(rèn)為，交叉上市有幾項好處。我們逐一加以考察，看看隨著資本市場變得更加全球化，這些結(jié)論是否依然適用。

　　流動性提高

　　盡管流動性難以度量，但是，歐洲企業(yè)在美國交叉上市的股票交易量（美國存托憑證，或ADR）通常占這些企業(yè)總交易量的3%以下。對于澳大利亞和日本企業(yè)來說，這一百分比甚至更低。我們沒有分析英國及日本的二次上市的交易模式，但是，美國的研究發(fā)現(xiàn)很難證明，它們對提高流動性有多大作用。

　　分析師評論更多

　　學(xué)術(shù)研究表明，企業(yè)在美國交叉上市時會獲得更佳或更多的分析師評論，潛在投資者因此可以獲得更好的信息。的確，交叉上市企業(yè)會獲得更多的分析師評論，但是，這部分原因在于交叉上市企業(yè)本身規(guī)模更大。對規(guī)模的影響加以修正后，我們發(fā)現(xiàn)，交叉上市的歐洲企業(yè)獲得的分析師評論僅比并未交叉上市的企業(yè)多2 位；由于對歐洲300家最大的企業(yè)進行評論的分析師平均數(shù)量為20（圖2），所以，上述差異并不起眼。這么一點增加不太可能產(chǎn)生任何經(jīng)濟影響。

　　股東基礎(chǔ)更為廣泛

　　如今這個時代，電子交易讓人們能夠輕松進入國外市場，國外上市能夠讓企業(yè)獲得更廣泛的股東基礎(chǔ)這種觀點已經(jīng)站不住腳了。另外，國外上市甚至都不是吸引國外投資者的前提條件了，當(dāng)然更不是保證。國外上市也許有利于接觸私人投資者，但是，隨著資本市場越來越全球化，機構(gòu)投資者通常會投資于他們認(rèn)為有吸引力的股票，不論其在哪里上市。例如，有家美國大型投資機構(gòu)CalPER，擁有近2,400家企業(yè)的股權(quán)組合，但是，其中不到10%在美國交叉上市。事實上，由于本國市場的交易流動性更佳，機構(gòu)投資者經(jīng)常更愿意購買本國股票而不是交叉上市的證券。

　　公司治理更佳

　　英國和美國資本市場的公司治理標(biāo)準(zhǔn)以前可能比世界其他地區(qū)高。這些較高的標(biāo)準(zhǔn)讓人們有理由認(rèn)為，申請在英國或美國交叉上市的企業(yè)必定披露更多和更好的信息、給股東更大的影響并更充分地保護小股東的利益，從而提高這些企業(yè)為股東創(chuàng)造價值的能力。然而，諸如歐盟的大陸成員國等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟體已經(jīng)顯著提高了其公司治理要求。這樣，對于發(fā)達(dá)國家的企業(yè)來說，在英國或美國二次上市所帶來的公司治理優(yōu)勢今天就幾乎不存在了。

　　獲取資本

　　企業(yè)在本國市場無法輕易地吸引大量新股本時，通過交叉上市在國外發(fā)行新股有其道理。然而，由于投資者越來越多地在全球范圍內(nèi)交易，本地股市已經(jīng)為歐盟和日本的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中的企業(yè)提供了充足的股權(quán)資本供應(yīng)。因此，在英國或美國交叉上市似乎不會帶來明顯的好處。此外，在美國（通過ADR）交叉上市的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體企業(yè)中，有3/4實際上并沒有在美國募集任何資本（3）。這種做法所實現(xiàn)的是為外國企業(yè)提供收購貨幣以用于美國股份交易。學(xué)術(shù)研究表明，在美國交叉上市的企業(yè)在交叉上市后的頭5年，其美國收購活動平均翻了一番（4）。對于計劃在美國進行股份交易的企業(yè)來說，去美國交叉上市在這方面可能會帶來真正的好處。

　　上市成本高昂而對估值的好處寥寥

　　新增上市的維護需要額外的服務(wù)成本，例如，向證交所支付的費用以及額外的報告要求（比如ADR要求的20-F報表）。盡管這些服務(wù)成本與合規(guī)（尤其是要遵守《薩班斯-奧克斯利法案》等美國監(jiān)管法規(guī)）成本比起來往往較小，但是，在過去的幾年中也大幅上升。最近宣布從美國交易所退市的英航和法航估計，他們將各自節(jié)省大約2000萬美元的年服務(wù)及合規(guī)成本。這一數(shù)額可能并未包含高管監(jiān)測美國市場的合規(guī)及披露所花費的時間。

　　就價值創(chuàng)造而言，我們并未發(fā)現(xiàn)，交叉上市產(chǎn)生了任何實質(zhì)性貢獻(xiàn)。我們對2002年以來英國及美國股票交易所的229起退市引起的股市反應(yīng)進行的研究（圖3）發(fā)現(xiàn)，宣布自愿退市并未引起負(fù)面的股價反應(yīng)（5）。另一方面，我們對大約200家交叉上市企業(yè)以及1,500多家并未在國外上市的可比較的企業(yè)2006年的估值水平進行了比較分析，分析確認(rèn)，估值的主要推動因素是增長和投資資本回報（ROIC）以及其所在的行業(yè)和地區(qū)；而交叉上市沒有任何影響（圖4）（6）。

　　關(guān)于新興市場的真相

　　我們還分析了新興市場企業(yè)雙重上市的收益和成本，與發(fā)達(dá)地區(qū)相比，其優(yōu)勢和劣勢因國家不同而具有較大的差異。迄今為止，我們的分析并未發(fā)現(xiàn)明確的證據(jù)證明這些企業(yè)為股東創(chuàng)造了實質(zhì)性價值。我們也沒有發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)表明交叉上市對其估值產(chǎn)生了顯著影響，也沒有證據(jù)表明其宣布交叉上市引起了任何系統(tǒng)性的正面股價反應(yīng)（7）。

　　然而，我們的確發(fā)現(xiàn)了新興地區(qū)的企業(yè)特有的某些特點。例如，交叉上市股份交易量占到其總交易量的1/3；另外，這些企業(yè)中有一些通過在英國或美國股市交叉上市成功發(fā)行了大量新股，這在其國內(nèi)市場也許不可能做到。同樣不容忽視的最后一點是，達(dá)到更嚴(yán)格的英國或美國公司治理要求和股市監(jiān)管要求而不僅僅滿足本地的要求，可以為股東帶來真正的益處（8）。

　　那些有著運作完善的全球化資本市場的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中的企業(yè)，通過交叉上市幾乎無多大收益可獲，對此應(yīng)該三思。新興市場的企業(yè)也許可從中獲得一定的好處，但這也不是最終結(jié)論。

　　作者簡介：

　　Richard Dobbs是麥肯錫首爾分公司合伙人，Marc Goedhart是阿姆斯特丹分公司咨詢顧問。版權(quán)所有 ?? 2008 麥肯錫公司。保留所有權(quán)利。

　　作者謹(jǐn)感謝Martijn Olthof 和Stefan Roos為本文的基礎(chǔ)研究所做的貢獻(xiàn)，并感謝劍橋大學(xué)Sa??d商學(xué)院Tim Jenkinson教授提供的方法論方面的建議。

　　注釋：

　　12007年3月以來，如果國外企業(yè)在美國股票交易所發(fā)生的交易量不足其股份全球交易量的5%，則可以向美國債券交易委員會申請退市。

　　2例如，參見Craig Doidge、Andrew Karolyi和 René M. Stulz 合寫的 “Why are foreign firms that list in the U.S. worth more?” Journal of Financial Economics，2004年第71卷，第2期，第 205~238頁。

　　3該數(shù)字系基于1970年1月至2008年5月期間在紐約證券交易所、納斯達(dá)克和美國證券交易所發(fā)行的420種存托憑證（adrbny.com）。

　　4Pasi Tolmunen和Sami Torstila合寫的“Cross-listings and M&A activity: Transatlantic evidence,” Financial Management，2005年第34卷第1期，第123~142頁。

　　5非自愿退市會出現(xiàn)在諸如破產(chǎn)、合并和被接管等情況下。

　　6我們運用多元回歸來估計交叉上市可以在多大程度上影響企業(yè)的估值水平，該水平通過企業(yè)價值與投資資本的比率（Tobin’s Q）以及企業(yè)價值與息稅折舊攤銷前收益（EBITDA）的比率來衡量。當(dāng)然，我們也考慮企業(yè)的投資資本回報率（ROIC）、普遍同意的增長預(yù)測、行業(yè)部門以及地區(qū)等因素。

　　7這一差異的可能解釋是：新興地區(qū)企業(yè)的樣本量要小得多，其股票回報的平均波動性則高得多。

　　8參見Roberto Newell和 Gregory Wilson合寫的“A premium for good governance”，《麥肯錫季刊》，2002年8月。