編者按：大潮已退，形勢逆轉(zhuǎn)。2017年，流動性已經(jīng)不再是房企高歌猛進的催化劑，而是逐漸轉(zhuǎn)變成為了絆馬索。過去享受著貨幣政策紅利的“弄潮兒們”，誰將會顯現(xiàn)裸泳真身。當(dāng)樓市開始調(diào)整，不再獨自繁榮，房企如何繼續(xù)起舞？

“只有當(dāng)大潮退去的時候，你才能知道誰在裸泳。”——巴菲特這句舉世皆知的名言，在今天的中國房地產(chǎn)行業(yè)市場環(huán)境仍然具備相當(dāng)?shù)默F(xiàn)實意義。

3月22-23日，觀點新媒體將在深圳舉辦“2017觀點年度論壇”，并發(fā)布“2017中國房地產(chǎn)卓越100榜”。因應(yīng)“萬億時代的房地產(chǎn)”這一未來行業(yè)宏大前景。在行業(yè)、市場、政策環(huán)境面臨轉(zhuǎn)變之際，誰才是市場真正的弄潮兒？

為此，觀點新媒體選取一批標(biāo)桿性房企，通過觀察、分析和研究企業(yè)融資策略與變化，特別推出“卓越100房企融資現(xiàn)狀調(diào)查報告”系列報告。

觀點指數(shù) 持續(xù)幾年集中于一二線城市“攻城略地”之后，華潤置地2016年物業(yè)銷售額跨過千億紅線，毛利率也有所提升。

據(jù)觀點指數(shù)查詢，華潤置地2016年實現(xiàn)合同銷售金額約1080.4億元，同比增長27%。中期報告顯示，毛利率由上年同期的30.8%提升至32.5%，而2013年，這個數(shù)字僅為26.1%。

顯然，持續(xù)的一二線城市布局成效可觀，但由二三線城市轉(zhuǎn)向一二線城市購買土地，拿地成本提高，總體土地投入規(guī)模也便隨之推高，意味著需要大量的資金。

此外，華潤置地的業(yè)務(wù)中商業(yè)地產(chǎn)也尤為重要，近幾年也多次提到，持有物業(yè)尤其是商業(yè)物業(yè)是公司未來重點發(fā)展的產(chǎn)品系列，而商業(yè)地產(chǎn)投資回報周期長，更需要大量資金支持。

大量資金需求僅依靠經(jīng)營業(yè)務(wù)所得現(xiàn)金流顯然難于支撐，融資就成為華潤置地發(fā)展中重要的組成部分——華潤置地近幾年的財報顯示，隨著土地的持續(xù)獲取以及開發(fā)的持續(xù)投入，其總債務(wù)規(guī)模呈增長態(tài)勢。

債務(wù)規(guī)模增長的同時，隨著融資環(huán)境及匯率環(huán)境的變化，華潤置地也開始對債務(wù)結(jié)構(gòu)等方面進行調(diào)整。

銷售規(guī)模與毛利率逐年提升

2010和2011年間，華潤置地曾在眾多二三線城市拿地，但到了2012年下半年和2013年，三線市場逐漸萎縮，華潤置地的銷售及毛利率都受到一定程度的影響。

2014年，華潤置地開始調(diào)整戰(zhàn)略，“聚焦一二線核心城市”，以此提升銷售及毛利率，直至2016年6月底，華潤置地于一二線城市的土地儲備占比已達(dá)72%。

華潤置地近三年持續(xù)重點布局一二線城市成效可觀，并在2016年成功跨入千億銷售陣營，毛利率也有所提升。

 數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公布、觀點指數(shù)整理

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值得注意的是，在重點布局一二線城市之下，華潤置地拿地成本逐漸增加，在保有一定程度土地量的基礎(chǔ)上，總土地金額也便隨之走高。

具體而言，2014年，華潤置地以總地價301.56億元增持21宗土地，權(quán)益地價222.50億元。

2015年，華潤置地以總地價592.1億元增持18宗土地，權(quán)益地價293.6億元。其中，位于一線城市共7宗，出讓金共計383億元，占2015年全部購地資金的64.68%。

2016年，華潤置地累計收購39幅地塊，土地出讓金總額626.1億元，權(quán)益土地出讓金472.3億元。其中，一線城市土地占比減少，僅于1月份獲得一宗上海靜安蘇河灣項目，其余地塊集中在成都、大連、青島、武漢等重點二線城市上。

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拿地成本逐漸增加，對于華潤置地而言意味著資金需求也加大，再加上近幾年華潤置地還希望重點發(fā)展商業(yè)物業(yè)，以此優(yōu)化其持續(xù)盈利的能力

據(jù)觀點指數(shù)查詢，2014年及2015年，華潤置地新增購物中心個數(shù)均達(dá)到6個，比此前發(fā)展速度大大提升——于2012年新增2個萬象城項目，2013年則僅新增一個五彩城二期項目。

2016年年報中，華潤置地還表示，2016-2018年是新建購物中心投入運營的高峰期，并將進一步提升投資物業(yè)的開發(fā)及運營效率。

華潤置地近幾年的財報則顯示，隨著持續(xù)土地獲取以及開發(fā)投入產(chǎn)生大量資金需求，其債務(wù)規(guī)模呈增長態(tài)勢。

據(jù)觀點指數(shù)查詢，截止2012年12月31日，華潤置地綜合借貸額為599.15億港元；2013年為649.01億港元；2014年為860.64億港元；2015年為761.5億港元；截止2016年6月30日則為839.5億港元（2014年形成頂峰的原因是營運業(yè)務(wù)所得現(xiàn)金流凈額大幅下降，投資業(yè)務(wù)所用現(xiàn)金凈額又繼續(xù)為負(fù)，因而外部融資凈額隨之增加）。

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大規(guī)模融資與調(diào)整債務(wù)解構(gòu)

華潤置地債務(wù)規(guī)模的提升，體現(xiàn)在信貸、資本市場上則是密集的借貸及融資行動。

據(jù)觀點指數(shù)不完全統(tǒng)計，2014年，華潤置地至少與銀行簽訂了5份貸款融資協(xié)議，另還發(fā)行了3筆優(yōu)先票據(jù)，包括一筆規(guī)模8億美元，2019年到期；一筆規(guī)模7億美元，2024年到期；另一筆35億港元，2029年到期。

2015年，華潤置地至少與銀行簽訂8分貸款融資協(xié)議，此外還以每股港幣25.25元的價格配售4億新股，籌集港幣101億元。

當(dāng)年，營運業(yè)務(wù)所得現(xiàn)金凈額大幅增長至419.02億港元之下，華潤置地也借機加大償債力度。觀點指數(shù)查詢發(fā)現(xiàn)，華潤置地于2015年償還銀行及其他借貸合計約532.63億港元（2014年約為253.24億港元）。

2016年，華潤置地則至少與銀行簽訂了5份貸款融資協(xié)議。

趁著境內(nèi)債券融資窗口打開，華潤置地還向中國銀行間市場交易商協(xié)會申請注冊總額不超過200億元的中期票據(jù)。華潤置地因此成為首家在中國債券市場公開發(fā)行中期票據(jù)的境外房地產(chǎn)企業(yè)，也是迄今為止境外企業(yè)單筆發(fā)行金額最大的境內(nèi)中期票據(jù)。

2016年5月30日，華潤置地宣布，完成發(fā)行2016年度第一期50億元中期票據(jù)；品種一的票據(jù)期限3年，票面利率為每年3.2%，發(fā)行規(guī)模為20億元；品種二的票據(jù)期限5年，票面利率為每年3.6%，發(fā)行規(guī)模為30億元。

集中償債也好，于境內(nèi)發(fā)行大額中期票據(jù)也好，顯然，近幾年華潤置地都在伺機調(diào)整其融資策略，其中最突出的是人民幣及外債之間的結(jié)構(gòu)調(diào)整。

2015年之前，因占據(jù)境外融資成本優(yōu)勢，華潤置地有息負(fù)債的貨幣構(gòu)成主要以外幣（美元或港元）為主。數(shù)據(jù)顯示，2012年，其人民幣債與外債的比例約為27:73；2013年則約為31:69；2014年則為36:64。

之后，隨著美聯(lián)儲加息及人民幣貶值，華潤置地開始加大人民幣融資。2015年開始，華潤置地有息負(fù)債貨幣構(gòu)成中，人民幣占比已超過外幣占比，比例為53:47，而2016年中期，人民幣的占比更是提升至65%。

 數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公布、觀點指數(shù)整理

值得注意的是，在加大人民幣債的同時，華潤置地的融資成本也呈現(xiàn)出增長態(tài)勢。

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對于這一點，華潤置地管理層曾提到，提升人民幣融資占比，短期有一定代價，因為人民幣在境外利率非常高，“雖然預(yù)期人民幣長遠(yuǎn)保持穩(wěn)定，但希望在幣種上保持平衡，是華潤置地匯率管制上的目標(biāo)”。

彼時，華潤置地方面稱，如果人民幣貶值，華潤置地就不得不用人民幣買大量外幣還貸款，流動性風(fēng)險更大，所以2014年開始增加了比較長期的融資，“雖然去年的融資成本高一些，但是從長遠(yuǎn)來看是個非常穩(wěn)健的措施”。

正如華潤置地所言，在近三年內(nèi)，其短期有息負(fù)債占比得到了明顯的下降。

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融資環(huán)境收緊會有什么影響？

一波密集的融資行動后，對于已經(jīng)跨過千億銷售門檻的華潤置地而言，未來似乎還需要另一輪融資。以2016年集中拿下的39宗地塊以及重點發(fā)展商業(yè)物業(yè)的背景來看，華潤置地免不了要有一番大的資金投入。

但是從2016年末開始，國內(nèi)融資環(huán)境逐漸在收緊，對于華潤置地而言會有什么影響？

招銀國際分析師文軒森表示，華潤置地財務(wù)安全性較高，未來受到的影響估計不大，“負(fù)債率不高，融資渠道也不只是境內(nèi)”。

據(jù)觀點指數(shù)查詢，華潤置地負(fù)債率一直保持行業(yè)較低水平，且近年來還呈下降趨勢，短期償債能力則一直保持穩(wěn)定；另外較難得的是，近5年華潤置地現(xiàn)金流量凈額在一直為正。

 數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公布、觀點指數(shù)整理

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截止到2016年6月30日，華潤置地通過資產(chǎn)抵押共獲得263.3億元的貸款額度，該額度下貸款余額為155.4億元，抵押資產(chǎn)期限從3年到12年不等。

業(yè)內(nèi)人士稱，自身融資能力較高的同時，華潤置地背靠華潤集團也令其在融資收緊的環(huán)境下較為淡定。

交銀國際分析師謝騏聰也表示：“華潤置地有點像中海，穩(wěn)打穩(wěn)扎，不需要沖規(guī)模的增長，因此也就不需要提高杠桿來做大規(guī)模。”

按謝騏聰所言，或許接下來需要擔(dān)心的不是融資能力，而是銷售及租金增長。

“華潤置地主要布局在一二線城市，去年開始這些區(qū)域收緊調(diào)控，如果影響到銷售，那么今年華潤置地的增長可能不是那么樂觀；另外，華潤置地也在積極提高投資物業(yè)的規(guī)模，但是從去年開始租金收入增長減緩，零售市場受到網(wǎng)購沖擊，華潤置地的零售需要做很精準(zhǔn)的定位，也會花掉他們一部分管理的精力。”該人士表示。