編者按：大潮已退，形勢逆轉。2017年，流動性已經(jīng)不再是房企高歌猛進的催化劑，而是逐漸轉變成為了絆馬索。過去享受著貨幣政策紅利的“弄潮兒們”，誰將會顯現(xiàn)裸泳真身。當樓市開始調整，不再獨自繁榮，房企如何繼續(xù)起舞？

“只有當大潮退去的時候，你才能知道誰在裸泳。”——巴菲特這句舉世皆知的名言，在今天的中國房地產(chǎn)行業(yè)市場環(huán)境仍然具備相當?shù)默F(xiàn)實意義。

3月22-23日，觀點新媒體將在深圳舉辦“2017觀點年度論壇”，并發(fā)布“2017中國房地產(chǎn)卓越100榜”。因應“萬億時代的房地產(chǎn)”這一未來行業(yè)宏大前景。在行業(yè)、市場、政策環(huán)境面臨轉變之際，誰才是市場真正的弄潮兒？

為此，觀點新媒體選取一批標桿性房企，通過觀察、分析和研究企業(yè)融資策略與變化，特別推出“卓越100房企融資現(xiàn)狀調查報告”系列報告。

觀點指數(shù) 2017年剛過兩個月，招商蛇口已開始描繪沖刺更高銷售規(guī)模的藍圖，這家央企的總經(jīng)理許永軍透露，今年公司銷售目標要達到1000億元。

過去多年，未重組的招商地產(chǎn)盡管曾多次計劃沖刺千億目標，但在偏穩(wěn)健的財務風格下實現(xiàn)難度較大。許永軍如今重新提及這個目標時，語境或許已有所不同。

一方面，隨著房地產(chǎn)行業(yè)分化加劇，有實力的房企均向擴儲和并購靠攏，對毛利率有高要求的招商蛇口在規(guī)模上逐漸被趕超；另一方面，招商蛇口推行股權激勵，要求2017年至2019年的業(yè)績增速不低于13%，利益捆綁促使公司采取行動兌現(xiàn)承諾。

但是2016年下半年以來，債券、基金等融資渠道面臨進一步嚴格監(jiān)管，種種跡象都在顯示，房企融資環(huán)境趨于收緊。

與其它高度依賴再融資渠道的房企相比，央企受到的沖擊盡管不那么嚴重，但環(huán)境的變化仍帶來一系列影響。

實際上，在招商局集團效益、規(guī)模平衡的要求下，如何在追求規(guī)模的同時保證有質量增長，仍是招商蛇口要探索的發(fā)展之道。

融資與償債能力穩(wěn)定

作為央企招商局旗下房地產(chǎn)開發(fā)運營業(yè)務的旗艦平臺，招商蛇口（招商地產(chǎn)）在融資方面有著天然的渠道與成本優(yōu)勢。該公司過去曾多次提及，堅持多元化融資渠道和安全穩(wěn)健的財務管理是其資金管理的優(yōu)勢所在。

無論是重組前的招商地產(chǎn)還是重組后的招商蛇口，在借款、再融資等金融工資中，來自銀行的借款一直是最為重要的選擇。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)

招商蛇口（招商地產(chǎn)）披露的財務報告顯示，2012年至2016年上半年，透過借款渠道取得的現(xiàn)金占籌資活動流入金額的比例大部分達70%以上。2015年吸收投資收到的現(xiàn)金增加124.65億元，主要系招商蛇口吸收招商地產(chǎn)上市時吸收權益性投資所致。

觀點指數(shù)了解到，在招商局集團系統(tǒng)內部，金融與實業(yè)的跨界合作也使得地產(chǎn)平臺得以背靠豐富的項目資源。以2014年11月為例，招商地產(chǎn)宣布與招商銀行達成全面戰(zhàn)略合作，范圍涉及授信、融資服務、國際結算和其它金融服務等方面。

受益于央企的背書效應及國內融資環(huán)境的寬松，盡管對銀行借款的依賴程度較高，招商蛇口（招商地產(chǎn)）得以補充較為充足的資金并嚴格控制資金成本，其中綜合資金成本由2012年的5.99%下降至2016年上半年的4.93%。

發(fā)債方面，盡管該公司過去五年間僅發(fā)行4筆債券，包括招商局置地分別發(fā)行5億美元信用增強債、2.9億美元可轉換債券，公司自身發(fā)行共30億中期票據(jù)，票面利率均處于行業(yè)較低水平。其中2015年發(fā)行的2.9億美元可轉換債，票面利率僅0.50厘。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)

截至2016年上半年，招商蛇口簽訂借款合作的機構包括中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設銀行、招商銀行等，合同授信額度折合人民幣983億元，期末公司尚未使用的銀行借款為373.55億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)

降低成本的同時，招商蛇口（招商地產(chǎn)）的流動比率、速動比率近幾年也保持平穩(wěn)上漲。2015年漲幅加大主要由于招商蛇口重組上市時吸收投資所致，至2016年上半年雖有所下降，但仍高于2014年重組前的水平。同時，由于貨幣資金穩(wěn)步增加，速動比率仍維持平穩(wěn)，顯示其短期內變現(xiàn)償債能力得到提升。

運營與存貨周轉效率

房地產(chǎn)企業(yè)由于需要穩(wěn)定負債和資產(chǎn)業(yè)務，總資產(chǎn)周轉率普遍較低，在此情況下尋求銷售能力的增長成為行業(yè)的普遍做法。

招商蛇口同樣不例外，年報數(shù)據(jù)顯示，該公司2012年至2015年間應收賬款周轉率總體增長較快，并在2015年底達到新高，反映其資產(chǎn)流動加快、償債能力有所增強。但與其它房企相比，公司的存貨周轉率相對較低，顯示其經(jīng)營能力、銷售能力有待進一步改善。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)

過去幾年間，招商蛇口（招商地產(chǎn)）的流動資產(chǎn)出現(xiàn)大幅增長，并超過同期流動負債水平，存貨扮演中了重要的角色。

2014-2015年，招商蛇口（招商地產(chǎn)）存貨增長率分別達到29%、20%，2016年上半年流動負債增長高于流動資產(chǎn)，主要由于短期借款增加逾200億元，加上存貨周轉天數(shù)相對較高（2015年：1321天），導致償債覆蓋能力有所下降。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)

招商蛇口（招商地產(chǎn)）2012年至2016年上半年的存貨比率分別為71%、64%、72%、65%、64%，存貨占流動資產(chǎn)的比例超過六成，未來有必要適當加強庫存管理。

據(jù)觀點指數(shù)了解，招商蛇口于今年1月份發(fā)布業(yè)績預告稱，2016年歸屬于母公司的凈利潤約93-98億元，同比增長91.75%-102.06%，較上年備考口徑增長34.92%-42.17%；期內房地產(chǎn)銷售業(yè)務結轉面積增加約40%，結轉收入增加139億元，同比增長33%。

招商蛇口董秘劉寧明確表示，2016年公司實現(xiàn)較良好的銷售回款率，這種勢頭將在2017年得到保持。

千億目標與規(guī)模選擇

招商蛇口自2015年底重組上市，在“千億規(guī)模、百億利潤”的目標下進行了包括組織架構、業(yè)務架構在內的一系列調整。隨著調整逐步落實到位，這家央企也開始展現(xiàn)出與過去頗為不同的一面。

從近年來的盈利能力看，重組前的招商地產(chǎn)一直是高毛利率的典型企業(yè)之一，但近年來也面臨著一定壓力。

數(shù)據(jù)顯示，2012年招商蛇口社區(qū)開發(fā)與運營毛利率最高接近50%，至2016年上半年跌至17.65%；而重組后通過園區(qū)開發(fā)與運營、郵輪產(chǎn)業(yè)建設與運營等高毛利率板塊拉動（最高接近60%），公司整體利潤水平得到有效優(yōu)化。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)

注：2015年后的凈利潤，為招商蛇口完成換股吸收合并招商地產(chǎn)前的數(shù)據(jù)

盡管新業(yè)務的利潤空間巨大，但并未形成規(guī)模效應，意味著傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務短期內仍是招商蛇口最為倚重的部分。2016年，該公司實現(xiàn)房地產(chǎn)銷售金額739.3億元，同比增長28.4%，超出年初制定目標650億元約14%。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)進入分化時代，房企規(guī)模的大小將決定其未來的市場占有率，包括華潤置地、融創(chuàng)、華夏幸福、金地等同行已通過大規(guī)模擴儲首度邁入千億陣營。在此情況下，招商蛇口也不可避免地面臨發(fā)展選擇題：是維持過去偏穩(wěn)健的財務風格，還是提高部分風險換取規(guī)模上的突破？

對比近年來的借款結構看，招商蛇口一直有意識地鋪排債務的順序以保證現(xiàn)金流的寬裕度。

2012年至2014年期間，招商蛇口貨幣資金僅略高于短期借款及一年內到期的非流動負債；此后隨著銷售規(guī)模增長及與銀行加強合作，至2016年上半年總持有貨幣344.69億元，對應短期借款及一年內到期非流動負債僅為117億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)

對此，招商蛇口董秘劉寧稱，公司將延續(xù)過去的融資風格，即以銀行借款為主要融資渠道。她亦坦承，考慮到公司的回款能力提高及目前較低的負債率，后續(xù)將適當“再加一些杠桿”以支撐發(fā)展。

觀察該公司近幾年的拿地情況不難發(fā)現(xiàn)，隨著千億目標的制定，招商蛇口投資節(jié)奏也相應出現(xiàn)改變。觀點指數(shù)統(tǒng)計，2012年至2016年，招商蛇口土地總投資額分別達157億元、221億元、334億元、208億元及842億元；其中2016年拿地權益金514億元創(chuàng)新高，占全年銷售金額約70%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)

由于一二線城市土地市場火爆，招商蛇口在拿地層面開始選擇多元化的渠道布局。2016年8月23日，該公司宣布與北京通州區(qū)臺湖鎮(zhèn)合作，對片區(qū)進行綜合開發(fā)；8月29日，聯(lián)合華僑城以總價310億元競得深圳寶安大空港11宗地；9月12日，與廈門港務合作打造異地首個“海上世界”項目。

增量土地市場以外，招商蛇口自身具備的存量優(yōu)質資源同樣被外界視為推動其業(yè)績增長的強大優(yōu)勢。該公司位于前海的2.9平方公里土地資源于去年增值額度預計在千億左右，并未來將由工業(yè)、倉儲等轉變?yōu)樯剔k、住宅用途；以目前505萬平方米體量計，住宅部分至少占10%-15%。

招商蛇口的前海土地仍在推進過程中，分析人士表示，預計未來兩年將逐漸為招商蛇口帶來業(yè)績貢獻。劉寧早前也透露，前海土地約在2018年進入銷售階段。

多地項目開發(fā)建設提上日程，以及園區(qū)、郵輪母港項目的運營，意味著招商蛇口未來對于資金量有極大的訴求。對于該公司而言，如何在規(guī)模與風險、利潤與成本之間尋求新的平衡點，將是接下來必須考慮的問題。

觀點指數(shù)了解到，今年以來招商蛇口開始尋求通過再融資渠道獲得資金。3月2日該公司公告，50億元額度的中期票據(jù)注冊獲得批準，注冊額度有效期為2年。

劉寧表示，目前國內公司債融資收緊，對于招商蛇口并沒有太大的影響。除了公司債，銀行借款仍將是公司的主要渠道，“實際上從市場詢價的初步結果看，公司債的利率已經(jīng)和銀行借款相差無幾。”

她進而表示，房地產(chǎn)行業(yè)推崇與金融機構合作，這也將是招商蛇口的發(fā)展趨勢之一，不排除加強招商局集團內部資源互通、與外部基金合作等方式。

“與金融機構合作主要集中于大型項目，包括深圳大空港、郵輪母港仙姑等，這樣一來公司的資金需求也就會逐步降低。”劉寧表示。