編者按：大潮已退，形勢逆轉(zhuǎn)。2017年，流動性已經(jīng)不再是房企高歌猛進的催化劑，而是逐漸轉(zhuǎn)變成為了絆馬索。過去享受著貨幣政策紅利的“弄潮兒們”，誰將會顯現(xiàn)裸泳真身。當樓市開始調(diào)整，不再獨自繁榮，房企如何繼續(xù)起舞？

“只有當大潮退去的時候，你才能知道誰在裸泳。”——巴菲特這句舉世皆知的名言，在今天的中國房地產(chǎn)行業(yè)市場環(huán)境仍然具備相當?shù)默F(xiàn)實意義。

3月22-23日，觀點新媒體將在深圳舉辦“2017觀點年度論壇”，并發(fā)布“2017中國房地產(chǎn)卓越100榜”。因應“萬億時代的房地產(chǎn)”這一未來行業(yè)宏大前景。在行業(yè)、市場、政策環(huán)境面臨轉(zhuǎn)變之際，誰才是市場真正的弄潮兒？

為此，觀點新媒體選取一批標桿性房企，通過觀察、分析和研究企業(yè)融資策略與變化，特別推出“卓越100房企融資現(xiàn)狀調(diào)查報告”系列報告。

觀點指數(shù) 2016年拿地驚人的碧桂園，新的一年“買買買”勢頭依然不減，僅1月份就在全國公開市場砸下至少80億奪得12宗地，2月份再落18子，繼續(xù)沖刺更大規(guī)模。

而市場就有消息傳出，超越3000億后，碧桂園2017年內(nèi)部已將目標提至5000億。不過對此，碧桂園總裁莫斌僅表示，2017年公司追求有質(zhì)量的速度和有質(zhì)量的發(fā)展，而不是片面追求規(guī)模增長。

一路高歌猛進的擴張，讓市場對碧桂園規(guī)模沖刺背后的增長質(zhì)量及持續(xù)增長能力越來越關注，因而莫斌似乎更像是對資本市場和投資者的喊話。

高速擴張需要大量穩(wěn)定的資金支持，隨著近兩年國內(nèi)融資環(huán)境放寬，碧桂園的融資路徑似乎變得更為寬廣，開始從銀行借款、優(yōu)先票據(jù)擴大到境內(nèi)公司債券、ABS等。

數(shù)據(jù)顯示，僅2016年上半年，碧桂園就獲得了324.78億的融資現(xiàn)金流，至2016年6月30日，總借貸余額達到約968.93億。

冀望奔向更大目標的碧桂園未來對資本的渴求無疑會更大，但在2017年伊始就顯現(xiàn)出的國內(nèi)融資渠道收緊趨勢下，碧桂園要如何實現(xiàn)規(guī)模增長與負債結構的平衡？

3000億規(guī)模擴張的融資渠道

即便不看銷售額，對比近幾年碧桂園的綜合現(xiàn)金流量表，也可以看出其不斷擴張的心思。

觀點指數(shù)查詢碧桂園財務報表發(fā)現(xiàn)，2011年至2016年上半年，在規(guī)模增長迅速的情況下，碧桂園的經(jīng)營活動現(xiàn)金流及投資活動現(xiàn)金流凈額均為負增長，而融資活動現(xiàn)金流凈額則一直表現(xiàn)為正增長。

這表明處于擴張期的碧桂園每年都投入大量的資金用于開拓市場，且數(shù)額一年比一年大，同時公司日常的經(jīng)營開發(fā)等活動對外借資金的依賴性不斷增加，從而促使其加大融資力度。

從上表可以看出，在2015年碧桂園融資活動現(xiàn)金流尤其活躍，當年共計斥資560億元新增了172宗土地，無疑為2016年的爆發(fā)儲備了“糧草”。

另有數(shù)據(jù)顯示，2013年碧桂園銷售額首次突破千億時，當年總借貸余額為562.49億元，相比2012年底的369.13億增加近200億，至2016年上半年，這一數(shù)字已變成968.93億元。

從碧桂園的融資活動現(xiàn)金流量表來看，過往幾年融資渠道的選擇也緊隨著大環(huán)境的變化而變化。尤其2014、2015年，國內(nèi)陸續(xù)放開對公司債、永續(xù)債、ABS等渠道的限制，碧桂園的資金來源也越來越豐富。

從財務報表來看，2014年放寬公司債發(fā)行范圍以前，碧桂園的融資基本依賴于銀行及其他借款、發(fā)行優(yōu)先票據(jù)、配股幾種渠道。

2012年碧桂園通過融資流入的196.51億元現(xiàn)金中，169.22億均來自銀行及其他借款，另外17.35億為配股所得。2013年，國內(nèi)貨幣政策收緊，資金價格走高，使得信托、資管、私募等利率偏高，與此同時海外融資利率卻降低，房企間涌起海外融資潮。

碧桂園也在2013年初先后發(fā)行了兩筆總額為15億美元的優(yōu)先票據(jù)，年利率分別為7.5%、7.25%，相比2011年以前高達10%以上的利率已大大降低。

2014年開始，國內(nèi)融資工具的限制開始松動，至2015年1月證監(jiān)會發(fā)文明確擴大公司債發(fā)行人范圍并在多方面給予融資便利后，2011-2014年均未發(fā)行過公司債的碧桂園，在2015年先后發(fā)行了6筆面值共計151.74億元的公司債券，平均利率僅約5.16%，為公司帶來151.12億的現(xiàn)金流。

隨著境內(nèi)公司債券的融資成本持續(xù)降低，2016年碧桂園再度發(fā)行了四期共計190億公司債券，此時平均利率已降至4.74%。

只是，由于2016年房地產(chǎn)市場過熱，下半年房企又出現(xiàn)了收緊的跡象，如企業(yè)定增資金不得用于購買殼公司、房企募集資金用途不能用于購置土地等，部分房企又重新轉(zhuǎn)向了美元債。

2016年上半年專注公司債的碧桂園，下半年則發(fā)行了兩筆共計10億美元的優(yōu)先票據(jù)，利率分別為4.75%、5.625%，幾乎創(chuàng)其美元優(yōu)先票據(jù)新低。

對于這兩筆優(yōu)先票據(jù)融資所得約9.8億美元資金，碧桂園表示，用于“若干現(xiàn)有債務再融資及一般營運用途。”

這也是如今眾多房企的普遍做法，趁利率低的時候，多發(fā)新債用來償還以往成本較高的舊債，在獲取資金的同時改善公司整個債務結構。

“我們要不斷平衡融資成本，哪里成本低，就在哪里融資。”碧桂園原首席財務官及執(zhí)行董事吳建斌曾如是表示。

因為人民幣出境問題，碧桂園在開發(fā)海外如馬來西亞等項目時，也曾因此增加境外融資，2015年12月份就首次發(fā)行了一批1.15億令吉的伊斯蘭中期票據(jù)，以防匯率風險。

但出于主要業(yè)務還是在國內(nèi)的原因，在融資渠道相對暢通的情況下，碧桂園融資時更多選擇了國內(nèi)渠道：境外融資占比35%，內(nèi)地融資比例為65%。

2014年底，證監(jiān)會和銀監(jiān)會分別就企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務和信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)布了備案制管理辦法，使得資產(chǎn)證券化在國內(nèi)發(fā)展速度加快。進入2015年，國內(nèi)試水資產(chǎn)證券化的企業(yè)數(shù)量大幅增長。

碧桂園也抓緊了這次機會，在2016年1月份就宣布首次發(fā)行本金額29.455億的購房尾款資產(chǎn)支持證券，利率5.1%。

隨后，碧桂園又在3月和6月發(fā)行3筆購房尾款應收賬款的資產(chǎn)支持證券，4筆ABS總額達106.295億，發(fā)行的所得款項也將用作若干現(xiàn)有債務的再融資及一般營運資本用途。

對于碧桂園而言，購房尾款ABS無疑有助于減輕短期資金壓力和提升回款質(zhì)量，同時打開一個全新的融資通道。

截至目前，碧桂園融資活動現(xiàn)金流量表中列明的融資來源，已包括銀行及其他借款、優(yōu)先票據(jù)、公司債、永續(xù)債、股份發(fā)行、購房尾款資產(chǎn)證券化等。

銷售增長、利潤減少下的財務挑戰(zhàn)

規(guī)模急速增長往往伴隨著負債上升，從2011年到2016年6月，碧桂園總負債規(guī)模從772.44億一路飆升至3317.34億；2012年至2016年6月的總借貸余額也從369.13億增加到了968.93億，其中銀行及其他借款518.35億、優(yōu)先票據(jù)213.48億、公司債券237.1億。

此外，因購置土地所需資金較多，碧桂園于2014年、2015年還先后發(fā)行了30.9億、168.38億的永續(xù)債，后來分兩次贖回共計33.28億，至2016年6月仍有166億永續(xù)債，加上這一筆永續(xù)債，碧桂園總借貸額達到約1134.93億元。

碧桂園在借債方面還是屬于較為節(jié)制的，而且得益于擴大規(guī)模同時加大對資本結構的調(diào)整力度，碧桂園近幾年凈借貸比率其實并沒有出現(xiàn)太大的波動。

一方面，隨著規(guī)模的增大，碧桂園的銷售回款在增加，2014年銷售回款首次突破千億達到1058億，而2016年僅上半年的銷售回款就達到了1051億。因而手中的現(xiàn)金及銀行存款也在上升，至2016年6月30日為493.93億。

2016年上半年碧桂園凈借貸比率為62.60%，相比2015年底增加了2.6個百分點。對此，碧桂園原首席財務官及執(zhí)行董事吳建斌表示，這一數(shù)字離公司的70%上限還有一定空間，且公司整體現(xiàn)金流表現(xiàn)不錯，未來凈借貸比率會進一步改善。

至于碧桂園的加權平均借貸成本，從圖中數(shù)據(jù)可看出其實每年都有所減少，2016年上半年已降至5.76%。

近幾年碧桂園一直在調(diào)整債務結構，平衡短期負債和長期負債、以及國內(nèi)融資和境外融資的占比，趁融資成本走低時借新債還舊的高息債。

數(shù)據(jù)顯示，在通過銀行、債券、優(yōu)先票據(jù)等渠道獲得資金用于公司運營的同時，碧桂園也在不斷償還過往的債務，以使其負債率維持在一個相對合理的區(qū)間內(nèi)。

以2015年為例，當年碧桂園通過發(fā)行債券、股份、優(yōu)先票據(jù)、銀行及其他借款共獲得584.43億的現(xiàn)金流入，同時又還了207.79億銀行借款、贖回83.25億優(yōu)先票據(jù)，另外還了4億永續(xù)債，所以最終其2015年的總借貸余額僅比2014年多了286.75億。

長短期債務方面，碧桂園的銀行及其他借款中，除了2015年需1年內(nèi)償還的債務達到227.78億外（占比42.49%），2013、2014及2016年上半年的1年內(nèi)償還的短債均在200億以下，比例在30.39%-34.26%之間，相比其他同規(guī)模房企，短期還債壓力其實不算很大。

此外，至2016年6月30日，碧桂園的流動資產(chǎn)凈值也達到了869.02億，流動比率1.4。但由于碧桂園近兩年開始回歸一二線，土地、人力等各方面成本逐年上升，盡管負債結構較為平穩(wěn)，不斷下降的毛利率及核心凈利率卻顯現(xiàn)出了經(jīng)營方面的壓力。

觀點指數(shù)了解到，2015年碧桂園斥資559.5億攬下172宗地，權益內(nèi)的平均地價為1502元/平方米，2016年前11個月獲取土地的資金1497.6億，權益內(nèi)平均地價已升至1887元/平方米。

2011-2015年，碧桂園毛利率從34.5%直降到20.20%，核心凈利潤也從15.54%變?yōu)榱?.58%，到2016年6月30日，則稍微有所回升，毛利率21%，核心凈利率8.6%。

為此，除了提高產(chǎn)品層次和價格增加利潤空間、減少行政及營銷費用，碧桂園通過不斷借新債還舊債降低融資成本，同時減少利息支出。

2016年，碧桂園還先后施行了回購股份和以股代息兩個計劃。2016年1月8日行使股份回購后，年內(nèi)累計回購了約8.62億股，至2016年6月30日已為此支出約8.1億元。

有資本市場人士就碧桂園的回購股份計劃表示，通過托高股價再進行融資可以直接降低公司的資產(chǎn)負債率。

2016年10月初，碧桂園還提出希望通過類似配售募資的以股代息方式，減少總額約15.37億元的中期股息支出，但最終因股份回購計劃影響沒有成功。

利息支出方面，雖然碧桂園166億永續(xù)債在行業(yè)內(nèi)并不算高，但2014至2016年上半年，每年需要分配的利潤也分別達到2.07億、3.56億、8.71億，因此碧桂園方面也表示，計劃在2016年9月份前后陸續(xù)贖回余下的永續(xù)債款。

2017年，“力求規(guī)模增長”仍然是楊國強強調(diào)的重點，但新的一年融資大環(huán)境卻傳來了收緊的信號。如何在更為嚴格的監(jiān)管下繼續(xù)平衡規(guī)模與負債問題，在相對健康的資本結構下擴張，于碧桂園而言，仍是一個大命題。