編者按：大潮已退，形勢逆轉(zhuǎn)。2017年，流動(dòng)性已經(jīng)不再是房企高歌猛進(jìn)的催化劑，而是逐漸轉(zhuǎn)變成為了絆馬索。過去享受著貨幣政策紅利的“弄潮兒們”，誰將會(huì)顯現(xiàn)裸泳真身。當(dāng)樓市開始調(diào)整，不再獨(dú)自繁榮，房企如何繼續(xù)起舞？

“只有當(dāng)大潮退去的時(shí)候，你才能知道誰在裸泳。”——巴菲特這句舉世皆知的名言，在今天的中國房地產(chǎn)行業(yè)市場環(huán)境仍然具備相當(dāng)?shù)默F(xiàn)實(shí)意義。

3月22-23日，觀點(diǎn)新媒體將在深圳舉辦“2017觀點(diǎn)年度論壇”，并發(fā)布“2017中國房地產(chǎn)卓越100榜”。因應(yīng)“萬億時(shí)代的房地產(chǎn)”這一未來行業(yè)宏大前景。在行業(yè)、市場、政策環(huán)境面臨轉(zhuǎn)變之際，誰才是市場真正的弄潮兒？

為此，觀點(diǎn)新媒體選取一批標(biāo)桿性房企，通過觀察、分析和研究企業(yè)融資策略與變化，特別推出“卓越100房企融資現(xiàn)狀調(diào)查報(bào)告”系列報(bào)告。

觀點(diǎn)指數(shù) 2016年，全國商品房銷售以11.76萬億的成績劃上完美句號(hào)。數(shù)據(jù)顯露的繁榮景象，伴著10月份開始的一輪調(diào)控與收緊，產(chǎn)業(yè)鏈上各個(gè)環(huán)節(jié)的參與者心里五味雜陳。

2017年2月14日，又一項(xiàng)針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策祭出，落點(diǎn)放在了房企融資領(lǐng)域。中基協(xié)發(fā)布的“4號(hào)文”指出，若私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快的熱點(diǎn)城市普通住宅地產(chǎn)項(xiàng)目，將暫不予備案。有分析人士指出，這一規(guī)定將壓縮房企非標(biāo)融資的空間。

以華夏幸福為例，在2015年放寬公司債發(fā)行條件以前，銀行貸款輔以資管、信托等工具便是其融資的主要手段。在2015年之后，華夏幸福的四筆公司債規(guī)模合計(jì)305億元獲得批準(zhǔn)。到了2016年上半年，公司債占據(jù)了當(dāng)期近一半的融資額度。

不過，除了計(jì)劃發(fā)行的多筆中期票據(jù)、公司債、短期融資券，華夏幸福亦在同步開展多筆信托、資管計(jì)劃。

而今，再融資新規(guī)及隨后修訂出臺(tái)的非公開發(fā)行股票細(xì)則，以及國內(nèi)兩大交易所發(fā)布的對(duì)房企公司債募集資金的限制……對(duì)于剛剛趕上融資風(fēng)口并賺得盆滿缽滿的房企而言，是否會(huì)“一夜回到解放前？”

融資有術(shù)

時(shí)間回溯至2010年，“新國十條”出臺(tái)后，證監(jiān)會(huì)明確表態(tài)將暫緩受理房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)重組申請(qǐng)，房企再融資、IPO乃至借殼上市舉步維艱。2011年9月1日，證監(jiān)會(huì)A股借殼上市新規(guī)正式實(shí)施。趕在新規(guī)之前，華夏幸福與金科、象嶼等房企借殼獲批準(zhǔn)，趕上了“末班車”。

上市成功，但對(duì)融資的限制并未放松。自2011年成功借殼ST國祥登陸資本市場后，華夏幸福在2012年至2014年間的融資狀況并沒有太大突破。

期間，華夏幸福曾于2013年分別披露了一筆60億元定增以及24億元公司債券發(fā)行計(jì)劃，但直到2015年1月份，華夏幸福才宣布撤回上述兩筆融資申請(qǐng)。在這一年多的時(shí)間里，這兩筆融資一直未獲得批準(zhǔn)。

2014年9月，華夏幸福繼續(xù)宣布39億元中期票據(jù)發(fā)行計(jì)劃，并于當(dāng)年向中國銀行間交易協(xié)會(huì)申請(qǐng)一筆額度20億元的中期票據(jù)，但從華夏幸福已披露的公告來看，這筆票據(jù)尚未有更多的動(dòng)靜；2016年11月，華夏幸福繼續(xù)向中國銀行間交易市場協(xié)會(huì)申請(qǐng)發(fā)行19億元額度的中期票據(jù)。

幾筆融資都未獲批準(zhǔn)，在近三年時(shí)間里，銀行貸款、信托、資管等工具便成為華夏幸福上市之后的主要融資途徑。

2015年伊始，公司債發(fā)行開閘。據(jù)中央結(jié)算公司所發(fā)布的數(shù)據(jù)，當(dāng)年7月至12月全國公司債月均發(fā)行量達(dá)1500億元，全年發(fā)行量接近一萬億元，創(chuàng)出歷史新高。同時(shí)，受市場資金面寬松、股票市場行情回落、高收益資產(chǎn)短缺、回購質(zhì)押等因素的影響，公司債發(fā)行利率明顯下降。

這股東風(fēng)顯然也吹到了華夏幸福這里，2015年，華夏幸福在公司債融資方面取得了較大進(jìn)展，包括四筆公司債總計(jì)約305億元獲得批準(zhǔn)，并先后于2015年及2016年發(fā)行完畢，年利率5.5%左右。

華夏幸福2013年-2017年主要融資動(dòng)作統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)

自2016年8月開始，華夏幸福又前后宣布三筆公司債券發(fā)行計(jì)劃，規(guī)模共計(jì)約305億元。

不過，到了2016年下半年，包括上交所及深交所均發(fā)布了關(guān)于規(guī)范公司債募集資金規(guī)模及用途的函件。同時(shí)，公司債審批速度的放緩亦讓融資收緊之懼再起。

雖然還有幾筆公司債“前途未卜”，但憑借著前期幾筆低利率債券的拉動(dòng)以及定增的發(fā)行，華夏幸福融資平均利息率呈逐年降低趨勢。2014年，資管、信托等融資渠道融資余額占比還高達(dá)76%，加權(quán)平均利息率達(dá)9.64%。但到了2016年年中，資管、信托融資比例下降至37.6%，息率5.3%左右的305億公司債也拉動(dòng)整體利息率下降至6.99%。

大力發(fā)債的同時(shí)，華夏幸福前期多筆資管計(jì)劃與信托計(jì)劃也面臨到期。不過，華夏幸福并沒有舍棄這類融資工具，2016年依舊發(fā)起了約十筆信托或資管計(jì)劃。

從負(fù)債率來看，雖然華夏幸福自2013年到2016年的資產(chǎn)負(fù)債率有略微下降趨勢，但大致維持在85%左右，較房地產(chǎn)行業(yè)平均水平高出約十個(gè)百分點(diǎn)。

產(chǎn)城造血

2011年上市時(shí)，華夏幸福全年銷售額為165億元，到2016年實(shí)現(xiàn)1203億元，年復(fù)合增長率達(dá)到48%。同時(shí)，華夏幸福的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)藍(lán)圖也從最初的河北廊坊、秦皇島、張家口等環(huán)北京區(qū)域擴(kuò)展至全國范圍。

以產(chǎn)業(yè)新城少則幾平方公里，多則幾十平方公里的容量來看，即使是一個(gè)項(xiàng)目也很難消化。產(chǎn)城項(xiàng)目包括前期的土地整理，項(xiàng)目建設(shè)與開發(fā)等，使華夏幸福的存貨不斷攀升。

有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年第三季度末，華夏幸福的存貨量在A股上市房企中排名第五，達(dá)到1307億元，占總資產(chǎn)的55%。其實(shí)，自2012年到2016年，華夏幸福存貨在總資產(chǎn)中的比重已經(jīng)呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，在2012年時(shí)，這個(gè)比例曾達(dá)到了75%。

由于存貨在總資產(chǎn)中占比較高，但在2012年-2015年間，華夏幸福存貨周轉(zhuǎn)率介乎26%-30%之間，在以重資產(chǎn)為特征的房企中處中等水平，也意味著存貨未能在較快的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金或應(yīng)收賬款，資產(chǎn)的流動(dòng)性并不高。

值得一提的是，售后回租融資租賃、資產(chǎn)支持證券化等融資工具，成為華夏幸福在擴(kuò)張時(shí)期避免變得體量臃腫的手段之一。

在2013年至2016年間，華夏幸福于公告中透露的售后回租融資租賃總計(jì)便有十余筆。從成本上看，年租息亦從2013年的近8%下降到2016年的近5%。到了2017年，華夏幸福還宣布計(jì)劃發(fā)起兩筆資產(chǎn)支持證券，總規(guī)模達(dá)100億元。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)新城的大盤子轉(zhuǎn)動(dòng)起來后，華夏幸福這門產(chǎn)業(yè)生意到底賺不賺錢？

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2012年至2015年，隨著銷售額的增長，華夏幸福的營業(yè)收入與凈利潤也拾級(jí)而上，毛利率亦維持在35%左右的水平。

觀點(diǎn)指數(shù)曾分析，在華夏幸福的銷售中，來自于園區(qū)住宅的收入占比65%左右。不過，最主要的利潤貢獻(xiàn)則要數(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)，多年來，這一項(xiàng)目都維持著95%左右的毛利率，是拉動(dòng)整體毛利率上漲的主力。

值得注意的是，2016年開始，華夏幸福調(diào)整了園區(qū)結(jié)算的口徑，由“當(dāng)期收到政府支付的結(jié)算款”調(diào)整為“政府已確認(rèn)的結(jié)算收入金額”。因此，2016年上半年，由于園區(qū)結(jié)算收入大幅增長，整個(gè)收入結(jié)構(gòu)中毛利率較高的產(chǎn)業(yè)新城開發(fā)業(yè)務(wù)占比較大，營業(yè)成本便由2015年年中的104.67億下降至87.47億，銷售毛利率更是超過了50%。

近幾年間，華夏幸福歸屬母公司的凈利潤增幅一直維持在每年30%以上，不過凈利潤率卻從2012年的14.76%下跌至2015年的12.52%，在2016上半年年則升至20%以上。

觀點(diǎn)指數(shù)研究數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，房地產(chǎn)行業(yè)整體凈利率水平已下跌至10%左右。

上市以來，華夏幸福的盈利能力在A股房企中并不算低，有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年華夏幸?？鄢墙?jīng)常性損益后的ROE在A股房企中排名第一。

不過，華夏幸福的ROE已經(jīng)開始呈現(xiàn)下降的趨勢，從2012年的41%跌至2015年的23%，顯示其盈利的能力有所降低。

因此，除了逐漸收窄的融資環(huán)境，居高的資產(chǎn)負(fù)債率與開始呈現(xiàn)下跌的盈利能力，也是華夏幸福當(dāng)前需要面對(duì)的問題。