編者按：大潮已退，形勢(shì)逆轉(zhuǎn)。2017年，流動(dòng)性已經(jīng)不再是房企高歌猛進(jìn)的催化劑，而是逐漸轉(zhuǎn)變成為了絆馬索。過去享受著貨幣政策紅利的“弄潮兒們”，誰將會(huì)顯現(xiàn)裸泳真身。當(dāng)樓市開始調(diào)整，不再獨(dú)自繁榮，房企如何繼續(xù)起舞？

“只有當(dāng)大潮退去的時(shí)候，你才能知道誰在裸泳。”——巴菲特這句舉世皆知的名言，在今天的中國房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境仍然具備相當(dāng)?shù)默F(xiàn)實(shí)意義。

3月22-23日，觀點(diǎn)新媒體將在深圳舉辦“2017觀點(diǎn)年度論壇”，并發(fā)布“2017中國房地產(chǎn)卓越100榜”。因應(yīng)“萬億時(shí)代的房地產(chǎn)”這一未來行業(yè)宏大前景，在行業(yè)、市場(chǎng)、政策環(huán)境面臨轉(zhuǎn)變之際，誰才是市場(chǎng)真正的弄潮兒？

在這里，觀點(diǎn)新媒體將繼續(xù)盤點(diǎn)與表彰2016年中國地產(chǎn)界最具有代表性的企業(yè)，而他們能否在流動(dòng)性潮起潮落中依然表現(xiàn)出色？

為此，觀點(diǎn)新媒體選取一批標(biāo)桿性房企，通過觀察、分析和研究企業(yè)融資策略與變化，特別推出“卓越100房企融資現(xiàn)狀調(diào)查報(bào)告”系列報(bào)告。

觀點(diǎn)指數(shù) 2016年10月以來，隨著國內(nèi)債券融資市場(chǎng)收緊影響的逐步發(fā)酵，綠城同樣受到影響。

早前2月6日，上交所消息顯示，綠城于2016年10月20日申請(qǐng)公開發(fā)行的20億元小公募債券形成第二次反饋意見，這也意味著苦等近4月后，該筆融資依舊未通過。

與此同時(shí)，綠城另一筆2016年申請(qǐng)發(fā)行的100億私募債券，也是仍處于“已反饋”狀態(tài)。

有債券承銷人士表示，一輪輪反饋，其實(shí)類似于勸退了。反饋到最后，也說不出什么東西，只能申請(qǐng)撤銷材料。

2015-2016年，國內(nèi)房企迎來了發(fā)債的黃金時(shí)期，綠城表現(xiàn)較為活躍，至今發(fā)行4筆境內(nèi)債券，包括上述未通過的兩筆，總額不超過200億。

有市場(chǎng)研究人士認(rèn)為，雖然綠城整體發(fā)債規(guī)模不大，但超百億的融資額對(duì)于寄望優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的綠城來說，影響也不小。

自2014年底中交入主以來，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)成為了綠城的重要任務(wù)之一。在探討上述兩筆境內(nèi)債券發(fā)行遇阻前，不妨先梳理下經(jīng)過兩年調(diào)整后，綠城的財(cái)務(wù)情況產(chǎn)生了哪些變化，再從中管窺當(dāng)中的影響有多大。

綠城如何調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)和融資成本？ 

憑借著中交的全球資源及央企背景，以及境內(nèi)外融資渠道拓寬、融資成本降低的利好下，綠城目前在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)變得積極。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào)、觀點(diǎn)指數(shù)整理

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)了解，2014年全年，綠城僅發(fā)行過一筆5億美元的次級(jí)永久資本證券。但在過去2015年及2016年間，綠城融資次數(shù)和融資規(guī)模明顯增加。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015年綠城累計(jì)發(fā)行了2筆優(yōu)先票據(jù)，共7億美元；以及2筆境內(nèi)公司債，共70億人民幣。

2016年，綠城累計(jì)發(fā)行了2筆美元貸款，共10.2億美元；1筆4億美元永久資本證券；1筆20億境內(nèi)小公募債以及1筆100億境內(nèi)私募債券（未通過）。

融資動(dòng)作增多的情況下，綠城整體債務(wù)也有了較大幅度快速上升。2015年綠城負(fù)債總額1078.53億元，較2014年的922.99億元增加155.54億元。及至2016年上半年，綠城負(fù)債總額增至1229.89億元。

不過值得注意的是，與負(fù)債總額上升相對(duì)的是，在中交支持下，綠城的融資成本出現(xiàn)一定下降。

公告顯示，2015年2月綠城發(fā)行的一筆2億美元優(yōu)先票據(jù)，利率仍為8%，與2013年基本持平（2013年綠城發(fā)行三筆美元票據(jù)，兩筆利率8.5%，一筆8%）。

2015年5月，中交通過增持坐實(shí)綠城第一大股東位置之后，綠城又發(fā)行了一筆5億美元新票據(jù)，用于交換另外兩筆利率分別為8.5%及8%的舊票據(jù)，彼時(shí)新票據(jù)的利率為4.7%，較2月份已經(jīng)明顯下降。

在永續(xù)債方面，2014年綠城發(fā)行的5億美元永久資本證券利率為9%；2016年4月15日，綠城一筆發(fā)行予中交的4億美元永久資本證券，利率僅5.5%。

值得一提的是，2015-2016年期間綠城發(fā)行的一系列低息新債幾乎全部用于償還原有債務(wù)。經(jīng)過兩年借低息新債還高息舊債之后，綠城加權(quán)平均利息成本從2014年的7.9%下降至2016年上半年6.3%。

在2016年中期業(yè)績報(bào)告中，綠城曾指出，報(bào)告期內(nèi)融資成本利息成本均比之前同類型融資有較大幅度下降，為公司減少了利息開支，進(jìn)一步優(yōu)化了公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

歷史資料顯示，盡管利率在8%或以上，但綠城2013年還發(fā)行了3筆共10億美元優(yōu)先票據(jù)以及1筆25億人民幣優(yōu)先票據(jù)，全部用于若干現(xiàn)有短期債項(xiàng)再融資。不過，曾經(jīng)飽受短期債困擾的綠城自2015年開始調(diào)整長短期負(fù)債比。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào)、觀點(diǎn)指數(shù)整理

數(shù)據(jù)顯示，2014年綠城按要求或一年以下銀行及其他借款為142.47億元，一至五年為159.13億元，五年以上8.57億元；按要求或一年以下優(yōu)先票據(jù)6.51億元，一至五年為98.93億元。

進(jìn)入2015年，綠城按要求或一年以下銀行及其他借款微升至145.84億元，一至五年微降至151.53億元，五年以上升至18.98億元；按要求或一年以下優(yōu)先票據(jù)升至7.46億元，一至五年升至122.4億元。年內(nèi)，按要求或一年以下公司債券3.32億元，一至五年為62.55億元，五年以上21.76億元。

僅從上述三類融資工具可以發(fā)現(xiàn)，2014年綠城按要求或一年以下債務(wù)占比35.84%，2015年占比降至29.33%。換言之，過往一直困擾綠城的短期償債壓力得到緩解。

從整體情況來看，綠城凈資產(chǎn)負(fù)債率也從2014年的76.7%下降至2016年上半年的70%。

綠城如何繼續(xù)快速做大規(guī)模？

債務(wù)結(jié)構(gòu)得到一定改善的同時(shí)，加上2016年國內(nèi)樓市異?；鸨?，加快現(xiàn)金回籠等多重影響，綠城過去長期緊繃的資金鏈開始得到紓緩。

 數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào)、觀點(diǎn)指數(shù)整理

2013年，綠城的銀行存款及現(xiàn)金有112.81億元，但2014年一下降至90.84億元。這種現(xiàn)金流徘徊在百億的情況在2015年中交參與調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)后出現(xiàn)了較大變化。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015年綠城銀行存款及現(xiàn)金翻番至182.39億元，2016年上半年進(jìn)一步增加至229.05億元。

在債務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，現(xiàn)金流壓力得到緩解的條件下，過往在年報(bào)中少有提及財(cái)務(wù)管理的綠城，于2016年中期報(bào)告中首次公開宣布財(cái)務(wù)管理將向經(jīng)營型轉(zhuǎn)變。

“公司進(jìn)一步確立了‘以財(cái)務(wù)為龍頭’的整體運(yùn)營導(dǎo)向和圍繞利潤、現(xiàn)金流的經(jīng)營指標(biāo)考核體系，公司的各項(xiàng)經(jīng)營管理工作逐步聚焦到以利潤、現(xiàn)金流為中心，明確下達(dá)并嚴(yán)格考核各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)，使之成為公司經(jīng)營管理工作的指揮棒。”

簡單來說，從前為還債忙到“焦頭爛額”的綠城，開始有時(shí)間考慮提升利潤和現(xiàn)金流。

過去綠城銷售規(guī)模與利潤水平都處于嚴(yán)重失衡的狀態(tài)，呈現(xiàn)銷售規(guī)模攀升但利潤反而在走下坡路的現(xiàn)象。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)了解，2013-2015年，綠城的銷售規(guī)模分別為651億元、794億元、719億元，相對(duì)應(yīng)的股東應(yīng)占利潤分別為48.85億元、20.72億元、8.13億元。

不過，嚴(yán)重失衡的情況在2016年得到部分改善，2016年上半年綠城股東應(yīng)占利潤為6.04億元，但值得關(guān)注的是，與2013-2015年同期的數(shù)據(jù)對(duì)比，2016年上半年綠城股東應(yīng)占利潤四年來首次實(shí)現(xiàn)上升，同比增加16.4%。

2015年-2016年，在中交助力以及國內(nèi)融資環(huán)境寬松的雙重利好下，綠城的債務(wù)結(jié)構(gòu)毫無疑問得到了很大改善，但在銷售規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)上，綠城有點(diǎn)掉隊(duì)。

當(dāng)大部分同行借助融資環(huán)境寬松大規(guī)模發(fā)債時(shí)，綠城僅發(fā)行了70億境內(nèi)公司債，與其他房企動(dòng)輒幾百億的規(guī)模相比，可謂小巫見大巫。雖然需要視乎公司自身狀況而定，但某種程度上說，綠城似乎錯(cuò)過了這個(gè)融資的黃金時(shí)期。

另外，與大部分房企在國內(nèi)融資市場(chǎng)寬松下大規(guī)模發(fā)債用于購地不同，綠城這兩年無論是境內(nèi)債還是境外債，幾乎全部用于償還原有債務(wù)。

前后兩者的選擇難說誰對(duì)誰錯(cuò)，但不可否認(rèn)的是，恒大、碧桂園、融創(chuàng)、新城等實(shí)現(xiàn)規(guī)模大躍進(jìn)的房企，很大原因是因?yàn)樵谕恋厥袌?chǎng)有所“收獲”（包括招拍掛和并購），而“收獲”的前提某種程度上得益于債市的寬松。

為了償還債務(wù)的綠城，2016年僅在公開市場(chǎng)獲取6宗土地，同時(shí)通過合作獲得武漢、保定、上海3個(gè)項(xiàng)目。

有市場(chǎng)分析指出，綠城的投資速度相對(duì)于規(guī)模擴(kuò)張速度來說明顯較慢。

2016年，綠城銷售規(guī)模成功突破千億大關(guān)，總合同銷售金額約1139億元，除去代建項(xiàng)目的181億元，合同銷售金額約958億元。

可以看出，代建項(xiàng)目部分的銷售是綠城突破千億的重要原因。但問題也隨之而來，代建部分的銷售無論再高，綠城要完全實(shí)現(xiàn)公司自身的規(guī)模增長，始終還是需要依靠自己的項(xiàng)目規(guī)模。

在這樣的前提下，綠城未來規(guī)模增長任務(wù)顯然仍然具有非常大的挑戰(zhàn)。