編者按：大潮已退，形勢(shì)逆轉(zhuǎn)。2017年，流動(dòng)性已經(jīng)不再是房企高歌猛進(jìn)的催化劑，而是逐漸轉(zhuǎn)變成為了絆馬索。過去享受著貨幣政策紅利的“弄潮兒們”，誰將會(huì)顯現(xiàn)裸泳真身。當(dāng)樓市開始調(diào)整，不再獨(dú)自繁榮，房企如何繼續(xù)起舞？

“只有當(dāng)大潮退去的時(shí)候，你才能知道誰在裸泳。”——巴菲特這句舉世皆知的名言，在今天的中國房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境仍然具備相當(dāng)?shù)默F(xiàn)實(shí)意義。

3月22-23日，觀點(diǎn)新媒體將在深圳舉辦“2017觀點(diǎn)年度論壇”，并發(fā)布“2017中國房地產(chǎn)卓越100榜”。因應(yīng)“萬億時(shí)代的房地產(chǎn)”這一未來行業(yè)宏大前景，在行業(yè)、市場(chǎng)、政策環(huán)境面臨轉(zhuǎn)變之際，誰才是市場(chǎng)真正的弄潮兒？

在這里，觀點(diǎn)新媒體將繼續(xù)盤點(diǎn)與表彰2016年中國地產(chǎn)界最具有代表性的企業(yè)，而他們能否在流動(dòng)性潮起潮落中依然表現(xiàn)出色？

為此，觀點(diǎn)新媒體選取一批標(biāo)桿性房企，通過觀察、分析和研究企業(yè)融資策略與變化，特別推出“卓越100房企融資現(xiàn)狀調(diào)查報(bào)告”系列報(bào)告。

觀點(diǎn)網(wǎng) 盡管開年首月房企銷冠之名旁落，恒大繼續(xù)沖刺規(guī)模的步伐并沒有停頓。正在推進(jìn)回歸A股重組的恒大，向資本市場(chǎng)拋出了2017年銷售4500億的目標(biāo)。

4500億，毫無疑問是中國房地產(chǎn)企業(yè)從未觸及的規(guī)模。在許家印的講話中不難發(fā)現(xiàn)，恒大實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的核心關(guān)鍵詞之一就是——“現(xiàn)金為王”。

這既道出了房地產(chǎn)的資金密集型屬性，也意味著行業(yè)從普贏階段進(jìn)入分化階段，房企投融資能力已成為生存發(fā)展的決定性因素。

過去兩年國內(nèi)寬松的融資環(huán)境，為大型房企吞食市場(chǎng)提供了有利條件，房企私募債、公司債、中票等工具實(shí)現(xiàn)的債券融資額在2016年首次突破萬億。

2015-2016年銷售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)為52%和85%的恒大，同樣是此間受益者。2015年-2016年，恒大僅通過發(fā)行公司債、企業(yè)債就獲得了500億資金。

然而，2017年以來，債券、基金等融資渠道面臨進(jìn)一步嚴(yán)格監(jiān)管，種種跡象都在指向一個(gè)趨勢(shì)——房企融資環(huán)境正在趨于收緊。

相較于那些被鎖在市場(chǎng)之外的小型開發(fā)商，大型房企遭受的沖擊或許不那么嚴(yán)重。但對(duì)于快速擴(kuò)張的恒大而言，融資層面的變化也可能引發(fā)一場(chǎng)連鎖反應(yīng)。

3000億現(xiàn)金與2000億融資

據(jù)恒大披露，截至2016年底，其現(xiàn)金總額為3043億，相比2015年底增加43%，這也是恒大上市以來現(xiàn)金持有量最高水平。

房企持有的現(xiàn)金量一定程度上與銷售規(guī)模正相關(guān)，一方面，近四年來恒大回款金額隨銷售規(guī)模逐年上升，分別為853億、1120億、1523億及3009億；另一方面，據(jù)恒大公告統(tǒng)計(jì)，2013-2016年上半年，其通過配股、境外債、永續(xù)債、境內(nèi)債等融資方式籌集了超2000億資金。

加上來自銀行借款的資金，恒大在2013年-2016年底持有的現(xiàn)金總額分別為536.5億、595億元、1640.2億和3034.0億，其中2015年和2016年現(xiàn)金總額同比增幅達(dá)到176%和86%。

來源：企業(yè)公布、觀點(diǎn)指數(shù)

2015-2016年恒大現(xiàn)金迅速充盈的原因，一方面來自永續(xù)債的支撐，另一方面則是受益于國內(nèi)融資環(huán)境趨向?qū)捤芍鹿緜?ldquo;開閘”。

由于國內(nèi)對(duì)債權(quán)融資的限制，2015年以前，香港上市內(nèi)房企的融資通道通常包括私募股權(quán)基金、配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、票據(jù)融資、銀團(tuán)貸款。

而2015年1月，證監(jiān)會(huì)修訂后發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，明確擴(kuò)大公司債發(fā)行主體范圍，將原來限于境內(nèi)證券交易所上市公司、發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司、證券公司的發(fā)行范圍擴(kuò)大至所有公司制法人。

包括恒大在內(nèi)的香港上市內(nèi)房企，迅速成為公司債發(fā)行主體擴(kuò)圍的受益者。2015年，恒大發(fā)行了200億境內(nèi)公司債，開創(chuàng)了紅籌公司國內(nèi)發(fā)債先河。之后，恒大還在2015年和2016年進(jìn)一步發(fā)行了200億境內(nèi)私募債和100億境內(nèi)非公開發(fā)行公司債。

2013年-2016年上半年恒大融資統(tǒng)計(jì)

來源：企業(yè)公布、觀點(diǎn)指數(shù)

國內(nèi)公司債“開閘”，顯然讓急速擴(kuò)張中的恒大抓住了資金“輸血”的窗口。

自上市以來，持有現(xiàn)金維持流動(dòng)性，以提升財(cái)務(wù)杠桿撬動(dòng)規(guī)模迅速擴(kuò)張，是恒大在快速做大規(guī)模時(shí)應(yīng)對(duì)龐大資本開支的核心。

但這種“現(xiàn)金為王”策略下的高財(cái)務(wù)杠桿模式，也讓恒大的再融資需求在不斷的資金滾動(dòng)中快速上升，更易遭受國內(nèi)外融資環(huán)境變化的影響，并且難以回避短期融資依賴性的上升和融資利率議價(jià)能力的下降。

國內(nèi)公司債放行之前，恒大主要依靠配股、發(fā)行境外債等方式融資，并且面臨著不低的融資成本。2013年，其15億美元5年期優(yōu)先票據(jù)利率達(dá)8.75%（同年萬科8億美元5年期優(yōu)先票據(jù)利率2.625%，龍湖5億美元10年期優(yōu)先票據(jù)利率6.75%）。

在公司債發(fā)行前，恒大2015年1月一筆10億美元5年期有限票據(jù)利率已經(jīng)飆升至12%，當(dāng)年其配股融資價(jià)格較最后交易日折讓也達(dá)到17.95%。

因而，在境外融資成本高企時(shí)，國內(nèi)公司債似乎在短期融資上為恒大解了圍。從融資成本和期限來看，恒大2015年發(fā)行的200億公司債利率介于5.30%-6.98%，200億私募債分期利率為7.38%和7.88%。

恒大融資結(jié)構(gòu)與盈利解謎

外界對(duì)恒大的財(cái)務(wù)狀況一直較為關(guān)注，2013年-2015年，恒大凈負(fù)債率分別為69.5%，89.5%和93.4%。2016年上半年，恒大凈負(fù)債率回落至92.3%。

具體分析，恒大公告顯示，2013年借款共1088.2億元，1年內(nèi)到期的為358億元，占比32.9%；2014年借款1561億元，1年內(nèi)到期的約797億元，占比51%；2015年借款2969億元，1年內(nèi)到期的約1587億元，占比53.5%。

2016年上半年，恒大的借款為3813億元，1年內(nèi)到期的為1728億元，占比45.3%，1-2年到期的借款為891億元，兩者占總借款的68%，5年期以上的借款占比為3.3%。

來源：企業(yè)公布、觀點(diǎn)指數(shù)

在融資活動(dòng)中，恒大應(yīng)是最早發(fā)行永久資本工具的房企之一。2013年，恒大開始與民生銀行、平安銀行合作發(fā)行此類產(chǎn)品。由于此類產(chǎn)品不設(shè)固定期限，按香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可以作為“永久資本工具”計(jì)入權(quán)益項(xiàng)。

2013年-2015年，恒大永久資本工具總額分別為250.24億元，528.52億元和757.37億元；2016年上半年，這一數(shù)字為1160.02億元。

自2014年起，恒大開始面臨營業(yè)收入和毛利潤增長(zhǎng)，但股東應(yīng)占利潤反而下降的情況。

來源：企業(yè)公布、觀點(diǎn)指數(shù)

恒大2013年-2015年毛利率分別為29.5%、28.5%以及28.1%，毛利潤也逐漸增長(zhǎng)，分別為276.3億元、317.8億元和374.13億元，凈利潤分別為137.1億元、180.2億元和173.40億元。

而2013年-2015年恒大股東應(yīng)占利潤為126.1億元、126.0億元和104.60億元。

在毛利率較為穩(wěn)定且凈利潤隨銷售規(guī)模增長(zhǎng)的趨勢(shì)下，恒大股東應(yīng)占利潤的下降，某種程度上是因?yàn)橛谰觅Y本工具的原因。

事實(shí)上，恒大也認(rèn)識(shí)到了改變財(cái)務(wù)狀況的必要性。2016年中期業(yè)績(jī)投資者會(huì)議中，恒大總裁夏海鈞表示，從2016年開始，恒大將不會(huì)再增加永久資本工具，未來會(huì)逐步調(diào)整負(fù)債率。

夏海鈞還表示，恒大在一二線城市進(jìn)行銷售的項(xiàng)目將在今年底開始陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)后體現(xiàn)更高的利潤，預(yù)計(jì)在2017年下半年恒大的利潤將得到提升。

在2017年恒大工作會(huì)議上，許家印如是表示：“2017年開始是效益年，要以效益為中心，在保證20%左右規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，要確保效益的增長(zhǎng)。”

按照恒大的設(shè)定，以現(xiàn)金為王策略穩(wěn)定高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，在強(qiáng)化管理和提高效益的措施下，2017年恒大地產(chǎn)核心業(yè)務(wù)利潤要實(shí)現(xiàn)243億元目標(biāo)。