杜麗虹（北京貝塔咨詢中心合伙人）：很高興今天有這個機會，可以和大家就地產(chǎn)市場的一些問題做一個交流，我今天的主題是銷售復(fù)蘇難掩結(jié)構(gòu)矛盾，四類企業(yè)等待整合。

貨幣主要表現(xiàn)兩個方面，一個是跟利率相關(guān)的，連續(xù)降息顯著提高了剛需購買力，可以使剛需的購買力提高20%左右，在收入不變的情況下，由于降息的作用，使他可承受的房價可以提高20%左右。

第二個影響的途徑，就是對于人民幣匯率的影響，利息的影響，主要在剛需上。第二影響主要在投資性需求上，對于投資性需求來說。寬松的貨幣政策有兩個作用，一個是人民幣匯率波動增長，由于寬松貨幣政策，潛在的通貨膨脹影響，必然會導(dǎo)致人民幣面臨一個貶值壓力，在這種情況下，更理性的選擇是做一個全球化的資產(chǎn)配置。畢竟能夠去做全球化配置的個人是少數(shù)，而且由于匯率的管制，我們每年能夠真正去做海外投資的資產(chǎn)也是比較有限的。

在這種情況下，更多數(shù)的人面臨是持幣還是持房的選擇，在人民幣匯率波動較大的情況下，持房可能就比持幣更保值一些。

另一個方面，隨著降息的影響，各類理財產(chǎn)品的收益率在下降，銀行理財、信托理財收益率都在下降，使得傳統(tǒng)保守的投資面臨著一個收益下降的影響。使得房地產(chǎn)投資重新成為一個比較重要的投資手段。這也體現(xiàn)為這一輪房市變動的一個特點，就是一線城市和部分二線城市房價漲幅會更加明顯。主要和這些城市的投資價值有關(guān)。

整個市場銷售復(fù)蘇，還是要看到一個情況，就是目前就整體的庫存來說，仍然處在一個歷史相對高位的水平，就是2015年底的庫存，包括到現(xiàn)在的庫存，確實較2014年最高峰的時候有所下降，但還是相對處在比較高的水平上，較歷史來說的話。

在這個繁榮下掩藏著幾個結(jié)構(gòu)性的問題。第一個結(jié)構(gòu)性的問題，剛才也提到過，就是商業(yè)地產(chǎn)市場的供過于求。如果住宅市場目前施工面積和銷售面積之比是4.5倍左右，那么在商業(yè)地產(chǎn)無論是寫字樓市場，還是零售物業(yè)市場，全國的累積施工面積都相當于銷售面積的10多倍，如果這些都要賣，要賣十多年。

雖然大家有可能會說，有些商業(yè)物業(yè)并不是以銷售為目的的。是以持有為目的，其實在中國市場上，大部分的商業(yè)物業(yè)目前應(yīng)該是以銷售為目的的。所以這也就形成了商業(yè)地產(chǎn)上面供過于求的壓力。北京、上海再建面積都超過了兩千萬方，包括重慶在建面積的寫字樓也超過一千萬方。零售物業(yè)的壓力主要集中在二線城市，重慶在線商業(yè)面積是全國最高的，有4000多萬方，成都也超過了2400萬方。這是第一個結(jié)構(gòu)問題，就是商業(yè)地產(chǎn)市場的供過于求。

第二個結(jié)構(gòu)問題是高企的地租成本侵蝕了利潤率。在整個過程中，地產(chǎn)行業(yè)的利潤率是在下降的。北京的地價已經(jīng)超過了5萬一平，上海也達到了3.8萬，深圳4.4萬，廣州2.9萬。地價持續(xù)地上漲，除了土地成本的上漲，我們知道地產(chǎn)最重要的一項成本就是土地成本、資金成本、稅收成本。

土地成本肯定是上漲，資金成本隨著基準利率的下降，企業(yè)的融資成本應(yīng)該有所降低，除了基本利率的下降，政府最近一兩年在加大推動債券市場發(fā)展力度，很多大型地產(chǎn)企業(yè)都在資本市場上以比較低的資本成本，大量發(fā)行企業(yè)債，而且融資成本都不高，平均在5%左右，期限一般在3—5年，不是所有的企業(yè)都能從債券市場發(fā)展中獲利，獲利的還是一些大型企業(yè)，中小企業(yè)還很難享受到債券市場發(fā)展的好處。雖然基準利率在下降，但是整個市場信用風險在上升，商業(yè)銀行不良貸款率持續(xù)上升，信用率差也在擴大。整個信用市場利差在擴大，這就使得一些中小企業(yè)，他們面臨的融資成本，可能沒有下降，甚至?xí)兴仙?/p>

在土地成本和資金成本雙重壓力下，地產(chǎn)企業(yè)這些年的利潤率是在持續(xù)降低的，已經(jīng)從2010年的13.5%降到了12.9%。它會降低資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，使得地產(chǎn)企業(yè)前期投資壓力增大，投資回收周期減慢。

目前地產(chǎn)上市公司中的投資物業(yè)總值大概1.2萬億，再加上三千億的固定資產(chǎn)，主要是酒店類的資產(chǎn)，投資物業(yè)固定資產(chǎn)的總值約占到上市地產(chǎn)公司資產(chǎn)總額的15%，這部分資產(chǎn)它的投資回收周期，如果不考慮價值變動，大概需要10多年的時間。這就使得整個地產(chǎn)行業(yè)周轉(zhuǎn)速度大幅降低。

利潤率乘以周轉(zhuǎn)率就是企業(yè)的投資回報率，利潤率和周轉(zhuǎn)率都在下降，所以企業(yè)的投資回報率也在下降。降到了8.3%，凈資產(chǎn)的回報率降了6.4%，為什么股東回報率整體投資資本比總資產(chǎn)還要低，反映了一個問題，就是很多地產(chǎn)企業(yè)目前投資回報率已經(jīng)低于了債務(wù)融資成本。在這種情況下，你越使用財務(wù)杠桿，股東的投資回報率越低。大概有40%企業(yè)投資回報率5%—10%，還有一些企業(yè)投資回報率不到5%，大概有53%地產(chǎn)上市公司，當前的投資回報率，是比債務(wù)融資成本還要低的。

第三個結(jié)構(gòu)問題，就是債務(wù)期限普遍短于投資周期。由于土地成本占比的上升，地產(chǎn)行業(yè)目前平均的投資回收周期，上市公司是3年，平均是4.5年。地產(chǎn)企業(yè)平均的債務(wù)期限，一直穩(wěn)定在2年左右，因為我們的融資主要是以銀行貸款、信托為主。部分企業(yè)可以使用到債券融資，但是目前2015年新發(fā)的債券，表面期限是5年，多數(shù)債券都在3年，平均的債務(wù)期限一直都在2年左右。意味著當你的債務(wù)到期的時候，大部分項目資金還沒能回籠，從而出現(xiàn)再融資。60%地產(chǎn)上市公司都會面臨再融資問題。中期面臨的資金缺口仍然在擴大。

可以看到，雖然在貨幣政策刺激下，地產(chǎn)銷售在復(fù)蘇，但是地產(chǎn)行業(yè)仍然面臨三座大山。在三重壓力下，地產(chǎn)行業(yè)的中期財務(wù)風險還在持續(xù)上升。

當前地產(chǎn)上市公司，平均能夠承受最大的降價幅度是23%。有80%的企業(yè)會面臨財務(wù)困境，按照財務(wù)困境程度和類型可以分成四類。第一類企業(yè)是本身運營效率沒有什么太大問題的企業(yè)，債務(wù)結(jié)構(gòu)也還算合理，負債率不是很高，投資回報也能夠覆蓋債務(wù)融資成本。由于債務(wù)期限比較短，短于投資回收周期，導(dǎo)致在流通性緊縮的環(huán)境下，可能會面臨再融資。

企業(yè)一的周轉(zhuǎn)速度跟目前行業(yè)平均周轉(zhuǎn)速度相當，利潤率比行業(yè)平均水平高出4—5個百分點，投資回報率是11%，高于行業(yè)的平均水平，負債率跟行業(yè)平均水平相當，他的投資回報率是3年半，債務(wù)融資是3年。

企業(yè)二，這個企業(yè)周轉(zhuǎn)速度比行業(yè)平均水平還高，他的融資成本可以12.3%，比行業(yè)平均水平高出4個百分點，它的負債率比較高，凈資產(chǎn)占比比較低，不到20%，使得這個企業(yè)能夠承受的最大降價幅度是17%。在行業(yè)平均出現(xiàn)問題之前，他已經(jīng)出現(xiàn)了問題。對于這類企業(yè)，解決問題的辦法，就是需要適當引入股權(quán)資本，來降低他的負債率和債務(wù)融資成本。

第三類企業(yè)是運營效率比較差，投資回報率比較低，但是資產(chǎn)本身是有利潤空間，只是由于周轉(zhuǎn)速度太慢，再加上高負債，使得利潤空間正在迅速被資金成本所侵蝕，這類企業(yè)很適合被優(yōu)質(zhì)的企業(yè)并購，從而提高債務(wù)融資成本，釋放資產(chǎn)本身的盈利空間。這個企業(yè)它的周轉(zhuǎn)速度只有0.1倍，投資回報周期大概8—9年的時間，利潤率只有6.4%，顯著低于行業(yè)平均水平。如果把它利息支出部分加回來，利息大概占到銷售額的28%，如果把這28%加回來，它的利潤率達到了35%左右，要高于行業(yè)平均水平，由于周轉(zhuǎn)速度很慢，投資回報率只有5%。如果能夠被一個優(yōu)質(zhì)高效的企業(yè)所并購，并購以后他的周轉(zhuǎn)速度就提高到行業(yè)平均水平，這個時候他的利息成本就會大幅壓縮，會從原來的6%提高到25%。不僅高于行業(yè)平均水平，也要高于自身的債務(wù)融資成本，從而可以釋放出企業(yè)自身資產(chǎn)的盈利空間。

第四類企業(yè)，本身運營效率不行，資產(chǎn)質(zhì)量也不好，大部分是高價獲取的土地，資產(chǎn)的利潤空間已經(jīng)被高成本的土地所吞食，這類企業(yè)只能被拆分出售，而且還要打七八折。用7—8年回收資金，顯著低于平均水平，利潤率方面如果不考慮變動收益和投資收益，利潤率是負的。

意味著這家公司的投資回報率是負的，既使你提高周轉(zhuǎn)速度，也無法扭虧為盈。由于它的負債已經(jīng)很高了，所以它的股權(quán)折價出售空間不是很大。而且由于每年利息支出占到銷售額一半。股權(quán)的價值還在快速流失中。唯一的辦法就是把企業(yè)資產(chǎn)折價出售，這類企業(yè)只適合被分拆出售。

以上我們討論的四類企業(yè)中，第一、二企業(yè)本身沒有太大問題，是需要通過外部融資化解財務(wù)問題。這兩個企業(yè)加起來占到上市公司總數(shù)的三分之一，這個就是金融機構(gòu)的一個機會。另外還有近半的地產(chǎn)企業(yè)，不僅面臨著財務(wù)困境，單純依靠再融資已經(jīng)不能夠化解財務(wù)危機。這其中資產(chǎn)質(zhì)量比較好的，可以通過股權(quán)交易來釋放盈利空間的企業(yè)。

雖然2015年以來，地產(chǎn)市場一二線城市銷售復(fù)蘇，但是首先行業(yè)平均的承受價格波動能力并不是很強，平均大概只能承受20%左右的價格沖擊。在這個沖擊下，80%企業(yè)都會面臨財務(wù)困境，約4成企業(yè)可以通過外部股權(quán)或者債權(quán)來化解融資；一半的企業(yè)將被迫通過資產(chǎn)或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓化解危機；整個行業(yè)面臨三座大山考驗，至少會有半數(shù)的企業(yè)，可能要被迫出售資產(chǎn)或者股權(quán)。這也意味著行業(yè)整合的一個機會。

謝謝大家！