此項政策的關(guān)鍵，是銀行會不會真的將資金傳導(dǎo)到政府希望扶持的領(lǐng)域。

　　推薦語：在“央五條”及國務(wù)院常務(wù)會議指出加大“定向降準(zhǔn)”措施力度之后，當(dāng)前住房信貸政策層面應(yīng)該是基本圍繞“自住需求”進(jìn)行點式微調(diào)，在降低首套房貸實際貸款利率、提高貸款審批額度、加快貸款審批周期等方面應(yīng)該給予“自住需求”更多定向支持，繼續(xù)支持合理的市場需求，以維持房地產(chǎn)市場健康平穩(wěn)發(fā)展。

　　陶冬 全世界經(jīng)濟(jì)都面臨著同樣的問題：央行超寬松的貨幣政策令銀行盈利十分亮麗，但是卻無法讓銀行將資金轉(zhuǎn)介到實體經(jīng)濟(jì)中去。銀行去中介化，阻斷了貨幣政策向經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機制，一方面金融市場熱錢滾滾，另一方面實體經(jīng)濟(jì)卻面臨流動性不足的尷尬。為此各國央行各出奇謀，力圖打破流動性怪圈。英格蘭銀行為中小企業(yè)信貸擔(dān)保，歐洲央行最近承諾為借貸實體經(jīng)濟(jì)的銀行提供超低息流動性支持，中國人民銀行則啟動定向降低存款準(zhǔn)備金率的程序。

　　最近中國人民銀行連續(xù)三次定向降準(zhǔn)的決定，標(biāo)志著中國貨幣政策在方法論上的一次重大調(diào)整。過往的貨幣政策，講究全國統(tǒng)一，無差異性地利率或流動性政策，但是如今的貨幣政策著眼點便是通過差異性的政策，以“聰明彈”的形式，對實體經(jīng)濟(jì)中薄弱環(huán)節(jié)實施更有針對性的支持?！岸ㄏ颉钡恼嬉?，在于差異性、針對性。同時，央行的政策標(biāo)的，似乎在從數(shù)量控制（在某種程度上即是即是量化寬松）趨向價格控制（即是通過影響利率曲線，微調(diào)資金的短期和長期成本）。為此人民銀行甚至準(zhǔn)備祭出新的政策工具，促進(jìn)銀行重回實業(yè)借貸，降低資金成本。

　　李克強內(nèi)閣發(fā)軔以來，無論財政政策還是貨幣政策，在出臺刺激性經(jīng)濟(jì)政策上顯得十分謹(jǐn)慎。其實政策決策層內(nèi)部，對如何運用貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)是有爭議的，最終中國人民銀行的思路似乎占了上風(fēng)。人民銀行不認(rèn)為中國整體經(jīng)濟(jì)缺少流動性，只是個別領(lǐng)域由局部性的資金短缺現(xiàn)象。同時，債務(wù)杠桿已經(jīng)拉得很高，進(jìn)一步放水可能對金融的長期穩(wěn)定構(gòu)成威脅。而且每一次放寬貨幣政策，都帶來房價的飆升，加劇房地產(chǎn)市場失衡。

　　筆者贊同人民銀行對流動性的分析。的確今天實體經(jīng)濟(jì)并不是全面性的缺錢。民營投資意欲低下，所以民營經(jīng)濟(jì)對投資資金的需求頗為低迷；國營企業(yè)在銀行隨時可以拿到貸款，房地產(chǎn)市場更是熱錢橫流；居民手中儲蓄太多，安全及回報合理的投資工具不足。缺錢的只是經(jīng)濟(jì)的部分角落，主要分兩類。1）小銀行之前過度炒作，杠桿過高需要錢。開發(fā)商大量屯地炒作，現(xiàn)在賣房不易，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難需要錢。這些其實是政府希望控制、濟(jì)泡沫的領(lǐng)域，不到萬不得已央行并不想放水。2）民營小微企業(yè)始終無法得到銀行借貸的支持；三農(nóng)經(jīng)濟(jì)在中央層次上獲得支持，但是在信貸上卻是雷聲大雨點?。幻駹I企業(yè)目前面臨互保危機，一家企業(yè)“跑路”，整條債務(wù)鏈?zhǔn)艿酵{。這些經(jīng)濟(jì)的軟肋，但又是政府希望扶持的。最后還有一個令政府糾結(jié)的領(lǐng)域，就是地方政府債務(wù)。地方政府為出政績，大舉借貸上基建項目，多數(shù)地方資金趨緊。地方政府是政府的一部分，中央政府很難坐視不理，但是另一方面北京又必須消除地方政府的道德風(fēng)險，不能讓他們不計后果、不計成本地舉債。

　　整體經(jīng)濟(jì)并不缺錢，個別部門流動性不足，但是個別部門中又需要有保有壓、區(qū)別對待，這是成就貨幣政策趨向于定向?qū)捤傻暮暧^經(jīng)濟(jì)背景。北京一方面希望為實體經(jīng)濟(jì)中有需要的部門輸送流動性，另一方面又不愿意再次放水重新點燃房地產(chǎn)炒作之風(fēng)；北京一方面愿意適度與定向地增加流動性供應(yīng)，另一方面并不情愿改變貨幣政策微弱偏緊的大環(huán)境。定向?qū)捤勺兂蔀樾碌恼叻椒ㄕ摚谡咭庀蛏峡蛇M(jìn)可退，在資金流向上針對性也較強。

　　目前貨幣政策的另外一個重要思路是，適度提高短期資金成本，降低長期借貸成本。中國已經(jīng)從全球金融危機后的非常時期走出來，央行也明言經(jīng)濟(jì)去要去杠桿、降過剩產(chǎn)能。政府樂見短期銀行間拆借利率、七日repo利率上升，短期市場利率的確在尋求新的均衡點。但是同時，政府認(rèn)為長期融資成本過高，正在窒息投資，并埋下威脅金融穩(wěn)定的種子。銀行金融中介功能弱化，令大批實體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)無法循正規(guī)銀行渠道獲得銀行信貸，被逼通過影子銀行集資。2009年后銀行信貸幾乎沒有增長，影子銀行業(yè)務(wù)暴漲，便是信貸失衡的寫照。影子銀行經(jīng)過層層通道，利率也就不斷加碼，到最終用戶手中的資金成本往往是雙位數(shù)的，筆者最多見過30%的利率。對信用風(fēng)險高貸款個案征收較高的利率無可厚非，但是由于經(jīng)手環(huán)節(jié)眾多而墊高利率，既不利于投資的健康發(fā)展，也埋下了今后危機的種子。定向?qū)捤?，也希望舒緩實體經(jīng)濟(jì)中高利貸現(xiàn)象。

　　其實許多影子銀行的資金本來就源自銀行，銀行礙于監(jiān)管將部分表內(nèi)業(yè)務(wù)移向表外。如此操作，銀行的帳面好看了，風(fēng)險卻未必變小了，最終集資成本增高了。目前的監(jiān)管趨勢是讓銀行的表外借貸重歸表內(nèi)，增加業(yè)務(wù)透明度，將表外借貸納入監(jiān)管，同時降低借貸成本。

　　定向降準(zhǔn)，是一項政策創(chuàng)新，意在將流動性輸送到政府希望扶持的領(lǐng)域，并降低資金成本，但不至于造成新的流動性泡沫，其政策立意無疑是正確的。定向降準(zhǔn)的政策效果目前并不清晰，一切取決于銀行。此項政策的關(guān)鍵，是銀行會不會真的將資金傳導(dǎo)到政府希望扶持的領(lǐng)域。第一，這些領(lǐng)域的信貸風(fēng)險并不低，也沒有國企母公司作擔(dān)保，銀行過去不愿借貸，在信貸環(huán)境轉(zhuǎn)差的今天銀行是否跟著政府指揮棒轉(zhuǎn)，尤為未知。第二，銀行很可能將其他貸款包裝成三農(nóng)、小微貸款，稀釋政府為此等領(lǐng)域的政策善意。筆者認(rèn)為，在銀行金融中介功能恢復(fù)之前，央行試圖通過銀行來向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸送流動性，效果未必理想。

　　真正的政策創(chuàng)新，應(yīng)該聚焦于改革。利率市場化，打破銀行壟斷，讓愿意為實體經(jīng)濟(jì)提供流動性的民營資金入場競爭。這是打通實體經(jīng)濟(jì)融資血脈，降低資金成本的正途。