對(duì)中國企業(yè)而言，去杠桿是當(dāng)務(wù)之急，實(shí)在不行，也不能繼續(xù)加杠桿，但是，這多少會(huì)影響穩(wěn)增長。

　　推薦語：即使增速在下降，中國依然是經(jīng)濟(jì)增速頗高的國家，但這并非說明中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不存在問題。本文則直指“一般來講，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，利率和人力成本都會(huì)下降，可在中國，我們看到的情況卻是正好相反，為什么呢？這歸結(jié)于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷人為延后所導(dǎo)致的中國經(jīng)濟(jì)被動(dòng)加杠桿。”

　　事實(shí)表明，穩(wěn)增長再次成為當(dāng)前各級(jí)政府的經(jīng)濟(jì)工作主題。雖然近期媒體普遍報(bào)道的“7.5%絕對(duì)下限論”已經(jīng)遭到不少專家學(xué)者的批駁，認(rèn)為純屬媒體誤讀和訛傳。但環(huán)視周遭，日前陸續(xù)出臺(tái)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激舉措再次表明了中央和地方聯(lián)手“穩(wěn)增長”的決心。比如，央行接連主推的定向降準(zhǔn)，內(nèi)蒙呼和浩特、廣東佛山等地的公開松綁限購，以及黑龍江、山西、貴州等地“懸賞式”穩(wěn)增長措施的不斷升級(jí)和加碼。

　　在如此決心下，筆者毫不懷疑今年7.5%增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。只是，在日趨見強(qiáng)的“微刺激”中已開始隱約嗅到濃厚的“救市”味道，這種穩(wěn)增長過度化的傾向值得關(guān)注。因?yàn)檎{(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型的艱巨性和長期性決定了中國經(jīng)濟(jì)“下行壓力”的長期性，在此大背景下，筆者擔(dān)憂的是，穩(wěn)增長的資金從哪里來？

　　政府的初衷是吸引民間投資，順帶以混合所有制來帶動(dòng)國有企業(yè)改革。初衷是很好，但這有多大的可行性呢？要回答這個(gè)問題，需要我們認(rèn)清中國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀特征體現(xiàn)在微觀層面，可以概括為一句話，就是投資收益率太低了。據(jù)清華大學(xué)白重恩教授的研究，中國目前的平均投資收益率僅為2.6%，增量投資的投入-產(chǎn)出率高達(dá)6.8，大大高于世界的平均水平(3-3.5)。投資不掙錢，沒有合理的回報(bào)，甚至現(xiàn)金流連利息支出都不能覆蓋，政府再出臺(tái)什么政策，私人資本也沒人理你，這就是我們的現(xiàn)狀。

　　造成投資收益率太低的原因主要有三個(gè)：一是中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，高端產(chǎn)業(yè)上不去，中低端產(chǎn)業(yè)又嚴(yán)重過剩；二是企業(yè)資金成本太高，整體利率水平居高不下；三是人力成本和房屋租金成本太高。一般來講，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，利率和人力成本都會(huì)下降，可在中國，我們看到的情況卻是正好相反，為什么呢？這歸結(jié)于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷人為延后所導(dǎo)致的中國經(jīng)濟(jì)被動(dòng)加杠桿。

　　2000年左右，中國的平均投資收益率有10%左右，2005年上升到百分之十幾，可到現(xiàn)在只剩3%左右。投資收益率一路下滑的原因，一方面歸咎于簡單規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩，另一個(gè)更重要的原因是企業(yè)杠桿上升太快，不斷攀高的財(cái)務(wù)費(fèi)用吞噬了企業(yè)的利潤，用時(shí)下流行的一句話說，就是中國實(shí)業(yè)都在為銀行打工。

　　有研究測算，中國非金融企業(yè)的負(fù)債率從2000年的40%左右一路飆升到現(xiàn)在的60%以上。要知道，60%多的杠桿在全世界都是非常高的。6月15日標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布報(bào)告顯示，截至去年底中國企業(yè)借款14.2萬億美元，超過了13.1萬億美元的美國企業(yè)，負(fù)債總量已經(jīng)成為全球第一。該報(bào)告同時(shí)也指出，中國企業(yè)的現(xiàn)金流和杠桿使用情況從2009年就開始惡化，目前在全球企業(yè)中表現(xiàn)最差。上述報(bào)告說的應(yīng)該還是平均水平，筆者相信，中國私人企業(yè)的負(fù)債相對(duì)還是比較好的，如果刨掉私人企業(yè)只測算國有企業(yè)，其杠桿狀況估計(jì)會(huì)更糟。

　　按理來說，投資不掙錢，企業(yè)就不敢去借錢了，大家都不愿意借錢，市場利率自動(dòng)就會(huì)下來。但中國的情況不是這樣，因?yàn)樵?ldquo;保增長”目標(biāo)的壓力下，繼續(xù)擴(kuò)張和投資的大部分企業(yè)都是政府支持下的國有企業(yè)，這些國有企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)約束不敏感，“借新債還舊債”已經(jīng)是很普遍的現(xiàn)象。特別是惡化到資不抵債的時(shí)候，多高的利率它也敢借，因?yàn)樗诮鑲鶗r(shí)可能就沒有考慮過還債的問題，反正自己是大型國企，又不能破產(chǎn)，即使成為了“僵尸企業(yè)”，背后也還有政府兜底。所以，利率老降不下來，過剩產(chǎn)能也老去不了，這就是中國經(jīng)濟(jì)面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。

　　這個(gè)時(shí)候怎么辦？經(jīng)濟(jì)理論告訴我們，這個(gè)時(shí)候需要利用市場力量強(qiáng)行去杠桿。比如，讓“僵尸企業(yè)”破產(chǎn)的破產(chǎn)，關(guān)門的關(guān)門，重組的重組，兼并的兼并，否則，再多的流動(dòng)性也會(huì)被這些企業(yè)吞噬。只是，我們一直不愿意去杠桿，因?yàn)槲覀円恢辈辉敢饪吹浇?jīng)濟(jì)增速下滑，也不原因承擔(dān)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的陣痛，當(dāng)然杠桿也就越加越高。但是，大家都知道，企業(yè)加杠桿是有“天花板”的，杠桿見頂之后，現(xiàn)金流很可能就不能覆蓋利息支出，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表就會(huì)惡化。到那天，整個(gè)經(jīng)濟(jì)就會(huì)被動(dòng)去杠桿，誰也救不了。而被動(dòng)去杠桿的實(shí)質(zhì)就是經(jīng)濟(jì)崩盤和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這也是國外眾多機(jī)構(gòu)屢次唱空中國經(jīng)濟(jì)的背后邏輯。

　　所以，對(duì)中國企業(yè)而言，去杠桿是當(dāng)務(wù)之急，實(shí)在不行，也不能繼續(xù)加杠桿，但是，這多少會(huì)影響穩(wěn)增長。當(dāng)然，“緩和”式的去杠桿方法還有兩個(gè)：一是將國有企業(yè)的杠桿轉(zhuǎn)嫁給政府或者私人，畢竟中國政府特別是中央政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還“整體可控”，而私人的債務(wù)率還比較低；二是加大財(cái)政支出，刺激市場需求，讓“僵尸企業(yè)”逐漸去庫存，憑借自身的盈利能力去杠桿。這正是我們目前主張“預(yù)調(diào)微調(diào)、區(qū)間調(diào)控、定向調(diào)控”政策的目的所在。不過，如此的高難度動(dòng)作無疑將考驗(yàn)政府的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控水平。

　　趙曉 北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授。本文轉(zhuǎn)自趙曉個(gè)人博客