2014年起，公司采取了更加多樣化的銷售手段，新盤的定價空間也更大。我們相信，公司銷售在下半年或?qū)⑻崴佟?/h3>

　　投資要點

　　公司具備廣闊的成長空間。我們認為，公司的成長空間主要來自于在中國房地產(chǎn)市場占有率的繼續(xù)提升。這種提升的主要途徑，一是繼續(xù)合理新增城市布局的數(shù)量，二是致力于提升已進入城市的市場占有率。公司新拓展城市布局，除了未來和保利置業(yè)的可能合作之外，主要是積極布局大城市群中的中型城市。這一模式既有利于縮短管理半徑，提升開發(fā)能力，也順應了城市群發(fā)展的浪潮，立身于真實需求。在提升已涉足城市市場占有率方面，公司有可能選擇景氣度較好，土地性價比合適的區(qū)域進一步鍛造能力，提升銷售。

　　公司可銷售資源成本線階段性抬高，造成定價靈活度下降，可能是近期銷售同比增速偏低的原因。2012年公司拿地樓面地價達到歷史高點，其中一二線城市占比并不高。這使得公司2014年初可銷售資源定價靈活度下降。盡管在2013年四季度和2014年一季度公司銷售均價分別比2010年一季度上升了24.6%和21.5%，快于同期百城房價增幅，但銷售回款增速卻有所放緩。隨著公司2013年后拿地性價比有所提升，我們預計未來新盤的去化將會好轉(zhuǎn)。

　　公司凈負債率較高是銷售回款增速下降和資本性開支增加的客觀結(jié)果，但具備合理性，不應視為公司價值的扣分項。公司凈負債率超過100%。這一方面是因為銷售回款增速下降，另一方面也是因為投資沒有減速。然而，公司平均融資成本只有7.03%，不使用假股真?zhèn)慕Y(jié)構(gòu)化融資工具，資產(chǎn)負債表沒有隱性風險，境內(nèi)外融資渠道通暢。因此，高凈負債率本身不意味著公司有資金風險，也不意味著公司經(jīng)營靈活度下降。更重要的是，公司在過去一年沒有削減施工投入的理由，盡可能將更多資源變?yōu)榭射N售狀態(tài)才是應對市場不確定性最好辦法；公司在未來一年也沒有削減拿地的理由，土地市場很可能機遇大于風險。因此，我們認為公司當前策略是最適合公司自身情況的，無可厚非。

　　進則抄底拿地，退則控制投資——2014年下半年公司再獲發(fā)展機遇。2014年起，公司采取了更加多樣化的銷售手段，新盤的定價空間也更大。我們相信，公司銷售在下半年或?qū)⑻崴?。由于過去兩年公司新開工已經(jīng)和拿地基本相等，銷售到竣工的時間周期被適度拉長，公司2014年開工和竣工計劃增速都不高，建安相關(guān)剛性投資支出壓力不大。如果下半年銷售有起色，公司就有抄底拿地的良機；如果下半年銷售不佳，公司也不會有現(xiàn)金流方面問題。

　　風險提示：公司下半年銷售不佳的風險；對公司管理層和員工激勵不足的風險。

　　盈利預測和投資評級：我們認為，前一階段市場對于公司銷售同比下降和凈負債率偏高擔心過度，縱觀內(nèi)地和香港兩處資本市場，公司是市值比銷售最低的龍頭地產(chǎn)國企。我們維持公司2014/15/16年EPS1.28/1.59/1.95元/股的盈利預測，NAV12.38元/股，維持公司10.24元的目標價，維持“買入”的投資評級。

　　中信證券-保利地產(chǎn)：投資價值分析報告：而今邁步從頭越

（審校：劉滿桃）