對4月后市場的判斷。企業(yè)不可能同時實(shí)現(xiàn)高推貨，高去化和高定價，不同企業(yè)開始在不同領(lǐng)域作出犧牲。

　　投資要點(diǎn)

　　關(guān)注銷售，關(guān)注按揭貸款發(fā)放。3月商品房銷售同比下降31%。行政調(diào)控逐漸轉(zhuǎn)向雙向。市場基本達(dá)成共識：政策將堅(jiān)持一線城市調(diào)控和關(guān)注二三四線城市房地產(chǎn)市場可能風(fēng)險。但市場對于按揭存在分歧，有觀點(diǎn)認(rèn)為隨著利率市場化進(jìn)程按揭貸款額度將在長期越來越緊張，我們則不能同意這一觀點(diǎn)。

　　中長期看，中國居民購房行為不存在去杠桿的空間和必要。我們測算，我國居民住宅市值權(quán)益相當(dāng)于居民因?yàn)樽≌袚?dān)負(fù)債的5-6倍。我國居民杠桿率極低。我國商品房的換手率也相當(dāng)?shù)停瑢Χ址康陌唇抑С稚?，間接說明中國房地產(chǎn)市場不存在任何濫用杠桿的跡象。我們認(rèn)為，中國住宅市場長期風(fēng)險不是金融機(jī)構(gòu)的個人貸款業(yè)務(wù)風(fēng)險，而是居民核心權(quán)益緩慢縮水對經(jīng)濟(jì)的沖擊。我們相信，長期看個人購房沒有去杠桿的空間和必要。

　　短期來看，購房行為有加杠桿的需要和可能性，判斷按揭貸款支持自住需求的力度會穩(wěn)中有升。利率市場化的確推升銀行的成本，在2014年一季度影響按揭貸款發(fā)放，提高了貸款平均成本。但我們認(rèn)為，銀行很難繼續(xù)大規(guī)模提高按揭貸款利率。消費(fèi)貸和其他個人負(fù)債渠道存在，事實(shí)上造成購房首付管制的軟化。資本管理高級辦法的試行，將有效降低按揭貸款風(fēng)險權(quán)重系數(shù)。監(jiān)管層鼓勵首套房貸的態(tài)度，也限制按揭貸款利率進(jìn)一步上行。

　　對4月后市場的判斷。企業(yè)不可能同時實(shí)現(xiàn)高推貨，高去化和高定價，不同企業(yè)開始在不同領(lǐng)域作出犧牲。我們判斷，4月銷售環(huán)比3月略有下降，但同比降速可能會有所收窄，隨后企業(yè)定價會更加理性。土地市場至今仍然景氣，但參與者多為非主流的發(fā)展商。我們預(yù)計(jì)二季度起土地市場會有所降溫，四季度或?qū)⑦_(dá)到土地市場的階段性低點(diǎn)。

　　風(fēng)險提示：在銷售的箱體震蕩中，銷售速度突破下限的風(fēng)險。

　　預(yù)期最差時間點(diǎn)或已到來，政策更趨差別化，維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”的投資評級。我們認(rèn)為，市場預(yù)期已經(jīng)達(dá)到低位。未來市場對于按揭貸款增長的判斷，對于城市調(diào)控政策的判斷，對房價的判斷，都很難比之前更加悲觀。盡管從基本面來看，行業(yè)還有平緩下行的空間，但地產(chǎn)股的估值和盈利預(yù)測都很難下調(diào)。我們認(rèn)為地產(chǎn)股將在未來三個季度存在超額收益，看好保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、萬科A、招商地產(chǎn)、華夏幸福、首開股份、金融街等。

　　中信證券-房地產(chǎn)行業(yè)2014年4月份跟蹤報(bào)告：房貸去哪兒了？