總體來看除萬科、保利外，香港內(nèi)房股估值中樞明顯低于A股地產(chǎn)股，若估值接軌有可能提升A股龍頭估值，但中小型地產(chǎn)商的估值將大幅下降。

　　滬港通利好A股地產(chǎn)龍頭，壓低中小地產(chǎn)企業(yè)估值

　　-事件：中國證監(jiān)會和香港證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告決定批準(zhǔn)上交所和香港聯(lián)交所開展滬港通試點?？傮w來看除萬科、保利外，香港內(nèi)房股估值中樞明顯低于A股地產(chǎn)股，若估值接軌有可能提升A股龍頭估值，但中小型地產(chǎn)商的估值將大幅下降。

　　-香港內(nèi)房股估值水平大幅低于A股地產(chǎn)股：香港內(nèi)房股靜態(tài)PE為5.91倍(恒生大中型指數(shù)內(nèi)房股，剔除異常值)，A股上證380中地產(chǎn)股靜態(tài)PE為13.75倍，上證180中地產(chǎn)股為16.72倍(A股地產(chǎn)股估值剔除50倍以上)。

　　-香港內(nèi)房股估值分化極為嚴(yán)重，與A股估值風(fēng)格倒掛：香港內(nèi)房股估值分化極為嚴(yán)重，大企業(yè)享受估值溢價，小企業(yè)估值普遍低于行業(yè)平均水平。

　　香港內(nèi)房股中布局一二線城市、龍頭及資產(chǎn)負(fù)債率低的企業(yè)享受高于行業(yè)估值水平的估值溢價，中海外、華潤、碧桂園、龍湖、恒大靜態(tài)PE估值分別為7.5X、7.1X、7.9X、7.7X和5.0X。而中小內(nèi)房股的估值要顯著低于行業(yè)平均水平，如雅居樂、富力、方興、綠城、融創(chuàng)等主流二線房企的靜態(tài)PE估值均低于5倍(由于會計準(zhǔn)則的區(qū)別，香港內(nèi)房股EPS會略高于內(nèi)地會計準(zhǔn)則計量結(jié)果，但不影響分析)。

　　A股的地產(chǎn)估值體系則與香港內(nèi)房股完全相反，A股龍頭地產(chǎn)企業(yè)估值水平長期大幅低于行業(yè)，而中小地產(chǎn)企業(yè)則享受估值溢價。如上證180中地產(chǎn)股為16.72倍，而萬保招金的靜態(tài)PE估值分別只有5.9X、5.4X、7.8X和8.3X。

　　-若估值接軌，A股龍頭企業(yè)估值會稍有提升，但中小型地產(chǎn)商的估值將大幅下降：香港作為成熟的資本市場，從企業(yè)價值層面看，其估值水平的差異更能夠反映企業(yè)的內(nèi)在價值。地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展到現(xiàn)階段，已經(jīng)處于行業(yè)難以增長，大企業(yè)利用各種優(yōu)勢不斷擴(kuò)大市場份額的階段，小型地產(chǎn)商已經(jīng)很難有長足的發(fā)展機會，邏輯上應(yīng)該是大地產(chǎn)享受估值溢價更為合理，我們認(rèn)為，如果兩地地產(chǎn)股估值發(fā)生接軌，那么最有可能發(fā)生的情況是A股地產(chǎn)股估值水平向香港靠攏。A股龍頭企業(yè)估值會稍有提升，但A股的中小型地產(chǎn)商的估值將大幅下降。

　　-地產(chǎn)板塊趨勢向下，繼續(xù)關(guān)注京津冀：當(dāng)前房地產(chǎn)市場和我們前期判斷的一致，一方面商品住宅的銷售增速開始明顯下降，沒有人口持續(xù)流入的三四線城市需求不足已經(jīng)顯現(xiàn)，一、二線城市的部分住宅需求也進(jìn)入觀望的階段，我們認(rèn)為銷售增速的下滑才剛剛開始。另一方面，由于開發(fā)企業(yè)的集體回歸一、二線城市，土地均價開始大幅上升，企業(yè)盈利能力逐漸下降。

　　在保增長的預(yù)期下，政策面存在一些邊際改善的空間，但并不大，不可期望過高。而本輪行業(yè)調(diào)整周期與以往不同，開發(fā)商整體處于從三四線回收到一二線的過程中，龍頭企業(yè)也難以保持以往較好的銷售業(yè)績，幾年以來龍頭地產(chǎn)股相對其他中小地產(chǎn)股的強勢可能難以持續(xù)。繼續(xù)強烈建議關(guān)注京津冀一體化相關(guān)個股、以及增發(fā)底價大幅高于目前股價的地產(chǎn)股。

　　組合：京津冀一體化的華夏幸福、首開股份、金隅股份，轉(zhuǎn)型的陽光城、華業(yè)地產(chǎn)，關(guān)注新華聯(lián)。

　　-風(fēng)險提示：金融體系去杠桿、經(jīng)濟(jì)增速下滑超預(yù)期，再融資受阻。

　　安信證券-房地產(chǎn)行業(yè)：滬港通利好A股地產(chǎn)龍頭，壓低中小地產(chǎn)企業(yè)估值