杜麗虹：大家好！我今天和大家交流的一個(gè)問(wèn)題有一點(diǎn)技術(shù)性，主題是當(dāng)存貨變成資產(chǎn)時(shí)，結(jié)構(gòu)決定命運(yùn)。

　　我們說(shuō)應(yīng)該從今年二季度以來(lái)，確實(shí)一二線城市的地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了銷售的復(fù)蘇。但從整體來(lái)看，地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)并沒有因此減輕，上半年地產(chǎn)上市公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大概是0.26倍，比2011年的時(shí)候又慢了8%，比2009年的銷售高峰期下降了42%，也就是說(shuō)地產(chǎn)行業(yè)平均的投資回收周期從高峰時(shí)的兩年延長(zhǎng)到了四年左右。那么，在當(dāng)前的效益水平下可支撐的行業(yè)平均的凈負(fù)債率上線，就是說(shuō)帶息負(fù)債減去現(xiàn)金比上凈資產(chǎn)的行業(yè)平均大概是38%左右，但實(shí)際中截止到6月30號(hào)，上市公司平均的實(shí)際凈負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到了68%。因此，行業(yè)整體在短期中仍然面臨著6%的資金缺口，在長(zhǎng)期中面臨著一個(gè)百分九到十的中期資金缺口，這是從財(cái)務(wù)狀況。

　　從供需來(lái)看，當(dāng)前各地的房?jī)r(jià)，一線城市其實(shí)已經(jīng)高于人們剛需可承受的上限，在二三線城市處于一個(gè)剛需可承受的上限邊緣，所以未來(lái)房?jī)r(jià)能否繼續(xù)走高主要依賴于真實(shí)收入的增長(zhǎng)。然而經(jīng)濟(jì)增速的減緩和結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力，正在對(duì)高收入人群的投資性需求產(chǎn)生負(fù)面影響。我們也看到今年很多奢侈品的購(gòu)買力是大幅的下降，而且這種影響會(huì)逐步的向中等收入人群擴(kuò)散。所以盡管降息在一定程度上緩解了流動(dòng)性的壓力，但收入增速的減緩仍然制約著剛性需求的釋放。所以我個(gè)人的觀點(diǎn)是，2012年地產(chǎn)行業(yè)并沒有步入到春天，我們?nèi)匀辉谝粋€(gè)秋天里，而且這個(gè)秋天可能會(huì)很漫長(zhǎng)，因?yàn)樗A(yù)示著后土地紅利時(shí)代的一個(gè)來(lái)臨。

　　那么，隨著土地紅利的衰減，長(zhǎng)期中地產(chǎn)行業(yè)平均的效率隱含回報(bào)是7.2%，什么意思呢？就是說(shuō)如果不考慮以財(cái)務(wù)安全為代價(jià)的過(guò)度負(fù)債和非市場(chǎng)化條件下的超額土地紅利的話，行業(yè)當(dāng)前平均的回報(bào)率大概是7.2，這樣一個(gè)回報(bào)水平是不足以覆蓋企業(yè)的資金成本的，所以既往我們?nèi)〉玫母呋貓?bào)，主要是來(lái)自于土地的快速升值和被財(cái)務(wù)杠桿放大以后更高的這種收益，但是當(dāng)土地紅利消失的時(shí)候，我們知道當(dāng)一個(gè)正收益消失的時(shí)候，高杠桿放大的就只能是風(fēng)險(xiǎn)，所以在后土地紅利時(shí)代，地產(chǎn)行業(yè)將何去何從呢？

　　在市場(chǎng)整體增速放緩過(guò)程中，一些簡(jiǎn)單的模式創(chuàng)新曾經(jīng)創(chuàng)造過(guò)一些超額的回報(bào)。比如說(shuō)在10和11年，隨著三四線城市房地產(chǎn)銷售在全國(guó)的市場(chǎng)份額的占比從09年35%上升到11年將近50%這樣的水平，在這個(gè)過(guò)程中，像恒大、碧桂園一些沿城鎮(zhèn)化模式擴(kuò)張的企業(yè)取得了快速的成長(zhǎng)的過(guò)程。但是，應(yīng)該說(shuō)目前三四線城市的銷售額在全國(guó)商品房的銷售額中占比已經(jīng)在45%—50%這樣的水平上。我個(gè)人認(rèn)為，短期內(nèi)不太可能會(huì)突破50%，也就是說(shuō)隨著市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)停滯，這種城鎮(zhèn)化模式的超額收益在消失。

　　除了城鎮(zhèn)化模式，中國(guó)的地產(chǎn)市場(chǎng)上還有一類企業(yè)是曾經(jīng)獲得了很豐厚的超額回報(bào)的，就是商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)銷售模式的企業(yè)，典型的代表就像SOHO這一類的企業(yè)。但是這種超額回報(bào)也在降低，截止到今年8月底全國(guó)累計(jì)施工中的辦公樓面積是1.7億平，相當(dāng)于2011年全面銷售面積的8.5倍，而累計(jì)施工中的商業(yè)營(yíng)業(yè)用房，零售物業(yè)達(dá)到5.8億平，相當(dāng)于11年全年銷售面積的7.4倍。在供給快速增長(zhǎng)的同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)的銷售速度在減緩，到今年前8個(gè)月辦公樓的銷售金額同比是負(fù)增長(zhǎng)2%，而零售物業(yè)的銷售金額同比只微增了6%，在這樣的背景下，像SOHO以及其他商業(yè)地產(chǎn)的企業(yè)，或主動(dòng)或被動(dòng)的轉(zhuǎn)向了更多的持有商業(yè)物業(yè)。

　　因此，我們看到簡(jiǎn)單的模式并不能創(chuàng)造可持續(xù)的超額回報(bào)，隨著地產(chǎn)企業(yè)投資物業(yè)的比重上升，我們說(shuō)當(dāng)存貨變成資產(chǎn)，也就是當(dāng)你原來(lái)的開發(fā)性的房子的存貨變成了你手中持有的投資物業(yè)的時(shí)候，結(jié)構(gòu)就變得比能力更重要了。這里說(shuō)的結(jié)構(gòu)包含了產(chǎn)品線的結(jié)構(gòu)，企業(yè)的租售比例、以及你的資本結(jié)構(gòu)和融資工具的結(jié)構(gòu)。

　　在資本結(jié)構(gòu)方面，截止到2012年中期，地產(chǎn)上市公司平均大概有22%的資金來(lái)自于預(yù)售款，13%是來(lái)自于各項(xiàng)應(yīng)付款，18%是短期借款，15%是長(zhǎng)期借款，4%是債券發(fā)行，28%是權(quán)益資本。剔除掉預(yù)售款部分以后，我們的資金來(lái)源平均期限大概是2.15年，也就說(shuō)如果我們投資的地產(chǎn)項(xiàng)目它的資金回籠的期限能夠控制在2.15以內(nèi)的話，我們資金來(lái)源的期限就恰好能夠覆蓋整個(gè)項(xiàng)目周期的資金使用，這就不會(huì)出現(xiàn)由于融資沒有辦法接續(xù)所導(dǎo)致的資金鏈的問(wèn)題。但是如果這個(gè)項(xiàng)目的資金占用期超過(guò)2.15年，就是26個(gè)月的話，企業(yè)就會(huì)面臨一個(gè)再融資的風(fēng)險(xiǎn)，而這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在調(diào)控或者流動(dòng)性緊縮的背景下，很可能是致命的。

　　那么，實(shí)際情況是怎么樣的呢？實(shí)際情況下，在正常的年份，我們開發(fā)項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)率是能夠達(dá)到0.45倍以上，也就是說(shuō)像資金的占用期是能夠控制在26個(gè)月以內(nèi)的。但是在調(diào)控的過(guò)程中，銷售速度的減緩會(huì)導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)速度減慢，如果銷售持續(xù)低迷的話，資金的占用期可能延長(zhǎng)到3—4年，從而使多數(shù)的地產(chǎn)企業(yè)都面臨再融資的問(wèn)題，尤其是那些持有物業(yè)比例比較高的公司，因?yàn)橛写罅康馁Y金沉淀在一些物業(yè)上，沒有辦法快速收回，這部分企業(yè)平均的資金占用期會(huì)從原來(lái)的1—2年延長(zhǎng)到3—5年，再融資的壓力就更大了。

　　項(xiàng)目周期隨著我們投資物業(yè)的占比在延長(zhǎng)，但是資金來(lái)源的期限應(yīng)該說(shuō)地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源的期限是比較剛性的，過(guò)去幾年地產(chǎn)上市公司平均的資金來(lái)源期限一直大概是2年到2.2年之間。像新近大家比較使用多的信托和資金融資的期限一般也不超過(guò)兩年，所以對(duì)多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，唯一比較長(zhǎng)的資金來(lái)源的一個(gè)途徑就是經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸，因?yàn)閭陌l(fā)行只是少數(shù)公司可以使用，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸成為最主要的長(zhǎng)期的融資渠道，但是經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸通常在項(xiàng)目竣工以后才可以發(fā)放，而且對(duì)物業(yè)的完整性是有一定要求的，因次它對(duì)緩解建設(shè)期的資金壓力并沒有太大的幫助，對(duì)現(xiàn)有的投資物業(yè)支持比例也是比較低的。

　　所以我們多數(shù)的企業(yè)平均的銀行貸款的期限應(yīng)該是不超過(guò)三年的，這樣就出現(xiàn)了我們資金占用的期限，隨著投資物業(yè)的占比上升在延長(zhǎng)，但資金來(lái)源的期限仍然是在兩年左右，從而出現(xiàn)了一個(gè)期限上的不匹配，我們說(shuō)幾乎所有的我們聽到的關(guān)于地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂的故事，其根源都在于資金占用的期限長(zhǎng)于資金來(lái)源的期限，以至于當(dāng)你負(fù)債到期的時(shí)候，你投入的資金還沒有能夠收回來(lái)，這時(shí)候如果你遭遇到市場(chǎng)調(diào)控或者是其他的市場(chǎng)波動(dòng)，導(dǎo)致你沒有辦法進(jìn)行再融資的話，企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)我們提到的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，從這個(gè)角度來(lái)看，投資物業(yè)的占比對(duì)于一個(gè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的控制來(lái)說(shuō)是非常重要的。我們做過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算，就是一些產(chǎn)品定位在中高端，在低谷中比較容易受到銷售沖擊，且資金來(lái)源期限比較短的企業(yè)，它安全持有物業(yè)的比例不應(yīng)該超過(guò)總資產(chǎn)的10%。即便是那些以剛需產(chǎn)品為主，周期波動(dòng)小、周轉(zhuǎn)速度快的企業(yè)，在當(dāng)前的效率水平和資本結(jié)構(gòu)下，也只能支持15%—20%的持有物業(yè)占比。通過(guò)把效率水平提高到行業(yè)的標(biāo)桿水平以及融資工具的創(chuàng)新，大概可以使持有物業(yè)的比例上升到30%，但要想有更高的持有物業(yè)比例，必須要依賴于輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型或者是一些根本上的金融模式的創(chuàng)新，比如說(shuō)REITS等等。實(shí)際上當(dāng)持有物業(yè)比例達(dá)到50%時(shí)，它要求我們地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源的平均期限要達(dá)到5年以上，而這也是多數(shù)地產(chǎn)公司都難以達(dá)到的，就是我們很難找到5年以上的資金來(lái)源。

　　為了彌補(bǔ)這種從開發(fā)轉(zhuǎn)向租售轉(zhuǎn)型過(guò)程中，資金來(lái)源與資金運(yùn)用的期限結(jié)構(gòu)不匹配而導(dǎo)致的的缺口，09年以來(lái)地產(chǎn)企業(yè)不斷地在進(jìn)行各種融資創(chuàng)新。比如09年的時(shí)候有大批的內(nèi)地的房企業(yè)到香港上市，A股上市的房企也把握這一階段的政策機(jī)會(huì)，積極的發(fā)行公司債和企業(yè)再融資。

　　2010年被稱為人民幣地產(chǎn)基金的元年，地產(chǎn)信托得到了大發(fā)展，2011年的時(shí)候在人民幣升值的普遍預(yù)期下，以人民幣計(jì)價(jià)的美元債券廣受境外投資人的歡迎，所以很多境外上市的房企就借機(jī)發(fā)行了離岸人民幣債券。今年我們看到萬(wàn)科、招商、中糧、金地等企業(yè)開始籌劃海外收購(gòu)和借殼上市，萬(wàn)達(dá)也開始謀劃分拆影院業(yè)務(wù)上市，此外像REITS等證券化融資工具也重新進(jìn)入到人們的視野中。但是，我個(gè)人的一個(gè)觀點(diǎn)是，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，即使有了REITS通道，多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)的分析也難以落實(shí)。

　　因?yàn)樵诋?dāng)前的產(chǎn)品市場(chǎng)上，商品物業(yè)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格普遍偏高，轉(zhuǎn)讓時(shí)候的凈租金回報(bào)率，也就是你的租金收入剔除掉直接運(yùn)營(yíng)成本之后，通常是不到投資成本的3%。但在資本市場(chǎng)上，無(wú)論是REITS還是其他投資產(chǎn)品，都至少要求5%以上的凈租金回報(bào)率。因此，即便開通了REITS等融資通道，也只有很少一部分物業(yè)能夠給出符合投資人要求的回報(bào)，除非企業(yè)愿意承擔(dān)資本市場(chǎng)的估值折價(jià)。所以單純倚靠資本市場(chǎng)融資創(chuàng)新，并不能夠解決目前這種期限結(jié)構(gòu)的瓶頸問(wèn)題，這就要求企業(yè)要同時(shí)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)。所以，在今年我們就強(qiáng)調(diào)地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理。

　　什么是地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理呢，我們說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債管理這個(gè)概念是起源于20世紀(jì)60年代美國(guó)，最初是針對(duì)當(dāng)時(shí)利率市場(chǎng)化以后，金融機(jī)構(gòu)日益加大的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)而開發(fā)的一種財(cái)務(wù)管理手段，后來(lái)隨著這種手段的發(fā)展，像非利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)被納入到資產(chǎn)負(fù)債管理中，它的原理以資產(chǎn)負(fù)債表左右兩側(cè)的期限和收益率對(duì)稱為原則，來(lái)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可控基礎(chǔ)上的收益最大化。

　　這個(gè)聽起來(lái)很理論，其實(shí)很簡(jiǎn)單，我們舉一個(gè)例子，銀行，像我國(guó)的銀行大概半數(shù)存款都是活期的，也就是儲(chǔ)戶可以隨時(shí)提取的，一年以內(nèi)的存款占存款總額的70%以上，但在貸款一側(cè)，我國(guó)的銀行60%以上都是中長(zhǎng)期貸款，所以銀行是一個(gè)典型的短債長(zhǎng)投的機(jī)構(gòu)，也就是用期限比較短的存款資金，來(lái)支持期限比較長(zhǎng)的貸款投放。

　　我們知道，在一般情況下長(zhǎng)期資金總是更貴一些的，比如說(shuō)我們的銀行存款，活期存款利率現(xiàn)在只有0.35，但是5年期的定存利率現(xiàn)在是4.75，前一段最高的時(shí)候達(dá)到5.5。貸款方面也是一樣的，一年期的基準(zhǔn)貸款利率是6，5年期是6.55%，也就是說(shuō)如果銀行用很便宜的這種活期存款的資金來(lái)支持這種很貴的，六點(diǎn)多以上的貸款的話，銀行的利差收益肯定是會(huì)擴(kuò)大的。但是隨著利差收益的擴(kuò)大它也就面臨一個(gè)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橘J款期限比較長(zhǎng)，所以短期內(nèi)是難以調(diào)整貸款規(guī)模的。因此，如果銀行出現(xiàn)了存款的增速減緩，或者是出現(xiàn)前一階段負(fù)增長(zhǎng)的狀況的話，就會(huì)面臨潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這也是世界上為什么任何一個(gè)銀行都經(jīng)不起儲(chǔ)戶擠兌的問(wèn)題。這樣的一個(gè)問(wèn)題不僅出現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)中，它對(duì)于所有資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度慢，投資回收周期比較長(zhǎng)的行業(yè)都存在這樣的問(wèn)題。

　　比如說(shuō)地產(chǎn)行業(yè)，我們也是個(gè)典型的資金來(lái)源期限短，但是投資回收期長(zhǎng)的這樣的行業(yè)。所以從某種意義上說(shuō)，地產(chǎn)企業(yè)真正的風(fēng)險(xiǎn)不是房?jī)r(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn)，也不是資金成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，真正的風(fēng)險(xiǎn)就在于投資項(xiàng)目與融資工具期限不匹配的風(fēng)險(xiǎn)。

　　那么，怎么計(jì)算一個(gè)地產(chǎn)企業(yè)的投資項(xiàng)目的平均期限呢？我們說(shuō)它不像一個(gè)債券或者是其他的比較好計(jì)算，因?yàn)榈禺a(chǎn)項(xiàng)目的投入資金是分次分批逐步投入的，所以我們就定義了一個(gè)指標(biāo)叫地產(chǎn)久期，它主要衡量的是一個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目加權(quán)平均的資金占用期，它有兩個(gè)部分組成，第一個(gè)部分叫投資支出久期，第二個(gè)部分叫銷售回款久期。投資支出久期是指在不考慮預(yù)售模式下，土地款和工程款平均被占用的期限，也就說(shuō)向各期投資支出占用時(shí)間的一個(gè)加權(quán)平均值，權(quán)重就是各期支出現(xiàn)金在總支出中的比重。

　　銷售回款久期是在考慮預(yù)售模式下，可以提前多久回籠資金，它是項(xiàng)目未來(lái)各期銷售回款提前期，也就是相對(duì)于項(xiàng)目竣工提前期的加權(quán)平均值，權(quán)重也是各期回款現(xiàn)金在總銷售額中的比重。那么從投資支出的久期中減去銷售回款的久期，就是一個(gè)項(xiàng)目實(shí)際的資金平均占用期了。我們拿實(shí)際數(shù)據(jù)測(cè)算的結(jié)果顯示，在正常支付土地款的情況下，我國(guó)地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的久期一般是在1年到1.5年，就是平均要占用1到1.5年的資金，像一般剛需的周轉(zhuǎn)速度快的產(chǎn)品大概是在半年到一年，高端項(xiàng)目會(huì)達(dá)到1.5年以上，但是土地成本的上升，土地儲(chǔ)備周期的延長(zhǎng)，資金成本的上升，拆遷工程的延期，以及調(diào)控中銷售速度的減緩這些都會(huì)導(dǎo)致實(shí)際的資金占用期延長(zhǎng)，所以我們會(huì)看到繁榮期的時(shí)候，地產(chǎn)企業(yè)平均的資金占用期只有一到兩年，但是低谷的時(shí)候會(huì)延長(zhǎng)到兩到四年。這是關(guān)于住宅開發(fā)項(xiàng)目的。

　　那么，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的久期也是分兩部分組成，投資支出久期和租金回款久期。投資支出久期是在不考慮租金貢獻(xiàn)的情況下，土地款、工程款和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用平均被占用的一個(gè)時(shí)間周期。而租金回款久期是指租金貢獻(xiàn)能夠使你的投資回收期縮短多少，所以兩者的差也項(xiàng)目資金平均的實(shí)際占用期。

　　比如說(shuō)一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，建設(shè)期四年，每年投入十個(gè)億，此后投入運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)期每年有租金收入四個(gè)億，直接的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用兩個(gè)億，十年后按照公允價(jià)值賣掉。那么這個(gè)時(shí)候，如果這個(gè)項(xiàng)目在不考慮租金收入的情況下，它的投入資金平均是被占用了6.85年，考慮到租金收入以后大概可以使它的投資回收期縮短1.72年，差值5.13年就這個(gè)項(xiàng)目實(shí)際的資金占用的時(shí)間。應(yīng)該說(shuō)5年多的資金占用期，對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)還是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。

　　那么，至于租售并舉的這種城市綜合體項(xiàng)目呢，就很簡(jiǎn)單。它的資金占用期是介于開發(fā)項(xiàng)目和純持有項(xiàng)目之間，大概在2-5年。那么項(xiàng)目久期越長(zhǎng)，它的意味就是資金回籠的速度越慢，對(duì)于項(xiàng)目以外的就是外部資金的占用時(shí)間就越長(zhǎng)，依賴度也就越高。因此，久期越長(zhǎng)的項(xiàng)目一旦調(diào)控政策趨緊，導(dǎo)致融資工具的期限結(jié)構(gòu)縮短的時(shí)候后，就可能給企業(yè)帶來(lái)資金缺口的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。所以我們需要通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債的管理，來(lái)實(shí)現(xiàn)你的資金來(lái)源和資金運(yùn)用之間的一個(gè)期限匹配。

　　資產(chǎn)負(fù)債的管理，它有兩個(gè)層次。一個(gè)是在項(xiàng)目層面，項(xiàng)目層面的資產(chǎn)負(fù)債管理我叫做從左到右進(jìn)行的，也就是說(shuō)先計(jì)算出你這個(gè)項(xiàng)目平均的資金占用期，然后再來(lái)匹配對(duì)應(yīng)的融資工具和資金來(lái)源。比如說(shuō)一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，它的資金占用期在5年，假設(shè)我這期中母公司投入的資本金占10%，還有40%來(lái)自地產(chǎn)基金，50%來(lái)自于銀行貸款。那母公司投入的錢我希望在3年內(nèi)收回用于新項(xiàng)目的擴(kuò)張，銀行貸款在項(xiàng)目完成后可以轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)性的物業(yè)貸，平均貸款期限是5年。這個(gè)時(shí)候我為了要匹配我這個(gè)5年的項(xiàng)目資金占用期的話，就意味著如果我要發(fā)一個(gè)地產(chǎn)基金的話，這個(gè)地產(chǎn)基金的期限應(yīng)該是在5.5年以上，但是實(shí)際中很難達(dá)到。這個(gè)是說(shuō)如果你要想用基金融資來(lái)支持一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目持有的話，大概這個(gè)基金的期限要達(dá)到5.5年。這就是項(xiàng)目層面的資產(chǎn)負(fù)債管理。

　　那么在公司層面，公司層面的資產(chǎn)負(fù)債管理是從右往左進(jìn)行的，就是說(shuō)先計(jì)算出你這個(gè)公司平均的一個(gè)資金來(lái)源的期限，然后再來(lái)決定我左側(cè)的項(xiàng)目組合。比如說(shuō)我這個(gè)公司有30%的股權(quán)資金，這個(gè)股權(quán)的部分希望能夠在三年內(nèi)周轉(zhuǎn)一次，另外有30%的外部的利用（工程、稅項(xiàng)的占款），20%的短期銀行貸款，20%的長(zhǎng)期銀行貸款，那么資金來(lái)源的期限大概是1.8年。要想進(jìn)行一個(gè)資金匹配的話，就要求你左側(cè)項(xiàng)目組合的平均期限也要控制在1.8年以內(nèi)。

　　假如，我們有中低端住宅、中高端住宅和出租物業(yè)三類產(chǎn)品線，其中中低端剛需產(chǎn)品資金占用期很短，只有0.5年占30%；中高端住宅資金占用期要達(dá)1.5年占40%；出租物業(yè)要占用5年的資金占30%；這樣算下來(lái)，左側(cè)物業(yè)組合的平均的資金占用期就達(dá)到了2.25年，要比你資金來(lái)源的期限長(zhǎng)5.4個(gè)月，也就是說(shuō)你有一個(gè)5.4個(gè)月的資金缺口的暴露。為了降低這個(gè)潛在的時(shí)間缺口的話，就應(yīng)該增加一些短久期項(xiàng)目的比重，降低一些出租物業(yè)的占比。比如在這個(gè)例子中，如果剛需產(chǎn)品的占比達(dá)到40%，而出租物業(yè)的占比降到20%的話，你就恰好能夠?qū)崿F(xiàn)一個(gè)資金來(lái)源和資金運(yùn)用的期限匹配。

　　所以說(shuō)，一個(gè)地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)在很大程度上是由它的資金期限結(jié)構(gòu)決定的，就是除了我們企業(yè)本身擅長(zhǎng)開發(fā)哪一類產(chǎn)品，很多的時(shí)候也是由你的資金結(jié)構(gòu)決定的，如果你的資金來(lái)源的期限就是比較短，你可能不太適合做一些很高端或者是持有性的物業(yè)。

　　為什么要做這種資產(chǎn)負(fù)債管理，我們說(shuō)地產(chǎn)企業(yè)，我們有很多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的手段。比如說(shuō)負(fù)債率的管理和現(xiàn)金流的管理，但是負(fù)債率的管理它的問(wèn)題它是一個(gè)相對(duì)籠統(tǒng)的指標(biāo)，首先不存在一個(gè)統(tǒng)一的負(fù)債率安全值適合于所有的企業(yè)，對(duì)不同的企業(yè)來(lái)說(shuō)安全負(fù)債率水平是不同的。其次負(fù)債率通常是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的結(jié)果，而不是過(guò)程，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)負(fù)債率突破了一個(gè)安全值的時(shí)候，可能你的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)失控了。

　　至于現(xiàn)金流的管理，這是地產(chǎn)企業(yè)最常使用的一種風(fēng)險(xiǎn)控制手段，它看上去能夠很好的控制現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際中我們發(fā)現(xiàn)，越是那些精細(xì)測(cè)算每個(gè)項(xiàng)目現(xiàn)金流，可以測(cè)算到每周、甚至每一天現(xiàn)金流入流出的企業(yè)，越是這類企業(yè)越容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，為什么呢？就是因?yàn)樵诘禺a(chǎn)企業(yè)內(nèi)部，我們項(xiàng)目層面的現(xiàn)金流并不是封閉的，某一個(gè)項(xiàng)目的銷售回款甚至貸款常常被用于另一個(gè)項(xiàng)目的土地款或者工程款的支付，從而使各個(gè)項(xiàng)目之間形成一種錯(cuò)綜復(fù)雜的現(xiàn)金流關(guān)系。結(jié)果就會(huì)出現(xiàn)我們?cè)诿恳粋€(gè)項(xiàng)目層面，測(cè)算結(jié)果顯示這個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流都是平衡的，但是一個(gè)公司整體上卻出現(xiàn)了一個(gè)巨大的現(xiàn)金流缺口這樣的一個(gè)現(xiàn)象。

　　因此，如果說(shuō)負(fù)債率的指標(biāo)過(guò)于宏觀的話，那么現(xiàn)金流的管理通常是過(guò)于微觀的，它使企業(yè)過(guò)分關(guān)注于細(xì)節(jié)的平衡，而忽視了項(xiàng)目組合的風(fēng)險(xiǎn)管理和項(xiàng)目間的風(fēng)險(xiǎn)蔓延。而資產(chǎn)負(fù)債管理則是兼顧了這種微觀層面的現(xiàn)金流平衡和相對(duì)宏觀層面公司整體項(xiàng)目組合以及融資工具之間的期限匹配，這樣無(wú)論我們?cè)陧?xiàng)目間現(xiàn)金流資金如何調(diào)配，只要項(xiàng)目組合與融資工具組合的期限不匹配，就會(huì)提示我們存在一個(gè)期限結(jié)構(gòu)缺口。不僅如此，區(qū)別于負(fù)債率管理，資產(chǎn)負(fù)債管理在警示風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也給出了我們產(chǎn)品線組合和融資工具組合的調(diào)整方向，以及每類物業(yè)的最佳比例和比例上限，從而具有更強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

　　所以，在土地紅利衰減、杠桿空間萎縮的今天，我們說(shuō)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)從存貨變成一個(gè)資產(chǎn)的時(shí)候，企業(yè)需要更精細(xì)的資產(chǎn)負(fù)債管理。那么在這樣的基礎(chǔ)上，理性的產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)能夠支持最多20-30%的持有物業(yè)的比例，更高的一個(gè)持有物業(yè)比例需要企業(yè)去進(jìn)行輕資產(chǎn)的模式轉(zhuǎn)型和金融模式的創(chuàng)新了。

　　最后謝謝大家！