要分清通脹的來源和形成的動(dòng)力，對(duì)政策及時(shí)有針對(duì)性地采取相應(yīng)的措施有很重要的因素，不然很容易導(dǎo)致政策的誤操作。

　　巴曙松：尊敬的茅于軾老師、陳淮主任。剛才陳淮主任做了非常風(fēng)趣的點(diǎn)評(píng)，本來主辦方讓他講的題目，但是他可以自己改成另外一個(gè)題目，誰叫人家是官員呢？可以自己定題目，想說什么說什么。

　　我們不行，我們作為研究人員，主辦方讓說什么我們就準(zhǔn)備什么。陳主任我一年演講難得在他后面講一次，所以我要對(duì)一年的不滿給他報(bào)告一下。我先花5分鐘批駁一下他。

　　第一，他說總經(jīng)理和政府之間的博弈是假問題。一個(gè)市場兩方供給和需求都是有一定的，地方政府的市場上最主要的利益是土地，供應(yīng)土地是政府供應(yīng)的，什么人可以在市場上買房子，需求都是你來引導(dǎo)，然后你讓在座的各位不要研究我們，不要來這次博弈。這不是讓我們做鴕鳥嗎？

　　本來我們對(duì)官員的講話都很迷信的，大家去琢磨琢磨政策理性有道理，他剛才說的不對(duì)，我個(gè)人覺得有很大的研究空間。很多地方土地2010年供應(yīng)土地保證了嗎？多少城市沒有完成任務(wù)？怎么問責(zé)？多少城市把房價(jià)下跌，地價(jià)上漲？還要說不要跟政策博弈。

　　第二點(diǎn)不要指望說讓有錢的高端人士來買房子。為什么加拿大這些國家都在吸引中國的富人去買房子呢？你怎么能因?yàn)樽约涸谑袌錾系娜蔽环康禺a(chǎn)結(jié)構(gòu)上的重大的缺陷，而把中國本土的購買力擠出去了呢？這本來是誰得錯(cuò)，怎么能怪到市場上去呢？

　　大家到加拿大或者新加坡去買房子、移民，我們是歡迎的，這一部分購買力付了高價(jià)的土地價(jià)格，各種復(fù)雜的稅費(fèi)，幫助城市的建設(shè)，滿足各種消費(fèi)，現(xiàn)在這些人變成有罪了。

　　第三點(diǎn)陳淮經(jīng)常批評(píng)結(jié)構(gòu)沒有搞好，搞出泡沫。但是我要糾正他，他其實(shí)原來是我們做產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)非常優(yōu)秀的同學(xué)，有的批評(píng)是對(duì)的，有的是不對(duì)的。但是他結(jié)論沒有錯(cuò)，我想指出，我愛我的朋友也愛真理，這樣不合適，夸大了負(fù)利率，但是不用一個(gè)月的物價(jià)和一年期的做比較，這樣不對(duì)。

　　我后面還會(huì)講利率調(diào)整很大程度是指向資產(chǎn)，指向房地產(chǎn)，這也是我跟他看法不同的地方。

　　為什么挑在年底，中國在中長期是一年一定的，過了1月1號(hào)調(diào)，要全面生效要2012年重新定的時(shí)候才見效。馬上就按新的更高的利率當(dāng)然有抑制作用了，當(dāng)然銀行的同志不給大家講這么細(xì)。

　　第四個(gè)我覺得從目前為止的通脹壓力要很謹(jǐn)慎分析構(gòu)成來源。到目前為止5.1的CPI構(gòu)成主要還是被陳主任批評(píng)的媒體主流的看法。因?yàn)槭腿剂系暮诵耐?1月份有1.5，所以輸入型通脹到目前也止是輕微的。所以我跟他不同的看法是輸入型通脹的影響沒有想象的那么大。

　　最后有一點(diǎn)，我看他現(xiàn)在有一點(diǎn)不爽了，再說一條。這一塊地方要有需求就要收費(fèi)，要花多少錢就收多少稅，你怎么不想轉(zhuǎn)換一下支出方式嗎？溫總理其要說結(jié)構(gòu)性減稅，已經(jīng)說8.1萬億了還要收？

　　核心還是要轉(zhuǎn)換政府的職能。要不然花的錢不夠，十萬億時(shí)候不夠，8.1萬億是中央財(cái)政收的，還有沒有別的費(fèi)用的收入，不夠還要加。我們要反思轉(zhuǎn)換一下職能，轉(zhuǎn)換一下定位。

　　我看剛才他笑了一下，說明他很寬宏大量。那我再駁他一條，他做的比喻和案例不合理，他用的案例比喻是家電，家電這個(gè)過程是放松管制，市場自由進(jìn)入給市場充足的決策，被淘汰的是那些首先政策扶持定點(diǎn)優(yōu)惠的企業(yè)。而現(xiàn)在房地產(chǎn)的淘汰是一個(gè)常態(tài)嗎？在危機(jī)的時(shí)候補(bǔ)貼、優(yōu)惠貸款是2009-2010年的時(shí)候，過了兩年要加稅、信貸、緊縮這個(gè)大起大落的環(huán)境，市場把行業(yè)一部分市場企業(yè)就淘汰，我覺得是非常態(tài)的。

　　今天我的題目是叫做熱錢、匯率、資產(chǎn)和通貨膨脹的投資者。

　　首先講通脹，因?yàn)闊徨X和資產(chǎn)直接相關(guān)。要分清通脹的來源和形成的動(dòng)力，這個(gè)對(duì)政策及時(shí)有針對(duì)性地采取相應(yīng)的措施有很重要的因素，不然很容易導(dǎo)致政策的錯(cuò)誤操作。

　　現(xiàn)在通常批評(píng)根據(jù)貨幣供應(yīng)量，貨幣多了物價(jià)就上漲了。一般意義而言是對(duì)的，但是實(shí)際上貨幣多了引起了一般的價(jià)格總水平的上漲，但是對(duì)于在不同的商品和服務(wù)之間同樣的貨幣增長的速度漲幅有很大的差異。

　　我想說的一點(diǎn)就是中國目前的發(fā)展階段，多數(shù)工業(yè)、制造業(yè)產(chǎn)能過剩。剛才陳主任提出來農(nóng)業(yè)已經(jīng)連續(xù)七年豐收，在這樣的情況下我們多投入的一部分，相當(dāng)于流入到資產(chǎn)。

　　15年時(shí)間M2廣義貨幣增加的8倍，今年已經(jīng)到72萬億，中國正式世界第一大貨幣發(fā)行國。美國每年的M2每年大概是8.2萬億，增加投放是6000億，加起來不到9萬億。我們今年年底是72萬億，超過10萬億，他的GDP是我們的三倍，但是我們貨幣發(fā)行量已經(jīng)超過他們了。

　　但是引發(fā)物價(jià)上漲的構(gòu)成有很大的差異。1997年到2010年M2增加了8倍，CPI只增長了19%，房價(jià)指數(shù)漲了一倍、股票指數(shù)漲了兩倍。從這個(gè)官方的數(shù)字看，超發(fā)的貨幣造成了資產(chǎn)的上漲而不是CPI的上漲，這是目前近十年的上漲。

　　當(dāng)然大家也可以說數(shù)據(jù)的質(zhì)量有問題，只能這樣相信沒有其他的渠道，即使犯錯(cuò)也是一貫的犯錯(cuò)，有一定的價(jià)值含量在。大家不同的收入、不同的地區(qū)、不同的階層感受不一樣，但是我們現(xiàn)在只能用這一個(gè)，不排除溫度調(diào)不下來，調(diào)溫度計(jì)也有可能。

　　但是，至少我算了一下美國、日本、英國、新加坡和中國香港近十幾二十年的情況也大致是這樣，增量的這一部分貨幣比講稍得導(dǎo)致CPI的上漲，中國也是這樣的情況。

　　我們看到11月份5.1確實(shí)出乎意料，但是增幅最大是食品達(dá)到了11.7%，非食品的通脹只有1.9%。如果去掉食品和能源價(jià)格的核心CPI只有1.5%%。這就是我想說的第一點(diǎn)。

　　貨幣超發(fā)并不一定導(dǎo)致現(xiàn)行的簡單相關(guān)的CPI上漲，在中國和發(fā)達(dá)國家主要表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的大起大落。剛才陳淮老師半開玩笑的討論，其中有一點(diǎn)是嚴(yán)肅的，直接影響最大的是資產(chǎn)。因?yàn)樵谠隽坎糠謱?dǎo)致貨幣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的影響比較小。理解這一點(diǎn)可以對(duì)當(dāng)前的很多政策有一個(gè)基調(diào)上的把握。

　　現(xiàn)在目前的緊縮政策核心我理解，兩條線一個(gè)是農(nóng)產(chǎn)品保護(hù)，另外一個(gè)作出緊縮的姿態(tài)來管理通脹預(yù)期，防止從糧食蔬菜價(jià)格的上漲廣泛了擴(kuò)散開來，這是當(dāng)前的基調(diào)。

　　要區(qū)分推動(dòng)當(dāng)前物價(jià)上漲的動(dòng)力，才能理解我們應(yīng)該采取的政策的基調(diào)。我們貨幣增發(fā)的流動(dòng)性，叫熱錢也好，叫投機(jī)性需求也好，基本上反映在資產(chǎn)市場上。

　　我的結(jié)論是根據(jù)歷史的經(jīng)驗(yàn)，2004年的物價(jià)上漲，基本上直接推動(dòng)力是糧食，豬肉和蔬菜。所以等到蔬菜供應(yīng)跟上了，基本上我們的CPI也就下來了。

　　第二，我們現(xiàn)在談?wù)勈裁唇袩徨X。關(guān)于這個(gè)界定爭議很大，怎么區(qū)分熱錢問題，非常難。

　　嚴(yán)格意義上如果以短期目標(biāo)為投資目標(biāo)的錢叫熱錢，你說改革開放進(jìn)入中國的投資都是熱錢，下一步發(fā)展怎么樣？在東莞搞一個(gè)小企業(yè)怎么讓熱錢變成冷錢？就看的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展好不好。如果宏觀經(jīng)濟(jì)大起大落，即使是冷錢也可能變成熱錢。

　　經(jīng)過前一階段的分析，檢測跟蹤，目前流入的熱錢規(guī)模很小。按照國際金融界的計(jì)算公式今年是流出，所以外匯部門的主觀讓這個(gè)熱錢很少，但是我愿意把沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，其實(shí)給一個(gè)小的牌照，但是沒有投資機(jī)會(huì)流動(dòng)的投資叫熱錢。

　　熱錢的形成不同的時(shí)期有不同的看法，這一次主要的來源我個(gè)人認(rèn)為是來自于同類。有幾個(gè)測算方法，第一個(gè)2009年和2010年的信貸，今年數(shù)字沒有出來，肯定超過7.5萬億。

　　有哪個(gè)資金沒有進(jìn)行實(shí)體經(jīng)濟(jì)呢？中國歷史上每年的中長期貸款和固定資產(chǎn)投資規(guī)模之間基本上要比中長期貸款高一些。2009年和2010年中長期比固定資產(chǎn)要多出一大截，這一部分不論是什么，可以算是沒有進(jìn)入實(shí)體的部分。

　　這個(gè)算下來2009年大概多了1萬3億。另外不是固定資產(chǎn)投資貸款這部分是通過短期貸款，因?yàn)殂y行當(dāng)時(shí)擔(dān)心監(jiān)管部門控制規(guī)模，所以又沒有好的項(xiàng)目，銀行現(xiàn)在要商業(yè)化怕承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，通過票據(jù)來占座。

　　如果控制規(guī)模就把上半年的規(guī)模挪出來用，這部分錢沒有具體的項(xiàng)目也是隨即游走的。這一部分大概是2009年7000多億，2010年不到2000億。所以外部的熱錢的統(tǒng)計(jì)率可以夸大，所以由此得到的結(jié)論，下一步宏觀調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)的影響確實(shí)不小，關(guān)鍵是看市場上的。

　　現(xiàn)在資本市場有兩派觀點(diǎn)，中國資本市場的看法投資策略報(bào)告，盡量預(yù)測不準(zhǔn)，但是我們可以看大致的看法，一派觀點(diǎn)認(rèn)為如果根據(jù)以前的經(jīng)驗(yàn)額宏觀滯后于實(shí)體的物價(jià)，往往要等到物價(jià)高點(diǎn)出來，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的明顯的回落，市場會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。

　　另外第一是樂觀的，市場反映靈敏了，很可能在一季度物價(jià)壓力大的時(shí)候出手，可能市場是年初調(diào)整，下半年有機(jī)會(huì)。

　　在分析物價(jià)和政策出手的揣測十分遺憾的是中國的宏觀政策具有很大隨機(jī)性和不確定性。美聯(lián)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期未來12個(gè)月核心CPI的定位是多少，市場大致上能夠預(yù)期到政策的走向，是透明大致可把握的。我們現(xiàn)在基本上難以把握的，大家關(guān)心宏觀政策也有道理。

　　以今年為例，還是以市場經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析預(yù)測為例，今年上半年大家預(yù)測到物價(jià)下半年會(huì)上漲，銀行會(huì)加息。銀行一直抗到10月份，大家都覺得不會(huì)加了，結(jié)果到10月份加了一大部分。

　　大家都覺得加了一次息不會(huì)再調(diào)了，結(jié)果過了兩周又加了一次，使得專家很狼狽。核心CPI增長速度不清晰，政策變動(dòng)的規(guī)則也不清晰，所以大家在中國特別關(guān)心宏觀政策我覺得是完全可以理解的。