主持人：我們的論壇是越來越熱烈了，能夠聽到這么多我們中國地產(chǎn)界領(lǐng)軍人物的真實(shí)言論和真摯灼見，相信我們600多位的與會代表是千里迢迢來到海南，來到博鰲，真的可以說是不虛此行。接下來，我們還有更多精彩的演講，有請凱德置地中國執(zhí)行總裁林明彥先生，演講主題是“房地產(chǎn)的收斂與資本市場的發(fā)展”。

　　林明彥：剛才的演講非常激烈，現(xiàn)在讓我平靜一下。在這里，我會多引用我們凱德置地的母公司嘉德置地集團(tuán)在海外的一些經(jīng)驗(yàn)，請?jiān)试S我做一些簡單的介紹，介紹一下嘉德置地，嘉德置地是新加坡上市房地產(chǎn)公司，目前在亞洲也是最大一家房地產(chǎn)公司之一，目前總資產(chǎn)約一百億美金，潘總說過了，大小不是很關(guān)鍵，但是大也是一個事實(shí)。嘉德置地從事的業(yè)務(wù)里包括了酒店、服飾、公寓，這里面就分成了兩個主要品牌，萊佛士酒店集團(tuán)和雅詩閣酒店公寓式集團(tuán)，另外一部份就是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)包括了住宅、商業(yè)用房還有物業(yè)服務(wù)。另一塊就是我們所說的房地產(chǎn)金融，這是在目前房地產(chǎn)市場、金融市場最大的轉(zhuǎn)變，嘉德置地在這一方面也做了很大的經(jīng)營模式上的調(diào)整。

　　在此切入我們今天議題，首先說的是亞洲房地產(chǎn)的一些大背景，接下來想的是房地產(chǎn)金融方面的一些策略，目前在亞洲房地產(chǎn)有一些比較大的轉(zhuǎn)變，最后說一下資本市場對房地產(chǎn)的一些影響，還有就是嘉德置地本身做的一些策略。首先談的是亞洲房地產(chǎn)的一些背景，這個我想說的是二戰(zhàn)以后，大概是49年到50年以后，在這以后亞洲基本上經(jīng)歷了一個相當(dāng)大的城市化進(jìn)程。三十年里，城市人口幾乎番了一番，收入的增長也是非常的快，資本升值也促進(jìn)了本身財(cái)富的增長。在亞洲文化里面“擁有自己房子”的欲望是非常的強(qiáng)烈，也就是說在亞洲房產(chǎn)在人們的經(jīng)濟(jì)、社會以及文化生活中總是非常重要。我在這里做一個比較，比較亞洲房地產(chǎn)和歐美國家的一些房地產(chǎn)的經(jīng)營模式。在亞洲開發(fā)商本身是投資者，他是開發(fā)商，他本身也是物業(yè)管理者。和西方比較起來，西方開發(fā)商主要是開發(fā)項(xiàng)目，投資者可能完全不是同一個主體，他有個別的機(jī)構(gòu)投資者和資本市場。亞洲開發(fā)商主要還是家族企業(yè)，同時也經(jīng)營許多其他的企業(yè)，房地產(chǎn)可能只是其中的一部分。在歐美大多數(shù)可能是上市私人公司或者是房地產(chǎn)信托基金等等，管理這些公司主要是我們所說的職業(yè)經(jīng)理人。理念上面，亞洲開發(fā)商可能更重視的是房地產(chǎn)的增值，有些人就用了這句話說他們是“古董商人”。這樣的理念：東西收藏越久，可能他的價值會越多。西方更重視的就是資產(chǎn)可以帶來的回報。有一些西方的作者對亞洲人、特別是華人房地產(chǎn)理念做了一個描述。即是“穩(wěn)定的家庭往往取決于它所擁有的土地。變賣家產(chǎn)就像是在參加宣告家族衰亡的儀式，而購置土地則像是舉行一場婚禮，給人收獲和力量的期待。”和“土地和家庭的關(guān)系是非常真切的。在幫助人們理解房地產(chǎn)投資行為的時候，它是最為有用的。”

　　我接下來想談房地產(chǎn)的融資策略，房地產(chǎn)本身就是一個資金密集型的行業(yè)，一般的住宅小區(qū)是五到十個億的規(guī)模，中等的商業(yè)用房、辦公樓或者是商場，他們對資金的要求則是15到25億的資金規(guī)模，投資的周期也比較長，許多開發(fā)商都是以融資、貸款來增長他們的利潤。我舉一個例子，在新加坡上市的房地產(chǎn)公司，他從資本市場里得到了一部份資金，相當(dāng)一部份是從借款中得到的，負(fù)債率也相當(dāng)高，達(dá)到了76％，從另一方面考慮，銀行方面對房地產(chǎn)信貸，特別是亞洲金融風(fēng)暴之前，是比較支持的，沒有什么大的限制，主要原因是因?yàn)殂y行家們都認(rèn)為自己了解房地產(chǎn)，他知道潛在的資產(chǎn)低端的時間等等，但很多時候，銀行本身是冒著的資本金的風(fēng)險，他們得到的是債券的回報。亞洲金融風(fēng)暴之后，這本身是一個整個市場的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，可能亞洲金融風(fēng)暴對中國房地產(chǎn)的市場影響不是很大，對于亞洲其他的地方，包括東南亞、香港、日本的影響是非常大。主要的原因是那時房地產(chǎn)供應(yīng)量非常大，是危機(jī)爆發(fā)的主要原因，給銀行帶來的很多不良的資產(chǎn)，銀行家對房產(chǎn)采取了比較保守的態(tài)度，許多國家的中央銀行也開始非常嚴(yán)格的管制房地產(chǎn)放貸的增長，目前中國宏觀調(diào)整可能就有這方面考慮在內(nèi)。經(jīng)過97、98年的亞洲金融風(fēng)暴以后，很多不同的市場從銀行轉(zhuǎn)變成資本市場融資。

　　另外一方面，有不同的法定機(jī)構(gòu)也發(fā)行了長期公債，它促成了債券市場的形成，在1999年公布了房地產(chǎn)信托基金的管理指導(dǎo)方針，到了2002年房地產(chǎn)信托基金就正式上市了。在這一轉(zhuǎn)變的過程中有幾個比較大的效果，房地產(chǎn)本身擁有資本的來源是有比較大的轉(zhuǎn)變，因?yàn)樗F(xiàn)在的擁有者、投資者和房地產(chǎn)運(yùn)作是分開來的，它對房地產(chǎn)的運(yùn)用的要求會增加，對房地產(chǎn)投資運(yùn)用的要求會更加的透明、更加的專業(yè)化。有了這樣的渠道，房地產(chǎn)本身也就變?yōu)楦毡榈耐顿Y產(chǎn)業(yè)。美國在80年也經(jīng)過同樣的一個轉(zhuǎn)變。有一句話在這里想說一下，從融資渠道里面，現(xiàn)在是把資產(chǎn)放到特殊目的公司，經(jīng)過它這個渠道，通過不同的渠道在資本市場上融資，包括商業(yè)票據(jù)、浮動的利潤票據(jù)等等，一直到銀行貸款。那么我從這里的演示可以看的比較清楚，我們從一個辦公樓的銷售作為例子，傳統(tǒng)的我們可以看它的主要資金結(jié)構(gòu)是股權(quán)、銀行的債券，股權(quán)這塊主要是房地產(chǎn)公司、個人或者是以房地產(chǎn)基金為主，另一方面是銀行債權(quán)，這是傳統(tǒng)的。我們在看亞洲房地產(chǎn)的時候，就是這樣的一個資金結(jié)構(gòu)。另一方面是和資本市場結(jié)合以后，我們可以看到整個資金結(jié)構(gòu)已經(jīng)證券化了，一部分的股權(quán)還是存在的，可能根據(jù)投資者的要求增加了一部分優(yōu)先股權(quán)，中間層貸款、融資也可能產(chǎn)生，同樣有不同的風(fēng)險回報的要求，還有一些債券，這里面潛在的投資者客戶群增加了很多。對于開發(fā)商來講，這里有比較大的好處，可以吸引新的投資者，通過不同的渠道，不同的產(chǎn)品，吸引到新的投資者，也豐富了很多融資的渠道。從開發(fā)商角度，也可以創(chuàng)造出很多更新的模式，同時也可以改變財(cái)務(wù)狀況、投資回報。從投資者的角度，他有更多的投資選擇，根據(jù)他自己的風(fēng)險和回報的要求，可以選擇他要投資的產(chǎn)品。投資者也可以承擔(dān)風(fēng)險，價值評估也比較明顯。價值評估不是由個人決定，也不是由評估公司決定，可能更多是由資本市場來決定的，那么資本市場是不能由任何一個人來控制的。房地產(chǎn)做的更多的是資產(chǎn)支撐債權(quán)(Asset-backedsecurities)，它可以提供更好一點(diǎn)的保障。對于房地產(chǎn)整個市場的好處在于跟資本市場融合在一起，我們房地產(chǎn)本身的變現(xiàn)能力就加強(qiáng)了很多，很多的投資者對房地產(chǎn)有一定的抗拒和顧慮。因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身不能變現(xiàn)，他的資金投資非常大，有這個市場的支撐以后，變現(xiàn)能力就加強(qiáng)了很多，透明度會非常高，效率也就更高。房地產(chǎn)不是很有效率的市場，它里面有很多錯誤的價格可能會產(chǎn)生，和資本市場結(jié)合以后，就會有更多正常的價格，監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)也會提高。在資本市場里面，對于房地產(chǎn)市場的影響，可能會造成一些不同的游戲規(guī)則。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)公司更注重的是增值，資本市場更注重的收益和回報，每個資產(chǎn)都要有一定的回報。資本市場需要專業(yè)人員企業(yè)管理、透明度，需要非常強(qiáng)的企業(yè)監(jiān)督系統(tǒng)。

　　在亞洲有許多家族式的房地產(chǎn)公司，在管理模式方面需要做一些改變，這里面有一定的困難。有許多的亞洲企業(yè)在這方面有比較大的抗拒心理，理念上的概念還沒有轉(zhuǎn)變過來，跟資本市場結(jié)合以后，資本市場本身會推動房地產(chǎn)的價格，短期里面可能造成的價格波動會多一些，因?yàn)橘Y本市場外部的力量比較多，1998年俄羅斯的債券市場觸發(fā)的金融危機(jī)，促使了資金逃離了房地產(chǎn)，這也造成了房地產(chǎn)市場的下滑。同時也提供了另外的一種機(jī)會，給風(fēng)險基金提供了一些機(jī)會，是收購一些沒有正式反應(yīng)出來的價格。長期來講，對這個市場提供更穩(wěn)定的發(fā)展，更強(qiáng)的市場紀(jì)律，因?yàn)殚_發(fā)商和投資商是分開的，所以有這方面的要求，透明度也會加強(qiáng)，資本市場的反映也比較快。另一方面它也加快房地產(chǎn)的制度化和國際化。因?yàn)橥顿Y者本身會提出相當(dāng)多的要求。那么除了融資的需要外，從開發(fā)商的角度向資本市場融資，也提供了另外其他的功能，有一些企業(yè)房地產(chǎn)對于他們來說不是非核心業(yè)務(wù)，所以他們希望托收。房地產(chǎn)本身的能力是有限的，有了這樣的產(chǎn)品和市場，它可以通過資本市場的運(yùn)作，把非核心的房地產(chǎn)托收。

　　亞洲有比較高的存款比例，這些投資也為這些存款提供了很好的出路，高回報，長期的投資需求，現(xiàn)在通過證券化的資本產(chǎn)品，它可以提供穩(wěn)定的回報，比較適合養(yǎng)老金、公積金之類的投資。我現(xiàn)在談得比較多的還是信托資金，根據(jù)目前做的市場調(diào)查，日本在這方面已經(jīng)開始做轉(zhuǎn)變，在新加坡有四支房地產(chǎn)信托資金，香港目前也在出臺香港房地產(chǎn)信托基金管理的一些條例，韓國目前上市的也有三家房地產(chǎn)信托基金，馬來西亞、臺灣、印度、印度尼西亞等等都已經(jīng)在考慮這方面要求，這里我也做了一個比較，2003年底亞洲的信托資金的市場跟美國的信托資金市場做了一個比較，從量來講的話，亞洲目前還是比較小，是82億，如果加澳大利亞，是428億美金，跟美國1792個億相比的，差距比較大?；鹗袌鲈趤喼藓兔绹畈欢嗫梢宰龅酵瑯拥囊?guī)模，它發(fā)展的空間是還是比較大。我們所上市的公司做一些例子做這參考，在新加坡上市的有一個叫嘉茂信托，原來是4個項(xiàng)目，主要是把不同的商場放到信托基金里，它提供了一個比較穩(wěn)定的回報，最近通過這樣的信托基金，我們也收購一家公司，整個信托基金的規(guī)模大概是20億新幣，大約是100億人民幣。整個操作模式我們把資產(chǎn)放到CapitaMallTrust這個信托資金里面，它通過單位的形式分發(fā)到單位的投資者里面，它里面有兩個部份，一部份是開發(fā)商提供了服務(wù)就是資產(chǎn)的委托管理，另一部份資產(chǎn)的管理，再接下來就是物業(yè)具體的操作，更多的就是物業(yè)的管理。通過這樣的模式，可以提供穩(wěn)定的回報。另外我要說的是嘉康信托，這是最近我們在新加坡上市的，總價值大約也是20億新幣，100億人民幣，它主要是把寫字樓放在信托資金里面去，和剛才說的商場是同樣的模式，信托基金從操作上面提供了相當(dāng)多的好處，第一它透明的稅收政策，這個透明主要是指它沒有雙重的收稅，它只有在物業(yè)這一層收稅，在物業(yè)這一層面是需要交稅的，它在分立的時候，這部份就可以免稅，所有單位持有者就不要在乎他們需要得到的紅利需要再繳個人所得稅。但是有一個規(guī)定，就是現(xiàn)金流90％要分給投資者，這樣一個基金有利于上市公司的運(yùn)作，它也能增加資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，也有比較有效的監(jiān)管系統(tǒng)，比較透明的資產(chǎn)市場的定價，現(xiàn)在這個定價是不是由我們來決定的，是由市場來決定的，這個效率會比較高。那么再談一下，嘉德置地在這些轉(zhuǎn)變中所希望扮演的角色，第一就是希望我們能增強(qiáng)核心的競爭能力，把握這個市場轉(zhuǎn)變過程中的一些機(jī)會，這里面我們可以看一下，第一我們有核心房地產(chǎn)的技能，這一方面是比較重要的，主要是指專業(yè)知識非常重要，在這個基礎(chǔ)上我們加入了金融的技能，這個也相當(dāng)重要，這兩者加起來后我們就可以提供下面幾個不同的產(chǎn)品，就是房地產(chǎn)信托基金、房地產(chǎn)基金、中間層融資等等，還有就是創(chuàng)始（Origination）和構(gòu)建（Structuring）通過房地產(chǎn)的技能和金融技能的結(jié)合，我們可以提供更加新的產(chǎn)品。整個價值鏈從房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)管理，到金融技能評估、風(fēng)險管理，一直到接觸房地產(chǎn)的各界人士等等到分銷這部份是整個運(yùn)作的過程，從嘉德置地考慮這個問題的時候我們也做了一些分析，從穩(wěn)定的資產(chǎn)負(fù)債表，我們現(xiàn)在也比較雄厚的資金，加上房地產(chǎn)領(lǐng)域的知識、金融技能、市場的營銷，這整個價值鏈做起來的話，我們可以在資本市場上得到相當(dāng)多的支持。

　　下面我可能舉一些例子，我們在抵押支撐（mortgagebackedsecurities）的一些債券里做的一些交易，在98年開始做了一些，直到現(xiàn)在2004年，最近加了2個。在2004年上半年通過證券化的渠道，我們募集到了17個億新幣，大概是80個億的人民幣的資金，通過不同的市場，不同的包裝，在資本市場里面募集了大概80個億人民幣的資金。除此之外，還有另一部份就是現(xiàn)有的房地產(chǎn)基金，這是主要用于投資的基金，主要用于投資商業(yè)房產(chǎn)。這里面的“凱德置地（中國）住宅基金”這部份是目前募集的大約是0.6億美金，這一部份主要用于投資中國的住宅房地產(chǎn)開發(fā)?，F(xiàn)在我就總結(jié)一下，在創(chuàng)造財(cái)富方面，分析一下美國的房地產(chǎn)公司目前還是比亞洲的房地產(chǎn)公司強(qiáng)，主要的原因是市場效率高，那么在資本市場本身發(fā)展也比較完善，在美國有同樣高的透明度，更廣泛的投資工具，以適合不同風(fēng)險要求，無論是個人的、機(jī)構(gòu)、本地還是海外的投資，都有不同的產(chǎn)品他們的要求。那么資本市場可以帶來的透明度更高、市場規(guī)則更加明確，比較關(guān)注收益，減少投機(jī)，可以維持整個房地產(chǎn)市場的平衡。對開發(fā)商而言，融資渠道也可以多元化，在降低成本方面也起到比較好的效果，整合變現(xiàn)等等，他都可以提供相當(dāng)好的能力。通過房地產(chǎn)和資本市場的結(jié)合，我們可以總結(jié)出目前房地產(chǎn)市場相當(dāng)多的問題。我想今天我就說到這里。

　　陳基強(qiáng)：我想問一下你，住宅基金從新加坡進(jìn)入中國，你們跟歐美資金進(jìn)來回報率需求會不會有改變？或者一般在什么價值？第二個問題住宅資金從中國那些城市有沒有偏好，或者有沒有指定，第三個你們要投的企業(yè)，會不會只投在你們凱德置地內(nèi)部的項(xiàng)目呢，還是會投其他的發(fā)展商，你對這些發(fā)展商有什么特殊的要求？

　　林明彥：簡單的回答。亞洲投資者可能對中國更加的了解，他們對回報的要求可能沒有歐美國家高，歐美國家對回報的要求非常高，這是第一點(diǎn)。第二點(diǎn)就是在投資的范圍里面，暫定是上海、北京，但現(xiàn)在我們跟投資者也組成了一個董事會，在董事會匯報的時候也認(rèn)為說其他的市場有非常大的機(jī)會，所以他們也會考慮，這個范圍不會有很大的限制。他們可能是我們在中國成立的第一個基金?？赡芩麄儗κ袌霾皇呛芰私猓F(xiàn)在主要還是和凱德置地一起合作投資新的項(xiàng)目，目前我們不缺這個資金，這樣的模式希望可以制造好的業(yè)績，從以后開發(fā)新房地產(chǎn)基金時有更多的機(jī)會。