股權(quán)融資越多，擴(kuò)張就越激進(jìn)。股權(quán)融資之后再擴(kuò)張一輪，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)更高。

　　觀點(diǎn)新媒體就近期國(guó)際金融及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)金融、資本市場(chǎng)熱點(diǎn)，對(duì)清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士杜麗虹進(jìn)行了采訪。杜麗虹認(rèn)為，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)存在泡沫，并不斷膨脹，而泡沫破碎最快可能是在2010年下半年，最遲應(yīng)該不過2012年。

　　此外，杜麗虹表示，目前國(guó)務(wù)院提出要遏制高房?jī)r(jià)，這對(duì)所有今年拿了地王的地產(chǎn)企業(yè)來說，是非常不利的。

　　以下為專訪全文實(shí)錄：

　　Q：有如此一說：迪拜的債務(wù)危機(jī)，主要是因當(dāng)?shù)刂е袠I(yè)為房地產(chǎn)。中國(guó)應(yīng)該如何警示性的解讀迪拜危機(jī)？同時(shí)中國(guó)是否真的已經(jīng)出現(xiàn)了資產(chǎn)泡沫？

　　杜麗虹：迪拜的債務(wù)危機(jī)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的啟示不是很大，因?yàn)榈习菸C(jī)的主要問題還不是房地產(chǎn)，而是它過度的外向型經(jīng)濟(jì)的問題。

　　而中國(guó)現(xiàn)在確實(shí)已經(jīng)存在房地產(chǎn)的泡沫，而且這個(gè)泡沫有繼續(xù)膨脹的趨勢(shì)。我覺得房地產(chǎn)泡沫肯定是要破的，但具體是在什么時(shí)候？按照現(xiàn)在的流動(dòng)性還在增加的情況下，最快可能是在2010年下半年，最遲應(yīng)該不過2012年。

　　舉一個(gè)例子：以北京十月份的集中成交均價(jià)來算，北京平均一個(gè)三口之家的收入，要買一個(gè)100平米的住宅，若按30%首付，30年的貸款計(jì)算，即使它能夠享受首套7折利率的優(yōu)惠，每個(gè)月平均的月供，已經(jīng)相當(dāng)于北京一個(gè)平均家庭的122%。若從年初到10月份的累計(jì)均價(jià)來計(jì)算的話，如果在四環(huán)以內(nèi)購(gòu)房的話，這個(gè)值達(dá)到了101%，四環(huán)到五環(huán)，這個(gè)值也達(dá)到了89%，五環(huán)到六環(huán)都在50%以上。

　　一般來說，中國(guó)比較安全和合理的指標(biāo)就是這個(gè)值應(yīng)該控制在50%以下。如果按50%的月供額來說，北京一個(gè)家庭只能買到六環(huán)以外的房子了，這還是在當(dāng)前低息而且七折優(yōu)惠利率的環(huán)境下。如果隨著2010年通脹壓力的上升，一旦加息，月供額的利率會(huì)更大。

　　現(xiàn)在有這樣一個(gè)趨勢(shì)是年輕人買房，父母給首付，但即使父母付了30%的首付，按照現(xiàn)在的房?jī)r(jià)，年輕人依然是付不起月供。其他的一線城市，例如上海，上海目前一個(gè)平均家庭的月供額也占了71%左右。上海的高端的房?jī)r(jià)特別高，外環(huán)以外的房?jī)r(jià)就比較低，土地從核心區(qū)域向周邊輻射的差距上地點(diǎn)趨勢(shì)特別明顯，所以上海平均房?jī)r(jià)沒有北京高。

　　Q：經(jīng)過2009年房地產(chǎn)股票的IPO熱潮后，行業(yè)應(yīng)該對(duì)本輪上市熱做一個(gè)如何的總結(jié)和展望？

　　杜麗虹：國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道比較單一，而且又處在一個(gè)高速擴(kuò)張期，所以大家都很重視股權(quán)融資這個(gè)渠道。

　　股權(quán)融資確實(shí)很大程度上增加了地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)安全性，但是國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)企業(yè)有一個(gè)比較危險(xiǎn)的趨勢(shì)，就是股權(quán)融資越多，擴(kuò)張就越激進(jìn)。股權(quán)融資之后再擴(kuò)張一輪，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)更高。

　　股權(quán)融資以后，并不是(房企)財(cái)務(wù)就更安全了，反倒是刺激了它新一輪的激進(jìn)擴(kuò)張，所以有可能是股權(quán)融資越多，反倒是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，這可能是國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)企業(yè)需要警惕的事情。

　　只要資本市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)充沛的話，明年不光是地產(chǎn)企業(yè)，總體上來說，都會(huì)是股權(quán)融資都是一個(gè)比較多的年份，我個(gè)人判斷，這也許是歷史上最高的年份?？赡艿禺a(chǎn)企業(yè)的融資額也會(huì)是比較大的。只要政府沒有嚴(yán)令禁止或?qū)Φ禺a(chǎn)企業(yè)作出一些非常明確的抑制政策，地產(chǎn)企業(yè)的融資額還是會(huì)很高的。

　　Q：在目前房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)張?jiān)鏊俸?，企業(yè)在尋求多元化融資時(shí)，能否分析一下不同融資渠道的利弊？

　　杜麗虹：國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)目前的融資渠道，最基礎(chǔ)的就是銀行貸款，上市公司有股票、債券、可轉(zhuǎn)債。另外就是公司在財(cái)務(wù)壓力特別大，無法支付地價(jià)款的時(shí)候，會(huì)尋求一定程度的信托融資。最新的可能是有一些地產(chǎn)企業(yè)在利用地產(chǎn)基金，戰(zhàn)略合作的途徑進(jìn)行融資。

　　銀行貸款是最基礎(chǔ)的，但它的問題是，貸款基本都流向了大型的國(guó)有企業(yè)。對(duì)于民營(yíng)的地產(chǎn)企業(yè)來說，雖然2009年銀行貸款有一定程度的放松，但是仍然不是一個(gè)很好的融資渠道，而且國(guó)內(nèi)貸款的期限一般比較短。因此銀行貸款是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)比較高的渠道。

　　股票融資最大的問題在于其具有不穩(wěn)定性，本身國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)就是高波動(dòng)的，所以在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)低谷的時(shí)候，例如2008年，企業(yè)的這種融資渠道基本是屬于被封閉掉的。

　　債券融資是國(guó)外的企業(yè)，尤其是開發(fā)型的地產(chǎn)企業(yè)比較主要的一種融資渠道。因?yàn)槠淦谙薇茹y行貸款要長(zhǎng)。像一般國(guó)內(nèi)銀行貸款最長(zhǎng)也就三年，其實(shí)一般銀行更愿意發(fā)放一定年期的貸款。而在國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)，如公司債、企業(yè)債的市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，因此平均而言，即使在上市公司，債券占總資產(chǎn)的比例也僅有2%左右?？梢赃@么說，債券融資在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的貢獻(xiàn)很小，這還是上市公司的狀況，非上市公司基本上更難發(fā)行債券了。但債券融資是一個(gè)比較好的融資渠道，因?yàn)檫@種渠道的期限通常較長(zhǎng)。

　　基金類融資，如現(xiàn)在一些企業(yè)在尋求戰(zhàn)略合作，其實(shí)也是一種類基金的方式。這可能是未來的地產(chǎn)企業(yè)會(huì)崛起的一種新的融資渠道。

　　至于信托，其實(shí)目前是一種比較尷尬的融資渠道。其實(shí)際上變成了地產(chǎn)企業(yè)在最無奈的情況下才會(huì)選用的融資渠道，主要是因?yàn)樾磐械睦史浅８?，一般?5%-20%左右。

　　Q：地王頻出，在企業(yè)爭(zhēng)搶地王的背后，應(yīng)該如何去衡量和考慮開發(fā)地王項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和利益？

　　杜麗虹：我認(rèn)為地王項(xiàng)目在任何時(shí)候都會(huì)出現(xiàn)，尤其在牛市里總會(huì)有新的高價(jià)出現(xiàn)。

　　但不是所有的地產(chǎn)企業(yè)都適合大規(guī)模的去爭(zhēng)搶地王項(xiàng)目。因?yàn)榈赝醯牡貎r(jià)已經(jīng)很高，所以項(xiàng)目的定位至少是中高端的，一般都是高端的。此類的地王項(xiàng)目首先是適合差異化的開發(fā)商。例如星河灣，其定位就已經(jīng)鎖定高端項(xiàng)目，而且不以追求規(guī)模為目標(biāo)，因此開發(fā)的進(jìn)度會(huì)比較慢。

　　國(guó)外的這類企業(yè)，其財(cái)務(wù)狀況是很保守的，因此即使經(jīng)濟(jì)和行業(yè)都轉(zhuǎn)向低谷，該類企業(yè)也可以應(yīng)對(duì)危機(jī)。但是對(duì)于一些規(guī)?；拈_發(fā)商，應(yīng)該控制這種地王項(xiàng)目的爭(zhēng)奪。作為地王項(xiàng)目，意味著日后企業(yè)必須重新定位該地的房?jī)r(jià)，這本身就有一定的風(fēng)險(xiǎn)；此外高端項(xiàng)目的開發(fā)和銷售周期都比較長(zhǎng)，因此對(duì)于企業(yè)資金的占?jí)簳?huì)更多，這也不利于規(guī)?；_發(fā)商資金的快速周轉(zhuǎn)。

　　如果地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生轉(zhuǎn)折的話，高端項(xiàng)目會(huì)面臨比較大的沖擊。目前國(guó)務(wù)院提出要抑制高房?jī)r(jià)，若房?jī)r(jià)被抑制在當(dāng)前的水平上，對(duì)所有今年拿了地王的地產(chǎn)企業(yè)來說，都是非常不利的。因?yàn)榻衲旰芏嗟赝蹴?xiàng)目的樓面價(jià)都已經(jīng)相當(dāng)于房?jī)r(jià)了，這種項(xiàng)目日后房?jī)r(jià)必須翻倍，開發(fā)商才有利可圖。若政府真的就將房?jī)r(jià)抑制在今天的水平，這批地王項(xiàng)目就都虧本了。

　　Q：目前國(guó)內(nèi)這種走差異化精品路線的企業(yè)，在抑制高房?jī)r(jià)的政策下，會(huì)受到如何的沖擊？

　　杜麗虹：一般這種差異化企業(yè)的項(xiàng)目體量不大，而且各個(gè)時(shí)期其實(shí)都有豪宅項(xiàng)目在推出，因此也不是說這類項(xiàng)目就一定要拒絕高房?jī)r(jià)。

　　但這類企業(yè)確實(shí)面臨著這樣一種局面：如果整個(gè)地產(chǎn)泡沫破滅的話，這類高端項(xiàng)目的價(jià)格下降，從國(guó)內(nèi)或者國(guó)際的數(shù)據(jù)來看，其降幅都是比普通住宅更大的。本身差異化企業(yè)開發(fā)的項(xiàng)目就是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的，與國(guó)內(nèi)情況不同的是，國(guó)外開發(fā)此類項(xiàng)目的通常是專門特定的一類地產(chǎn)商，這類地產(chǎn)商已經(jīng)意識(shí)到了這種風(fēng)險(xiǎn)，所以像在美國(guó)、英國(guó)，這類開發(fā)高端項(xiàng)目的地產(chǎn)商都是財(cái)務(wù)最保守的。

　　但這種特定開發(fā)項(xiàng)目的情況在國(guó)內(nèi)并不典型。

　　首先國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)企業(yè)，除了某些專做豪宅的高端項(xiàng)目開發(fā)商，其余更多的是混合型的地產(chǎn)商，如綠城、龍湖，這類企業(yè)既有高端項(xiàng)目，也有中低端的項(xiàng)目。但因?yàn)?009年的地價(jià)漲得比較猛，所以各家地產(chǎn)公司的高端的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的比重都在上升。這種比重的上升實(shí)際上就是增加了企業(yè)一定的風(fēng)險(xiǎn)，即房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生轉(zhuǎn)折時(shí)、泡沫破滅時(shí)，企業(yè)抵抗沖擊的能力會(huì)下降。

　　Q：能否談?wù)勔?guī)模化企業(yè)和差異化企業(yè)的路線兼容問題？

　　杜麗虹：我個(gè)人認(rèn)為，這兩種路線會(huì)比較難以兼容，并不是說一定不能兼容，但是若要兼容，就先要分品牌，而且兩種路線要采用兩種完全不同的財(cái)務(wù)政策。

　　如前面說的，走差異化路線的企業(yè)，需要更為保守的財(cái)務(wù)情況；如果走規(guī)模化的路線，則強(qiáng)調(diào)的是財(cái)務(wù)的高周轉(zhuǎn)，財(cái)務(wù)對(duì)策因此也比較激進(jìn)。但如果一家公司要完成上述兩條路徑的話，就必須把兩種經(jīng)營(yíng)策略和財(cái)務(wù)策略完全分開來做，因?yàn)閮烧叩娘L(fēng)險(xiǎn)模式不同。

　　國(guó)內(nèi)目前大多數(shù)企業(yè)都是既有高端的項(xiàng)目，也有中端的項(xiàng)目，而且目前這種融合的趨勢(shì)比較明顯。如保利、萬科這類原來是定位于規(guī)?；钠髽I(yè)，隨著09年地價(jià)的上升，這類企業(yè)也開始向高端化的項(xiàng)目拓展和滲透；而像龍湖、綠城這些本來是定位在比較高端的項(xiàng)目上面，而現(xiàn)在企業(yè)都愿意爭(zhēng)第一，這種規(guī)模化的需求也開始推動(dòng)企業(yè)在以更快的速度擴(kuò)張。所以這種融合的趨勢(shì)是比較明顯的，但是我認(rèn)為在這種融合的過程中，多數(shù)企業(yè)在對(duì)于這兩種不同產(chǎn)品的不同風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)不足，就是都在用各自的舊模式做新產(chǎn)品。

　　Q：對(duì)于規(guī)?；途坊?xiàng)目融合開發(fā)的企業(yè)，您有如何的建議？

　　杜麗虹：我覺得對(duì)同時(shí)開發(fā)規(guī)?；筒町惢瘍煞N道路的企業(yè)來說，必須要在經(jīng)營(yíng)，尤其是在財(cái)務(wù)上，要完全實(shí)現(xiàn)分開采用不同的財(cái)務(wù)策略。

　　這類企業(yè)可以效仿國(guó)外的做法，就是高端的項(xiàng)目會(huì)有高端的品牌，而針對(duì)這種高端品牌會(huì)采用一種負(fù)債率更低、周轉(zhuǎn)速度更慢的策略。我們可以理解為這種品牌相當(dāng)于企業(yè)的一個(gè)子公司做出來的。而其同時(shí)也有一個(gè)大眾化的品牌，而這個(gè)子公司的周轉(zhuǎn)速度會(huì)更快，負(fù)債率也會(huì)相應(yīng)的高一些。

　　簡(jiǎn)單說就是以子公司分品牌，各自有不同的資本金和對(duì)負(fù)債率的要求。