從成熟市場的經(jīng)驗看，市政債券在城市化進程中的基礎(chǔ)設(shè)施融資中發(fā)揮著十分積極的作用。從廣義上來說，市政債券(Municipal bond)是指地方政府或其授權(quán)代理機構(gòu)發(fā)行的、以地方政府信用為保障的有價證券，所籌集資金主要用于城市公用設(shè)施的建設(shè)。市政債在成熟市場已經(jīng)是一種成熟的融資工具，具有一百多年的發(fā)展歷史。

　　中國城市化進程的再次加速，客觀上提出了巨大的城市化基礎(chǔ)設(shè)施融資的課題，也再次使得在成熟市場廣泛采用的市政債券引起關(guān)注。實際上，在成熟市場上，市政債券一般有四個特征：一是發(fā)行人必須為地方政府及其授權(quán)機構(gòu)或代理機構(gòu)，二是籌集資金一般投向城市公用設(shè)施建設(shè)，三是償債資金來源多樣化，四是具有特殊的免稅待遇。我國城市投資公司作為城市建設(shè)投融資平臺，其實質(zhì)為政府市政債券代理發(fā)行機構(gòu)，其發(fā)行的債券除沒有免稅待遇外，具備市政債券的其它一般特征，是未來地方政府財政體制改革的發(fā)展方向。

　　美國的市政債券

　　從成熟市場的實踐來看，市政債券發(fā)行量最大的國家是美國和日本，其次是加拿大、德國。在美國，1990年以來市政債券的余額占GDP的15%-20%，約占美國全部債務(wù)的6%。

　　美國城市公共設(shè)施項目的市場融資渠道主要有四條：一是設(shè)立專門的稅費，本著“誰受益誰出錢”的原則；二是發(fā)行市政債券。對于建成以后可以收費的項目，如機場、收費公路、橋梁、隧道等項目，許多地方政府采取這一方法籌資。如波特蘭市機場擴建，10億美元的投資中50%是通過發(fā)行債券解決的。這一方法是美國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最主要的融資渠道，三是鼓勵私人部門投資。近些年，一些原來完全由政府投資的基礎(chǔ)設(shè)施項目開始鼓勵私人部門投資。如波特蘭市在與華盛頓州交界的哥倫比亞河上新建5號碼頭，所有資金只有10%是政府籌集的，90%是私人部門投資的。為了鼓勵私人投資，政府往往提供一些優(yōu)惠政策，如免交財產(chǎn)稅等。四是由政府提供信用。這是鼓勵私人部門參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一種新方法。比如，南加州有一條國道因過于擁擠而需擴建，要投資11億美元，政府負責(zé)35%的費用，其它65%的費用由私人開發(fā)公司承包，并由該開發(fā)公司發(fā)行政府擔(dān)保的建設(shè)債券。如果公路運營之后的收益達不到預(yù)期，聯(lián)邦政府負責(zé)提供貸款，并予以資助，以保證運營成本和償還。

　　在美國，市政債券是指州和地方政府及其授權(quán)機構(gòu)發(fā)行的有價證券，目的是一般支出或特定項目融資。市政債券是美國地方基礎(chǔ)設(shè)施融資的主要工具。根據(jù)信用基礎(chǔ)的不同，市政債券分為一般債務(wù)債券(GeneralobligationBond)和收益?zhèn)?RevenueBond)兩大類。

　　一般債務(wù)債券可以由州、市、鎮(zhèn)和縣發(fā)行，都以發(fā)行者的稅收能力為基礎(chǔ)(以一種或幾種稅收的收入來償還)。一般債務(wù)債券是建立在地方政府信用基礎(chǔ)上發(fā)行的債券，仍是依靠稅收保證償付的核心資本融資工具。除非某種稅收收入被特別限制，一般發(fā)行人會以自己全部可支配收入的權(quán)力為一般責(zé)任債券擔(dān)保。其中，市級政府依靠它的稅收權(quán)力(財產(chǎn)稅)而發(fā)行債券，州政府則依靠其收入流如銷售稅或收入稅而發(fā)行債券。一般債務(wù)債券中違約的情況極為罕見，某些一般債務(wù)債券不僅以征稅權(quán)力作保證，而且以規(guī)費、撥款和專項收費來保證，這類債券被稱為雙重擔(dān)保的債券。

　　收益?zhèn)侵笧榱私ㄔO(shè)某一基礎(chǔ)設(shè)施而依法成立的代理機構(gòu)、委員會或授權(quán)機構(gòu)發(fā)行的市政債券，它由專項使用費或附加稅來保證還本付息，而不是由一般地方政府稅收擔(dān)保償付。這些基礎(chǔ)設(shè)施包括交通設(shè)施(收費橋、收費公路、港口、機場)、醫(yī)院、大學(xué)宿舍、公用事業(yè)(供水設(shè)施、污水處理設(shè)施、供電設(shè)施、供氣設(shè)施)等。收益?zhèn)饕ㄟ^這些設(shè)施有償使用的收入來償還。收益?zhèn)踩愿鞑幌嗤?，特別是它的附加收入現(xiàn)金流直接與其投資項目相關(guān)。例如，電力銷售所得能確保建造電廠的債券償付的安全性。但是會議中心、停車場與街燈等市政設(shè)施從征收附加銷售稅、汽油稅或二者合并稅所得收入，則不足以確保債券安全性。政府本身也可以發(fā)行收益?zhèn)?，但資金只能用在能夠帶來收益的政府企業(yè)，政府并不以自身的信用來擔(dān)保收益?zhèn)膬斶€。收益?zhèn)娘L(fēng)險往往比一般債券的風(fēng)險大，但利率較高。

　　從發(fā)行者來看，在美國，幾乎所有的地方政府和地方政府代理機構(gòu)都將市政債券作為其融資工具。全美共有約55，000個市政債券發(fā)行者，且大部分是小規(guī)模發(fā)債者。大規(guī)模發(fā)債者有：加利福尼亞州政府、洛杉機運輸局、長島公用電力局、紐約/新澤西港務(wù)局等。

　　從投資者來看，美國市政債券的投資群體通常包括：個人、保險公司、銀行、共同基金、信托基金、封閉式基金、公司、對沖基金(非銀行金融機構(gòu)購買比例？)，由于投資者群體分散，非系統(tǒng)性風(fēng)險得到有效降低。

　　美國市政債券的突出特點是稅收優(yōu)惠。聯(lián)邦政府對個人投資者的市政債券利息所得免征稅。在市政債券的投資群體中，沒有養(yǎng)老基金和外國投資者，原因是他們不需繳納聯(lián)邦收入稅，同時，也就無法享受在購買市政債方面的優(yōu)惠。

　　從監(jiān)管者來看，一是發(fā)行監(jiān)管。發(fā)行市政債券不需要向美國證管會登記，主要是接受《證券法》中反欺詐條款和美國市政債券規(guī)則委員會有關(guān)規(guī)則的約束。各州和地方政府是否發(fā)行市政債券，完全由本級政府的監(jiān)督委員會或者管理委員會確定，不需要上一級政府的批準和同意，委員會以及委員個人應(yīng)為債券發(fā)行行為負責(zé)。二是市場監(jiān)管。1975年以后，國會組建了市政債券條例制定委員會(MSRB)，由它提出有關(guān)市政債券市場的監(jiān)管提案，經(jīng)過證券交易委員會批準，由全國證券交易商協(xié)會中監(jiān)管市政債券交易商的部門以及自營銀行的有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)負責(zé)實施和控制。

　　城投債的發(fā)展與借鑒

　　從成熟市場的運作看，當(dāng)前城投債的發(fā)展可以獲得如下幾個方面的借鑒：

　　鑒于當(dāng)前的城投公司事實上承擔(dān)了部分政府職能，囿于法律規(guī)定政府不能對其債務(wù)擔(dān)保存在一定不合理性。建議在嚴格認定城投公司的基礎(chǔ)上放松政府不能對其債務(wù)擔(dān)保的法律規(guī)定，允許地方政府對其下屬城投公司因投資基礎(chǔ)設(shè)施項目而產(chǎn)生的債務(wù)進行擔(dān)保，消除潛在糾紛或法律瑕疵，降低投資者風(fēng)險，減少發(fā)行成本。

　　進一步提高我國城投債發(fā)行市場化程度

　　近年來我國包括城投債在內(nèi)的企業(yè)債發(fā)行市場化程度有所提高，但目前的核準制還帶有相當(dāng)程度的審批色彩。審核發(fā)行制度存在效率低、周期長、程序難以預(yù)期等，不利于市場主體發(fā)育的問題。我國債券市場違約雖然幾乎沒有出現(xiàn)過，但這是以價格機制難以有效運行為代價的，不利于風(fēng)險的揭示和釋放。建議短期內(nèi)可降低城投債發(fā)行門檻，發(fā)行額主要和地方可支配財力以及主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流等對償債具有實質(zhì)性支撐的因素掛鉤。在此基礎(chǔ)上，遠期進一步提高發(fā)行市場化程度，逐步過渡到注冊制，讓市場主體承擔(dān)信息披露、搜集及承擔(dān)損失的責(zé)任，讓債券收益率真正體現(xiàn)其風(fēng)險大小。

　　提高非銀行金融機構(gòu)市場參與度

　　目前我國的城投債基本都是在銀行間市場發(fā)行，商業(yè)銀行是該類產(chǎn)品的最大投資者，根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會《中國債券市場2009年第二季度分析報告》的數(shù)據(jù)，2009年第二季度我國銀行間市場商業(yè)銀行債券托管余額占總托管額的67。89%，比一季度上升2個百分點。保險、基金、證券等非銀行金融機構(gòu)托管余額占比合計不到15%，參與程度較低。我國地方債務(wù)風(fēng)險過分集中于銀行體系的局面沒有得到有效改觀，從市場均衡發(fā)展的角度看，應(yīng)該逐步降低機構(gòu)和個人進入銀行間市場參與城投債交易的門檻，提高非銀行機構(gòu)持有份額。如果從投資風(fēng)險角度看，股票作為風(fēng)險遠高于城投債的投資品種已經(jīng)對幾乎所有市場投資者開放，降低城投債的投資門檻是應(yīng)有之義。

　　加快推進財政轉(zhuǎn)移支付立法，實現(xiàn)財政轉(zhuǎn)移支付程序化透明化，穩(wěn)定投資者預(yù)期

　　從國際經(jīng)驗可以看出，政府間財政轉(zhuǎn)移支付制度要真正作為一種規(guī)范性的制度建立起來，必須遵循法治化原則。因此，我國要完善財政轉(zhuǎn)移支付制度，要加快制定《財政轉(zhuǎn)移支付法》，就轉(zhuǎn)移支付的原則、內(nèi)容、時間、形式、對象、依據(jù)、用途和監(jiān)督等以立法形式加以規(guī)定，穩(wěn)定城投債投資者預(yù)期，從而促進城投債市場的發(fā)展。

　　(作者：巴曙松研究員，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導(dǎo)師，中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家。/邢毓靜博士，中國人民銀行貨幣政策司副司長。）