今年9月以來(lái)，地產(chǎn)債違約事件頻頻一步步將地產(chǎn)債信任危機(jī)推至高點(diǎn)。隨著市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，地產(chǎn)美元債指數(shù)也呈現(xiàn)斷崖式下跌。

11月11日，中證地產(chǎn)債收盤價(jià)、MarkitiBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債收盤價(jià)較年中高點(diǎn)分別下降5.3%、32.7%。此外，部分房企商票貼現(xiàn)率高達(dá)36%，行業(yè)境外債到期收益率最高達(dá)到3716.46%。

另一方面，除地產(chǎn)債波動(dòng)外，不少房企也面臨債務(wù)即將到期壓力。據(jù)惠譽(yù)表示，評(píng)級(jí)較低的開(kāi)發(fā)商中，約有三分之二的開(kāi)發(fā)商的離岸債券將于2022年上半年到期，且到期本金金額將高于2021年下半年。

種種跡象表明，在信用危機(jī)導(dǎo)致地產(chǎn)債發(fā)行利率較高，以及"借新還舊"模式失效失效后部分房企面臨償債壓力的雙重挑戰(zhàn)下，現(xiàn)金流本不富裕的房企無(wú)疑迎來(lái)了一次大考。這一背景下，"穩(wěn)健"成為了核心護(hù)城河，高質(zhì)量的基本面則是房企穿越周期之道。其中，于此輪地產(chǎn)債波動(dòng)中展現(xiàn)出價(jià)格韌性的碧桂園(02007)，便是一個(gè)很好的例證。

行業(yè)信用經(jīng)歷至暗時(shí)刻房企間漲跌互現(xiàn)

回顧今年以來(lái)地產(chǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)，從多家發(fā)行主體出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，到發(fā)債主體面臨流動(dòng)性危機(jī)，行業(yè)信用正經(jīng)歷至暗時(shí)刻。

據(jù)國(guó)盛證券統(tǒng)計(jì)，今年前三季度，已有32只地產(chǎn)債違約，涉及發(fā)行主體13個(gè)，共計(jì)規(guī)模412.5億元。相比2020年，今年以來(lái)地產(chǎn)債信用事件數(shù)量增長(zhǎng)顯著，促使地產(chǎn)債信任危機(jī)達(dá)到高點(diǎn)。

此外，眾多地產(chǎn)債評(píng)級(jí)也出現(xiàn)了下調(diào)現(xiàn)象。據(jù)行業(yè)機(jī)構(gòu)了解到，今年上半年，評(píng)級(jí)發(fā)生下調(diào)的地產(chǎn)債共有45只，涉及主體11個(gè)。

據(jù)惠譽(yù)近日在一份報(bào)告中表示，截至2022年上半年，房地產(chǎn)業(yè)將占中國(guó)企業(yè)離岸債券到期總額的45%，國(guó)際評(píng)級(jí)為"B+"或更低的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商或?qū)⒚媾R持續(xù)的離岸償債壓力。

除評(píng)級(jí)下調(diào)外，地產(chǎn)債也出現(xiàn)了價(jià)格的大幅下跌?；幽辍?dāng)代置業(yè)等多家房企價(jià)格跌幅達(dá)三分之二，降至20-30元檔。

在此背景下，地產(chǎn)美元債發(fā)行規(guī)模降至冰點(diǎn)。據(jù)安信證券日前發(fā)布研報(bào)顯示，截至11月4日，共有地產(chǎn)美元債135只發(fā)行，發(fā)行金額413.7億美元，同比下降27.6%，凈融資-98.9億美元，顯著低于去年同期的300.8億美元。

盡管如此，各大房企也咬緊牙關(guān)進(jìn)行美元債回購(gòu)，以向市場(chǎng)釋放出積極信號(hào)，提振行業(yè)信心。近兩月來(lái)，新城、中梁等在內(nèi)的約15家房企回購(gòu)美元債超11億美元。

對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士指出，此次美元債的漲跌，不同房企間仍存在較大差異，主要還是取決于企業(yè)的基本面是否扎實(shí)。

也有業(yè)內(nèi)人士表示，當(dāng)前行業(yè)正處于巨變期，反映敏感的美元債市場(chǎng)自然免不了受到負(fù)面輿論的影響而產(chǎn)生波動(dòng)。只要國(guó)內(nèi)債券二級(jí)市場(chǎng)尚未出現(xiàn)較大波動(dòng)，就證明行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)依舊可控。大浪淘沙后，行業(yè)將會(huì)更加有序，留下的企業(yè)也將走得更遠(yuǎn)。

高質(zhì)量基本面構(gòu)筑價(jià)格韌性堅(jiān)實(shí)后盾

盡管地產(chǎn)債違約的連續(xù)暴雷造成市場(chǎng)情緒恐慌，導(dǎo)致地產(chǎn)債價(jià)格出現(xiàn)暴跌。但在這一輪地產(chǎn)債信任危機(jī)中，也有部分房企成功抵御沖擊，展現(xiàn)出了很好的價(jià)格韌性。其中，碧桂園便是例證之一。

據(jù)行業(yè)機(jī)構(gòu)了解到，自此輪地產(chǎn)債違約潮后，碧桂園美元債價(jià)格于10月及11月受行業(yè)市場(chǎng)情緒影響各出現(xiàn)過(guò)1次下跌，而于近1個(gè)月以來(lái)迅速反彈。目前，公司債券價(jià)格除11月底出現(xiàn)小幅波動(dòng)外，現(xiàn)已整體恢復(fù)至并維持在歷史高位。

行情來(lái)源：久期財(cái)經(jīng)

究其之所以能迅速恢復(fù)的原因，據(jù)國(guó)盛證券在一次對(duì)百?gòu)?qiáng)房企現(xiàn)金流壓力的測(cè)試中指出，碧桂園為僅依靠融資前資金便可覆蓋下半年到期債務(wù)的房企之一。而除了手握充足資金以抵御風(fēng)險(xiǎn)的資金充足外，市場(chǎng)對(duì)于公司信用信心較高的核心仍在于其穩(wěn)健的基本面。

據(jù)行業(yè)機(jī)構(gòu)了解到，近年來(lái)，碧桂園采取各項(xiàng)措施"穩(wěn)增長(zhǎng)、?；乜?、降負(fù)債"，現(xiàn)已取得顯著成效。今年上半年，受銷售穩(wěn)步增長(zhǎng)推動(dòng)，公司核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)：營(yíng)業(yè)收入同比增27%至2349.3億元；毛利、凈利潤(rùn)分別增至462.8億元、224.2億元。

其中。值得一提的是，公司權(quán)益物業(yè)銷售現(xiàn)金于上半年回籠2727.9億元，作為反映房企"造血能力"的重要指標(biāo)，公司權(quán)益回款率達(dá)到90%，并已連續(xù)6年維持在90%以上，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

而負(fù)債端方面，公司杠桿水平進(jìn)一步降低，有息負(fù)債總額為3242.4億元，較2020年末進(jìn)一步下降；債務(wù)結(jié)構(gòu)也進(jìn)一步優(yōu)化，2021中期一年內(nèi)到期有息負(fù)債占比降至27%；凈負(fù)債率僅為49.7%。

除此之外，公司于2021中期報(bào)告期末的其中，融資成本約5.39%，較2020年底下降17個(gè)基點(diǎn)。近年來(lái)，碧桂園在融資方面長(zhǎng)期展現(xiàn)出顯著的成本優(yōu)勢(shì)，則是顯露其具有良好信用的信號(hào)之一。

不僅如此，從三季度以來(lái)營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司在拿地和銷售方面也表現(xiàn)穩(wěn)定。據(jù)碧桂園數(shù)據(jù)顯示，截至11月份止，公司累計(jì)權(quán)益合同銷售額5354.2億元。另?yè)?jù)市場(chǎng)最新數(shù)據(jù)顯示，2021年1-11月，碧桂園全口徑銷售金額達(dá)7290.0億元，銷售面積約7939.8萬(wàn)平方米；此外，碧桂園權(quán)益拿地金額達(dá)1333億元，權(quán)益拿地面積約3927萬(wàn)平方米。無(wú)論是在銷售業(yè)績(jī)方面還是拿地方面，碧桂園均居房企TOP100首位。

憑借穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，碧桂園也獲得了頂級(jí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，穆迪和惠譽(yù)均對(duì)碧桂園給出"投資級(jí)"評(píng)級(jí)。標(biāo)普則維持了公司"BB+"信用評(píng)級(jí)及"正面"展望。

行業(yè)機(jī)構(gòu)了解到，12月1日，碧桂園計(jì)劃在銀行間債券市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行50億元中期票據(jù)的相關(guān)注冊(cè)申請(qǐng)已獲受理，并進(jìn)入預(yù)評(píng)環(huán)節(jié)。此前，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)于申報(bào)中期票據(jù)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)是"中央及地方國(guó)有房企以及A股上市房企"，而公司作為非A股上市民營(yíng)房企得以申報(bào)中期票據(jù)，也意味著其在政策層面受到相關(guān)部門認(rèn)可另?yè)?jù)公司官微于12月5日披露，碧桂園集團(tuán)擬于近期向交易所申請(qǐng)發(fā)行供應(yīng)鏈ABS產(chǎn)品。申請(qǐng)獲批后，碧桂園將在監(jiān)管機(jī)構(gòu)指導(dǎo)下盡快啟動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行工作。

此前，申報(bào)中期票據(jù)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)是"中央及地方國(guó)有房企以及A股上市房企"，而公司作為非A股上市民營(yíng)房企得以申報(bào)中期票據(jù)，也意味著其在政策層面受到相關(guān)部門認(rèn)可。

據(jù)標(biāo)普在10月發(fā)布的評(píng)級(jí)報(bào)告中表示，在波動(dòng)的大環(huán)境下，碧桂園強(qiáng)有力的執(zhí)行能力及多元化的土儲(chǔ)布局，支撐了公司銷售的增長(zhǎng)。公司成本領(lǐng)先的能力及在低線城市的運(yùn)營(yíng)實(shí)力，凸顯了公司強(qiáng)有力的市場(chǎng)定位。公司計(jì)劃性的拿地策略使得公司得以保持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)杠桿。即使在波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下，公司穩(wěn)健的融資渠道仍得以支撐公司較低的融資成本。

而以上，則是支撐公司美元債價(jià)格韌性的關(guān)鍵。回顧本輪信用風(fēng)險(xiǎn)，天風(fēng)證券認(rèn)為，其本質(zhì)原因還是房企種種不規(guī)范的經(jīng)營(yíng)模式在一系列規(guī)范化的監(jiān)管整頓中暴露，并且被下行周期進(jìn)一步放大。行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)民營(yíng)房企的自救能力和市場(chǎng)內(nèi)生的消化能力。

若從政策層面來(lái)看，申萬(wàn)宏源于11月一份研報(bào)中表示，近期高層聯(lián)合發(fā)聲做好金融風(fēng)險(xiǎn)防控，央行接連強(qiáng)調(diào)"兩維護(hù)"，表明政府有意維穩(wěn)房地產(chǎn)行業(yè)，資金端已逐步出現(xiàn)寬松跡象，行業(yè)調(diào)控政策正?；迯?fù)開(kāi)啟，同時(shí)考慮到目前行業(yè)加速出清后的格局優(yōu)化，維持房地產(chǎn)板塊"看好"評(píng)級(jí)，H股推薦華潤(rùn)置地、碧桂園等6家房企。

細(xì)看房地產(chǎn)行業(yè)此輪變局，其本質(zhì)實(shí)為構(gòu)建一個(gè)促使行業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，追求質(zhì)量、追求高效穩(wěn)健的房企才能得到更長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。展望未來(lái)一年，中信證券則預(yù)計(jì)，離岸地產(chǎn)美元債仍面臨較大的到期壓力，信用危機(jī)暫未解除，還需警惕部分房企短期大體量到期后的償債問(wèn)題，但整體看，境外對(duì)地產(chǎn)企業(yè)無(wú)序違約擔(dān)憂料將逐步釋放。