細(xì)細(xì)的紅線 | 時代中國得失舊改

2021-01-19 21:31

這是場持久拉鋸戰(zhàn)，意味著有得必定有失。

編者按：2020年，中國房地產(chǎn)在驚濤巨浪中扼住命運(yùn)的喉嚨。

進(jìn)入全新的2021年，中國房地產(chǎn)如何在求發(fā)展與嚴(yán)監(jiān)管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業(yè)，需要充足的勇氣和智慧去應(yīng)對。

我們深信，“地產(chǎn)向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點(diǎn)新媒體策劃年度重磅報道“細(xì)細(xì)的紅線”，回顧并總結(jié)標(biāo)桿房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰(zhàn)略、模式，小到融資、人事等方面的調(diào)整與改變，并尋找新的一年里未來“持續(xù)的力量”之所在。

觀點(diǎn)網(wǎng) 2020年，不管是疫情還是“三道紅線”融資新規(guī)，都在要求房企轉(zhuǎn)變過往唯規(guī)模、高杠桿的粗放式發(fā)展模式，趨向于利潤型增長和精細(xì)化管理。

這對于徘徊在綠檔與黃檔的時代中國之間，影響并不算大，但依舊需要對負(fù)債水平和融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，短期內(nèi)的規(guī)模增速也將受到一定限制。

2018年，時代中國首次向外界介紹“城市發(fā)展服務(wù)商”的新定位和“成為世界500強(qiáng)企業(yè)”的新目標(biāo)，短期目標(biāo)則是實(shí)現(xiàn)千億銷售。

到2020年，千億時間表在即，管理層卻僅設(shè)定823億元銷售目標(biāo)，對比增幅僅為5%，表現(xiàn)略微保守。

規(guī)模賽道上主動降速，時代中國把舊改放在了更重要的戰(zhàn)略位置，一方面強(qiáng)調(diào)“拿地優(yōu)先拿舊改”，另一方面加快原有舊改項(xiàng)目的轉(zhuǎn)化。

押寶舊改多年，如今該業(yè)務(wù)終于進(jìn)入收成期，實(shí)現(xiàn)了利潤貢獻(xiàn)。這些在前期大量積累的大灣區(qū)舊改儲備正成為時代中國手中的王牌，在毛利率普遍下行的行業(yè)趨勢下，或許能助其打一場翻身仗。

只不過上半年在疫情影響下，舊改業(yè)務(wù)處于“停擺”狀態(tài)，加上高周轉(zhuǎn)項(xiàng)目的去化壓力，進(jìn)而影響到營收、利潤、負(fù)債等指標(biāo)，亦顯露出時代中國重倉舊改策略的一些弊端。

這是場持久拉鋸戰(zhàn)，意味著有得必定有失。

大量的舊改儲備一直被期望實(shí)現(xiàn)利潤釋放、拉動規(guī)模增長，但在短期內(nèi)是“爆發(fā)在即”還是繼續(xù)“庫存積壓”，都不好判斷。

至少在短時間內(nèi)，時代中國要實(shí)現(xiàn)更好的增長，除了在舊改轉(zhuǎn)化上發(fā)力以外，還得平衡好多條腿走路。

押注舊改

延續(xù)低成本拿地傳統(tǒng)來保證利潤的同時，短期內(nèi)要支撐起銷售規(guī)模增長的需求，時代中國還需要更多土地。

按照回款的40%至50%計算，2020年買地金額計劃在250至300億元左右，相比2019年土地收購成本總額約233.97億元，在拿地力度上有所加強(qiáng)。

受疫情影響，上半年時代中國于佛山、長沙以及東莞購入7幅地塊，權(quán)益建筑面積為55萬平方米，收購成本為42.64億元，不到全年拿地計劃額度20%，比2019年同期更減少了77.3%。

2019年上半年，時代中國便斥資約187.59億元通過多種拿地方式共購入21幅地塊，超過了2018年全年129.67億元拿地金額。

2020年7月開始加速拿地，時代中國先后以底價34.29億、總價67億、總價65.05億拿下廣州南沙黃閣大塘村地塊、黃埔科學(xué)城兩宗宅地和位于佛山千燈湖“全球創(chuàng)客小鎮(zhèn)”地塊，總占地面積超45萬平米。算上7月份在舊改項(xiàng)目上的獲取，實(shí)際上已經(jīng)購買了超過240億的土地，貨值接近600億。

從全年來看，時代中國大概率完成了設(shè)定的拿地預(yù)算，土地儲備保持大致穩(wěn)定。

拿地節(jié)奏上，時代中國在2017、2018兩年放緩后，2019年大幅提高了拿地強(qiáng)度，土地收購成本同比增加80.4%，拿地面積亦同比大幅增長；土地成本方面，截至2019年該數(shù)據(jù)為4074元/平米，仍然控制在較低水平。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

此外，2019年拿地面積與當(dāng)年銷售面積接近，整體土地儲備變化較小。2020年上半年時代中國的總土儲約2180萬方，按照當(dāng)前去化速度推算，可以滿足3-4年；但相比上年末的2300萬方有所減少，除了加大拿地力度以外，土儲增加還將依賴舊改的轉(zhuǎn)化。

土儲分布上則依舊集中在大灣區(qū)，上半年數(shù)據(jù)顯示，清遠(yuǎn)以23.8%占比位列第一，但參考貨值水平，分別占比19.1%、12.6%的廣佛兩地才是重倉之地。

土儲過于集中，容易受土地成本上升、城市限價及融資收緊等影響，這也是時代中國常被關(guān)注的一點(diǎn)。

值得注意的是，12月29日，時代中國在165輪競價、溢價近50%后，以上限價6.81億競得嘉興海寧1宗商住地，二次進(jìn)入浙江市場，表現(xiàn)了一定的外拓決心。成都、長沙、杭州、武漢之后，這是其進(jìn)入大灣區(qū)以外的第5個城市。

拿地策略上，時代中國第一次喊出“拿地優(yōu)先拿舊改”，認(rèn)為這是鎖定土地最重要的方式。于中期業(yè)績會上，時代中國董事局主席岑釗雄表示，時代中國已完成了第一階段在粵港澳大灣區(qū)的業(yè)務(wù)布局，大概率能夠?qū)崿F(xiàn)1000億元左右的規(guī)模，而當(dāng)下要考慮的是長期發(fā)展和持續(xù)增長。

近兩年從四面八方而來的房企，在大灣區(qū)舊改戰(zhàn)場上打得火熱，回過頭看，時代中國實(shí)際上對舊改的押注至今已有十年。

大致2014-2015年期間，佳兆業(yè)事件爆出后，岑釗雄依舊放言要在舊改領(lǐng)域“大干一場”。

放長線，釣大魚，時代中國還是每年不斷提升舊改占土儲的比重，直到近兩年這項(xiàng)業(yè)務(wù)開始進(jìn)入收成期。

2018年，時代中國直接在年報內(nèi)收入一欄新辟城市更新業(yè)務(wù)收入一項(xiàng)，以突顯業(yè)務(wù)的重要性，該業(yè)務(wù)在當(dāng)年收入27.76億元，占營業(yè)收入的8.1%。

拿地結(jié)構(gòu)上向舊改傾斜大致從2017年開始，當(dāng)年累計獲取舊改數(shù)量68個，2018年增至80個，潛在建面2500萬平方米，2019年累計擁有舊改數(shù)量120個，潛在建面4300萬平方米。

而2020年上半年新增了超過30個舊改項(xiàng)目，累計獲取總數(shù)超150個，潛在總建筑面積約5200萬平方米；預(yù)計到年底，甚至可能增加至近200個，算起來全年合計增加超80個項(xiàng)目，是2019年增長的2倍。

數(shù)據(jù)來源：觀點(diǎn)指數(shù)整理

從公開信息看，這一年，時代中國斬獲舊改涉及方式包括前期服務(wù)、合作意向、操盤主體等，分布在廣州、珠海、佛山、惠州等地，直接進(jìn)行合作改造的有廣州南沙黃閣鎮(zhèn)大塘經(jīng)濟(jì)聯(lián)合社、廣州番禺大石東聯(lián)村、黃埔區(qū)云埔街劉村社區(qū)等。

至于舊改轉(zhuǎn)化的進(jìn)展，上半年完成轉(zhuǎn)化137萬平方米，對應(yīng)貨值425億；預(yù)計全年完成10個項(xiàng)目轉(zhuǎn)化，總建筑面積200多萬平方米，大約700億貨值。

實(shí)際土儲結(jié)構(gòu)上，目前時代中國舊改項(xiàng)目預(yù)計可轉(zhuǎn)化為土地儲備的建筑面積超過了現(xiàn)有土地儲備，貨值則已超過40%，不久后有望超過50%。

利潤遲疑

按照岑釗雄對時代中國的戰(zhàn)略設(shè)計，物業(yè)開發(fā)與城市改造構(gòu)成雙線發(fā)展的框架下，高周轉(zhuǎn)物業(yè)開發(fā)的整體規(guī)模增長在近兩年保持大致穩(wěn)定，同時加快對利潤型舊改項(xiàng)目的獲取和轉(zhuǎn)化。

反映到2020年上半年的財務(wù)指標(biāo)，期內(nèi)時代中國實(shí)現(xiàn)凈利潤18.11億元，同比增長6.5%；凈利潤率為12.1%，同比上升1.4個百分點(diǎn)；但歸屬股東凈利潤15.36億元，同比減少3.6%。而扣非后歸母凈利潤同比下降54.56%，顯著低于營收下降程度。

上半年，時代中國營收約149億元，同比下滑6.4%，其中物業(yè)銷售收入錄得147億，同比下滑0.3%；租賃收入約2.12億元，同比增長3.4%。

不過這樣的收入降幅與同業(yè)相當(dāng)，反映出新冠疫情對地產(chǎn)開發(fā)和銷售活動造成的影響。此外，時代中國還受2019年物業(yè)剝離上市及城市更新業(yè)務(wù)收入缺失的影響。

表現(xiàn)在毛利上，上半年下滑22.5%至40.2億元，毛利率下滑5.6個百分點(diǎn)至26.9%，一方面因?qū)?xiàng)目尾貨進(jìn)行促銷，同時結(jié)算的江門鶴山項(xiàng)目毛利率也比較低，另一方面來自沒有舊改項(xiàng)目的結(jié)轉(zhuǎn)收入。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

而上年同期，時代中國整體毛利率突破至32.5%，其中城市更新業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到84.9%，是整體毛利率的2.6倍；再往前到2018年，物業(yè)開發(fā)毛利率為25.3%，城市更新業(yè)務(wù)的毛利率則達(dá)到64%。

實(shí)際上不考慮疫情等不可控因素，在管理層的預(yù)期中，舊改方面未來每年會保持10%-20%的利潤增長。2018年該業(yè)務(wù)收入28億，利潤率26.7%；但2019年不升反降至21.68億元，降幅達(dá)到21.91%，占比總營收降至5.1%，利潤率46.2%。

從近年來看，時代中國營收及利潤增速也與銷售增速較為吻合。由于2019年的項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)原因，全年業(yè)績增速較2018年有所放緩，加之毛利率及凈利潤率有所下滑，歸母利潤增速僅18.49%，較2018年的65%大幅下降。

2019年未，時代中國銷售毛利率為29.31%、銷售凈利率13.01%，凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)ROE）達(dá)到28.93%，各項(xiàng)盈利指標(biāo)處在TOP50房企的中下游。

不過在利潤貢獻(xiàn)方面，上半年舊改業(yè)務(wù)仍間接推漲了整體盈利水平。主營業(yè)務(wù)收入之外的其他收入及收益，由上年同期的3.9億元增至11.9億元，增幅高達(dá)208%，該項(xiàng)收入來自廣州黃埔紅衛(wèi)村舊改的首筆一級開發(fā)收益。

作為規(guī)模增長的籌碼，舊改預(yù)期給時代中國帶來的紅利，其一是轉(zhuǎn)化為低成本土儲，再是對營收、利潤和毛利率的貢獻(xiàn)。轉(zhuǎn)化到開發(fā)階段，毛利率基本維持30%左右；不過在第一階段（未完成改造）剝離也是其常規(guī)動作。

過往時代中國多是從舊改轉(zhuǎn)為土儲的前期階段中獲利，方式包括租賃樓宇重新裝修轉(zhuǎn)租、出售舊改項(xiàng)目部分權(quán)益、獲取一級土地開發(fā)的費(fèi)用賠償和一定利潤等；另外在轉(zhuǎn)化完成初期，也可通過引入第三方合作開發(fā)的交易方式實(shí)現(xiàn)收入。

2018年12月，時代中國成功將其中一個舊改項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為50萬平方米的土儲，這是過去三年來第一次舊改完全轉(zhuǎn)化為土儲。2019年，舊改利潤迎來了一次“小爆發(fā)”，受到高毛利率（50.1%）的一級土地開發(fā)業(yè)務(wù)支撐，當(dāng)期整體毛利率為29.3%（同比下降1.6百分點(diǎn)）。同時，一級土地開發(fā)收入貢獻(xiàn)了絕大部分的合聯(lián)營收益，也將凈利潤率提振0.7百分點(diǎn)至12.9%。

以時間對賭利潤的增長，這一長線投資直至今日開始讓時代中國嘗到“甜頭”。但舊改的一個缺點(diǎn)是轉(zhuǎn)化速度太低且不可控，加上結(jié)轉(zhuǎn)收入的貢獻(xiàn)也存在不穩(wěn)定，大量積累后，利潤何時爆發(fā)難以預(yù)測，或許明年，也或許更久。

千億踩線

把擴(kuò)儲重心放在舊改上，相應(yīng)的獲取高周轉(zhuǎn)項(xiàng)目的力度有所下調(diào)，實(shí)際上對時代中國銷售規(guī)模的增長已有所限制。

把時間線拉長至2013年上市前后，早年間的一系列并購操作使時代地產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹，2010-2014年銷售額年復(fù)合增長率達(dá)47.2%。

在規(guī)模命題上岑釗雄不屬于“激進(jìn)派”，2015年初其指出要對增長節(jié)奏做調(diào)整，認(rèn)為在當(dāng)時的市場環(huán)境下，留下增長的余地是最好策略，重要的是在未來經(jīng)營層面使增長率、利潤率更有想象力。

不過在2015-2018年，時代中國在銷售增長突飛猛進(jìn)，年復(fù)合增長率穩(wěn)定維持在45.9%；在這期間，甚至一度頻繁高溢價拿地。

2019年，銷售目標(biāo)定為750億元左右，年增長率約為23.76%，對比2018年的45.5%，增速已經(jīng)明顯放緩。不過客觀來講，2019年房地產(chǎn)市場整體低迷，不少房企都出現(xiàn)增速下滑情況，此時調(diào)低增速也不算特別。

盡管2019年最終實(shí)現(xiàn)銷售783.6億，完成目標(biāo)104.48%，但銷售增長上已略顯疲態(tài)，這一定程度上受到融資收緊及城市限價的影響，也與土儲過于集中有一定關(guān)系。

此時，時代中國做出全員賣房的決定，并涉及其他調(diào)整的考量。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

2018年定下銷售千億的短期目標(biāo)后，岑釗雄始終繞不開被追問時間表。從2018年的“2019年、2020年大概率可以實(shí)現(xiàn)”，到2020年初則表現(xiàn)的“佛系”起來：“一千億已經(jīng)不是很重要的目標(biāo)，公司將賦予更高的目標(biāo)。”

2020年，時代中國將銷售目標(biāo)定為823億元，對比增幅下調(diào)至5%，意在求穩(wěn)。不過這也不意味著岑釗雄對銷售規(guī)模增長有所松懈，其對內(nèi)部設(shè)定了更高一點(diǎn)的要求。

據(jù)接近時代中國的人士告訴觀點(diǎn)新媒體，時代中國內(nèi)部仍然延續(xù)全員賣房的規(guī)定，且比例有所提升。

上半年，時代中國錄得銷售金額約為325.7億元，同比增長4.27%，僅完成全年目標(biāo)39.57%。在市場整體受到疫情影響的情況下，表現(xiàn)算是中規(guī)中矩。

值得注意的是，上半年業(yè)績銷售貢獻(xiàn)中，長沙占比達(dá)到了12.0%，相比2019年上升5.3個百分點(diǎn)，成都銷售貢獻(xiàn)也有提升；不過廣東省占比仍接近9成，過于集中。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

進(jìn)入7月份之后，時代中國開始發(fā)力，7-8月份銷售額分別為78.8億元和89.2億元；9-10月份銷售額分別為103.45億元和109.9億元，均突破百億水平；11月份則達(dá)到2020年前11個月里的峰值128.9億元。截至12月份，時代中國錄得銷售額1003.81億元，踩線完成了千億目標(biāo)。

雖然如愿達(dá)到千億，但時代中國整體銷售增長稍顯吃力，而前期大量積累的舊改投入仍然無法迅速兌換產(chǎn)出，在促進(jìn)銷售規(guī)模增長上力度仍舊不足。

這些舊改項(xiàng)目增加了資源積累、內(nèi)部管理和協(xié)同成本，運(yùn)營效率降低，項(xiàng)目運(yùn)營周期5-8年很常見。

舊改儲備要對業(yè)績有實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)，關(guān)鍵還看轉(zhuǎn)化的能力和效率；另一方面，銷售支撐仍然需要加快高周轉(zhuǎn)的物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目的開發(fā)、去化。

結(jié)算儲備倍數(shù)是評估一家房企未來業(yè)績保障實(shí)力的系數(shù)，主要包括土儲貨值及已售未結(jié)算的存貨。參照2019年收入，時代中國收入儲備倍數(shù)為9.17，明顯低于主流房企數(shù)據(jù)均值，該數(shù)值在2018年為7.7。

轉(zhuǎn)化效率方面，2019年表現(xiàn)有所提升，由于結(jié)算增速符合預(yù)期，存貨周轉(zhuǎn)率由2018年的0.49微升至0.54，而近十年來存貨周轉(zhuǎn)率在0.4-0.5左右波動。

短期內(nèi)，時代中國面臨的問題，仍然是規(guī)模增長空間受限。重倉舊改的投資價值看似可觀，但有很大的不可預(yù)見性和不確定性。

杠桿承壓

2020年，時代中國的杠桿水平因上半年盈利停滯不前的影響而暫時承壓。

首先是大的行業(yè)環(huán)境，“三道紅線”融資新規(guī)給眾房企的規(guī)模和債務(wù)增長設(shè)限。

2020半年報數(shù)據(jù)顯示，截至期末時代中國負(fù)債總額達(dá)到1371.1億元，較2019年末增加了117.16億元；資產(chǎn)負(fù)債率同比上升了3.8個百分點(diǎn)至80.1%，自2016年來首次突破80%；凈負(fù)債率持續(xù)上升至71.0%，但仍處于合理區(qū)間。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

同期，一年內(nèi)到期短債較上年末激增29.84%至241.46億元，二至五年內(nèi)到期為人民幣338.88億元；五年后到期為6.86億元。

現(xiàn)金短債比1.43，雖然企業(yè)現(xiàn)金仍能覆蓋短債，但已連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑，仍需進(jìn)一步優(yōu)化。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

債務(wù)規(guī)模的上升，讓時代中國踩到了一條紅線。不過整體看，目前“三道紅線”對時代中國的影響尚且有限。

標(biāo)普亦預(yù)期，時代中國2020年杠桿水平將居高不下，原因在于建筑活動的推延將持續(xù)影響未來六個月的息稅及折舊攤銷前利潤（EBITDA）增長。同時為了尋求增長機(jī)會，其債務(wù)增加，使得12個月的滾動債務(wù)對EBITDA比率從2019年底的4.8倍惡化至約5.7倍。

不過受地產(chǎn)開發(fā)和城市更新業(yè)務(wù)基本面支撐，預(yù)期時代中國杠桿水平應(yīng)能從2021年開始恢復(fù)。給予時代中國的“穩(wěn)定”展望反映了標(biāo)普的觀點(diǎn)，即該公司的杠桿率將在未來12個月穩(wěn)定在4.5倍左右，持續(xù)強(qiáng)勁的銷售和EBITDA增長應(yīng)能緩和債務(wù)增加和利潤率適度下降的影響。

全年來看，時代中國頻繁融資進(jìn)行債務(wù)置換，努力降低融資成本。上半年累計發(fā)行了63.15億元境內(nèi)公司債，加權(quán)平均成本為5.4%，較原債務(wù)成本降低了2.7個百分點(diǎn)；年息介于5%-6.3%，整體融資利率降至7.40%。