北京時(shí)間4月10日晚，黑石創(chuàng)始人蘇世民的線上新書(shū)發(fā)布會(huì)如約而至。高瓴資本創(chuàng)始人張磊現(xiàn)身捧場(chǎng)。

在直播中，蘇世民毫不吝惜自己對(duì)于中國(guó)的溢美之詞。

在他看來(lái)，這次疫情過(guò)后中國(guó)會(huì)是所有國(guó)家里面恢復(fù)得最快最好的一個(gè)國(guó)家，在未來(lái)世界的藍(lán)圖里面也會(huì)扮演著舉足輕重的地位。

“現(xiàn)在是重倉(cāng)中國(guó)的最好時(shí)機(jī)。”

在投資領(lǐng)域，黑石就像一個(gè)神話，彼得·彼得森和蘇世民兩位創(chuàng)始人在1985年以40萬(wàn)美元啟動(dòng)發(fā)展至今，資產(chǎn)管理規(guī)模已逾5700億美元，其中房地產(chǎn)基金管理規(guī)模達(dá)到1280億美元。

這樣一位投資大佬來(lái)中國(guó)直播圈粉，顯然不只是為了賣(mài)書(shū)。

2020年3月10日，有市場(chǎng)消息稱(chēng)黑石集團(tuán)與SOHO中國(guó)就后者私有化進(jìn)行談判，交易價(jià)值40億美元，SOHO中國(guó)的港股價(jià)格應(yīng)聲大漲37.33%，隨后停牌。

事實(shí)上，自2019年以來(lái)，黑石集團(tuán)在中國(guó)的投資活動(dòng)就變得十分活躍。它不僅以4.8億美元買(mǎi)下了美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)巨頭塔博曼旗下位于西安、鄭州的兩家家購(gòu)物中心50%股權(quán)；更是以70.23億港元收購(gòu)海航地產(chǎn)開(kāi)發(fā)子公司香港國(guó)際建投69.54%股份，并以15億美元收購(gòu)上海長(zhǎng)泰廣場(chǎng)。

顯然，蘇世民已經(jīng)在用實(shí)際行動(dòng)踐行他“重倉(cāng)中國(guó)”的資本布局。

回顧歷史，黑石今天的成就很大程度上要?dú)w功于其在房地產(chǎn)市場(chǎng)的精準(zhǔn)投資，但這種成功又與時(shí)代大背景密不可分。事實(shí)上，80年代之后杠桿并購(gòu)特別是夾層投資的興起，讓黑石在每次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中總能拿到大量的資金來(lái)抄底，從某種角度來(lái)說(shuō)，這才是它總能捕獲最優(yōu)質(zhì)的低價(jià)資產(chǎn)的真正秘訣。

夾層投資的黃金年代

1980年是夾層投資的第一個(gè)黃金年代。

兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的全球石油危機(jī)嚴(yán)重沖擊了西方世界，油價(jià)的暴漲暴跌引發(fā)了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，許多上市公司的市值嚴(yán)重縮水。

剛剛成立不久的KKR敏銳地看到了其中的機(jī)會(huì)，開(kāi)始通過(guò)10%自有資金+90%債務(wù)杠桿對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行資本收購(gòu)，先后主導(dǎo)完成人類(lèi)歷史上第一筆大型上市公司私有化項(xiàng)目（Houdaille Industries，1979年）和第一筆交易總額超過(guò)十億美金的并購(gòu)項(xiàng)目(Wometco Companies，1984年)。

通過(guò)一系列成功的資本運(yùn)作，賺得盆滿缽滿的KKR一戰(zhàn)封神，也引來(lái)了眾多效仿者。整個(gè)80年代，杠桿收購(gòu)上市公司的投資模式大行其道，不僅引領(lǐng)了第四次并購(gòu)浪潮，同時(shí)也開(kāi)創(chuàng)了一種新的金融服務(wù)業(yè)態(tài)。

在看到了杠桿收購(gòu)的巨額收益后，包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、華爾街投行、養(yǎng)老基金和在內(nèi)的眾多金主也開(kāi)始紛紛下場(chǎng)，希望從中分到一杯羹。

彼時(shí)股權(quán)投資的概念遠(yuǎn)沒(méi)有今天深入人心，因此股權(quán)融資往往只能募集到杠桿收購(gòu)所需資金總額的20%左右，而商業(yè)銀行則一般是優(yōu)先級(jí)債務(wù)（Senior debt）的主要買(mǎi)家，因此兩者之間存在著一個(gè)位于股權(quán)與債權(quán)之間的空白地帶。

這部分“空白地帶”的投資者，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)和收益的需求都有著或多或少的不同，因此私募基金專(zhuān)門(mén)為他們?cè)O(shè)計(jì)了專(zhuān)屬的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)劃分出了杠桿交易中的不同層級(jí)。

在這種背景下，夾層投資的概念應(yīng)運(yùn)而生。

夾層投資的英文“Mezzanine”，原意是指“底樓與二樓之間的夾層樓面”。由于夾層投資收益和風(fēng)險(xiǎn)介于債務(wù)資本和股權(quán)資本之間，相當(dāng)于在傳統(tǒng)股權(quán)、債券的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層，“夾層”一詞也由此而來(lái)。

作為一種無(wú)擔(dān)保的長(zhǎng)期債務(wù)，夾層投資附帶有投資者對(duì)融資者的權(quán)益認(rèn)購(gòu)權(quán)或轉(zhuǎn)向普通股的轉(zhuǎn)換權(quán)。如果基金管理人在使用了股權(quán)和優(yōu)先級(jí)債務(wù)（Senior debt）融資之后，依然還有資金缺口，那么夾層融資就能在這個(gè)時(shí)候提供利率比優(yōu)先債權(quán)高但同時(shí)承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)資金。

此外，通過(guò)股權(quán)、債權(quán)的不同結(jié)合方式，夾層投資還可以實(shí)現(xiàn)多種投資模式，非常靈活。由于不同私募機(jī)構(gòu)設(shè)立的夾層基金根據(jù)不同需要在具體模式設(shè)計(jì)上不盡相同，因此夾層投資在理論上也有著幾乎無(wú)限多種可能的組合。

常見(jiàn)的夾層投資模式是投資人以次級(jí)債券的形式投資目標(biāo)企業(yè)，同時(shí)以低價(jià)買(mǎi)入公司股權(quán)，允許參與企業(yè)股利分紅，一般在投資期滿后，投資人會(huì)要求大股東回購(gòu)股權(quán)；也有些夾層投資是運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券的工具，在一定期限內(nèi)允許夾層投資人將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，債券的利率、期限、償付方式與時(shí)間安排、權(quán)益?zhèn)鶆?wù)分配比重、公司未來(lái)價(jià)值分配等均可靈活地配置和調(diào)整。

黑石神話：憑借夾層設(shè)計(jì)穿越周期

夾層投資的誕生，讓黑石、凱雷等新一代私募基金走上了飛速擴(kuò)張的道路，但這一時(shí)期的王者無(wú)疑還是KKR。然而隨著1990年代美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)的到來(lái)，銀行借貸成本和并購(gòu)中所需自有資金比例的開(kāi)始大幅攀升，杠桿并購(gòu)上市公司的模式徹底失去了土壤，KKR很快跌落神壇。

時(shí)代交替之間，總有新的英雄誕生。

作為后來(lái)者的黑石將投資的目光轉(zhuǎn)向了不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，從而接過(guò)了KKR的權(quán)杖，成為私募股權(quán)領(lǐng)域新一代的領(lǐng)導(dǎo)者。

而在黑石的崛起之路上，同樣少不了夾層設(shè)計(jì)的身影。

90年代的美國(guó)，經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之下，大批地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流紛紛斷裂，市場(chǎng)中充斥著低價(jià)拋售的資產(chǎn)。

1993年，黑石以56%的賬面價(jià)格拿到了愛(ài)德華-德巴爾托洛公司（Edward J.DeBartolo Corporation）抵押在銀行中的1.96億美元股權(quán)的購(gòu)買(mǎi)權(quán)——這是一家擁有57個(gè)購(gòu)物廣場(chǎng)、連鎖超市和其他眾多地產(chǎn)抵押物的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，但面對(duì)堵門(mén)的債主，公司急需現(xiàn)金。

然而經(jīng)濟(jì)危機(jī)里，往日的金主們自身也損失慘重，沒(méi)有人愿意掏錢(qián)。為了說(shuō)服投資人支持這項(xiàng)收購(gòu)，黑石承諾允許他們?cè)诠局亟M時(shí)可以債轉(zhuǎn)股，這樣投資人們既收到了保底的承諾，還可以享受到資本增值的溢價(jià)，面對(duì)誘人的條件，交易最終達(dá)成。短短3年之后，這項(xiàng)1.09億美元的投資為他們帶來(lái)了超過(guò)100%利潤(rùn)。

而黑石使用夾層模式最為經(jīng)典的一戰(zhàn)，還數(shù)對(duì)于辦公物業(yè)投資信托公司（EOP）的收購(gòu)。

2003-2007年間的美國(guó)，杠桿并購(gòu)熱潮再起。由于結(jié)構(gòu)性融資工具的出現(xiàn)，銀行得以給私募基金提供大量資金用于收購(gòu)，夾層投資迎來(lái)第二次黃金發(fā)展期。

到2006年，黑石已經(jīng)完成了諸如樂(lè)高樂(lè)園、飛思卡爾等眾多大手筆并購(gòu)。而隨著地產(chǎn)熱的升溫，蘇世民也開(kāi)始把投資目光聚焦到了回報(bào)率較高、現(xiàn)金流穩(wěn)定的寫(xiě)字樓業(yè)務(wù)。

這時(shí)一家名為辦公物業(yè)投資信托（EOP）的公司進(jìn)入了他的視野，這家公司雖然持有眾多優(yōu)質(zhì)的寫(xiě)字樓，但因?yàn)楣芾聿簧?，總體估值不高，屬于典型的“價(jià)值洼地”。

黑石迅速行動(dòng)，很快設(shè)計(jì)出了“全額收購(gòu)+拆分賣(mài)出”的交易策略，5天之內(nèi)就從美國(guó)銀行、高盛等機(jī)構(gòu)拿到了290億美元的直接借貸（Direct lending）和60億美元的夾層融資（Mezzanine），買(mǎi)下了EOP旗下的全部資產(chǎn)。

在隨后的四個(gè)月內(nèi)，黑石迅速賣(mài)掉了EOP旗下的53棟大樓以及567萬(wàn)平方米物業(yè)，回籠的現(xiàn)金高達(dá)426億美元。以此計(jì)算，此次交易中債權(quán)+夾層投資人的平均收益率已經(jīng)超過(guò)了80%，而黑石更是僅僅通過(guò)分拆出售，就使自己的賬面資金翻了一番，還拿到了近400平米的核心區(qū)位物業(yè)。

更為重要的是，由于行動(dòng)迅速，黑石完美躲過(guò)了緊隨其后的次貸危機(jī)。

雖然有一定的運(yùn)氣成分，但如果沒(méi)有出色的股權(quán)+債權(quán)+夾層的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和業(yè)界口碑，任何人想要在這么短時(shí)間內(nèi)完成如此大規(guī)模的交易，也幾乎是不可能的。

夾層投資緣何能夠穿越周期？

從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，歷史上經(jīng)典的夾層投資案例幾乎都出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)周期的衰退時(shí)期。

正如達(dá)里奧所言，歷史上的絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是由債務(wù)泡沫的產(chǎn)生和破滅所引發(fā)。

在經(jīng)濟(jì)周期的尾聲，資產(chǎn)價(jià)格由漲轉(zhuǎn)跌，人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期從樂(lè)觀轉(zhuǎn)向悲觀，伴隨著社會(huì)總需求降低和信貸活動(dòng)的停滯，大批企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表迅速惡化，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)或項(xiàng)目將可能陷入困境，而這也正是困境債、特殊機(jī)會(huì)策略尋找資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)。

另一方面，為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，各國(guó)政府會(huì)在此時(shí)出臺(tái)寬松的貨幣政策向社會(huì)釋放流動(dòng)性，而夾層產(chǎn)品由于同時(shí)具備債性和股性的雙重優(yōu)勢(shì)，往往會(huì)先于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入估值上升通道，既可以獲取股價(jià)上漲部分的浮動(dòng)收益，同時(shí)又可享受到類(lèi)債券的安全邊際。

以2008年次貸危機(jī)為例，當(dāng)時(shí)標(biāo)普500、銀行貸款、高收益?zhèn)荣Y產(chǎn)均遭遇嚴(yán)重沖擊，唯獨(dú)以?shī)A層為代表的私募債（Private Debt）表現(xiàn)最為抗跌，回撤幅度比其他資產(chǎn)好17到30個(gè)百分點(diǎn)。而在隨后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，私募債資產(chǎn)同樣提供了持續(xù)的穩(wěn)健回報(bào)，長(zhǎng)期收益表現(xiàn)僅次于標(biāo)普500指數(shù)。

當(dāng)前我國(guó)疫情日漸平穩(wěn)，復(fù)產(chǎn)復(fù)工正在逐步恢復(fù)落實(shí)，周期方面已經(jīng)先于歐美等國(guó)開(kāi)始復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開(kāi)始回到正軌；但另一方面，美國(guó)仍處在金融周期底部，疫情拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，困局之下，新一輪貿(mào)易摩擦和全球衰退的可能性都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而這也意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒚媾R潛在外部沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。

在這種極其復(fù)雜的形勢(shì)下，“進(jìn)可攻退可守”的夾層基金便成為了投資者穿越周期的選擇。

而這種經(jīng)典的“持有——修復(fù)——等待——賣(mài)出”操作手法，以及兼顧超額收益與風(fēng)險(xiǎn)控制的平衡之術(shù)，也正是黑石等機(jī)構(gòu)過(guò)往種種成功投資的內(nèi)在邏輯。

2020，夾層基金的中國(guó)故事

從數(shù)據(jù)來(lái)看，近年來(lái)全球私募夾層類(lèi)基金的資產(chǎn)管理規(guī)模呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，募資金額屢創(chuàng)新高。

據(jù)另類(lèi)資產(chǎn)智庫(kù)Preqin統(tǒng)計(jì)，全球私募債（Private Debt）基金規(guī)模已從2008年末的2420億美元，增長(zhǎng)到2018年中的7690億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)12.9%。另?yè)?jù)該報(bào)告的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，約98%的機(jī)構(gòu)投資者計(jì)劃在5年內(nèi)增持私募債權(quán)的配置比重，未來(lái)5年全球私募債基金規(guī)模將有望實(shí)現(xiàn)翻倍，增速可達(dá)100%，遠(yuǎn)高于其他另類(lèi)資產(chǎn)。

具體到中國(guó)而言，從2005年匯發(fā)基金一期成立開(kāi)始，我國(guó)的夾層基金已有15年的發(fā)展歷程。2010年之前，中國(guó)夾層基金的發(fā)起者通常為國(guó)外資本，比如投資匯發(fā)基金的西歐發(fā)展銀行、伊藤忠等機(jī)構(gòu)。2010年之后，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中信產(chǎn)業(yè)基金、光大控股等紛紛設(shè)立旗下夾層基金，國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)如鼎暉也開(kāi)始活躍于夾層市場(chǎng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)夾層基金已經(jīng)超過(guò)40支。

“站在全球的角度看，私募夾層投資從2008年以后規(guī)模大增，已經(jīng)與PE接近了”，鼎暉投資董事長(zhǎng)吳尚志表示，“我們看到一些傳統(tǒng)股權(quán)基金的投資人由于平滑J-curve的原因也會(huì)考慮配置夾層基金，比如頂級(jí)母基金、大型產(chǎn)業(yè)資本等。” 

2020年4月，鼎暉投資剛剛完成了第五期人民幣夾層基金的募集，以80億融資規(guī)模創(chuàng)下新高，市場(chǎng)的火熱可見(jiàn)一斑。

“夾層投資在全球另類(lèi)資產(chǎn)管理當(dāng)中是一個(gè)特別成熟的品種，這也是我們選擇這個(gè)領(lǐng)域的主要原因”，北京朗姿韓亞資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)袁懷中對(duì)此表示。作為一只本土新銳的夾層團(tuán)隊(duì)，袁懷中本人曾任華融融德董事長(zhǎng)，有著累計(jì)逾千億元的另類(lèi)投資經(jīng)歷。

在他看來(lái)，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間一定是中國(guó)夾層基金與另類(lèi)投資快速發(fā)展的時(shí)期。

“我們的第一期夾層基金募資非常順利，已經(jīng)成功完成所有項(xiàng)目投放。今年7月份會(huì)啟動(dòng)二期夾層基金，目前關(guān)注的機(jī)構(gòu)比較多”，袁懷中坦言：“現(xiàn)在中國(guó)的GDP已經(jīng)開(kāi)始逐步接近美國(guó)，但是另類(lèi)資產(chǎn)管理的總量與美國(guó)相比還有很大差距，目前黑石資管規(guī)模大概是5700億美元，國(guó)內(nèi)另類(lèi)資管還有很大的發(fā)展空間。“

而對(duì)標(biāo)海外市場(chǎng)，黑石、凱雷、阿波羅、KKR等大型私募管理公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，夾層及信用產(chǎn)品占比達(dá)到25%-50%，中國(guó)尚不足10%。

“中國(guó)的另類(lèi)資產(chǎn)管理還有很長(zhǎng)的路要走，未來(lái)這個(gè)市場(chǎng)會(huì)有巨大的發(fā)展機(jī)會(huì)，這是我們看好夾層投資最核心的原因。”

值得注意的是，夾層投資不只是受到國(guó)內(nèi)資本的熱烈追捧，大批境外LP也紛紛向國(guó)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)團(tuán)隊(duì)拋出了橄欖枝。

鼎暉夾層創(chuàng)始合伙人胡寧近日公開(kāi)表示，鼎暉夾層目前正在籌劃設(shè)立美元基金。“為逐步實(shí)現(xiàn)境外資本的引入，鼎暉夾層擬首先募集不良資產(chǎn)單項(xiàng)目美元基金，其次是特殊機(jī)會(huì)基金，最后是夾層主基金。”

袁懷中也坦言，其外資股東韓亞金融集團(tuán)“在過(guò)去的兩年內(nèi)已經(jīng)對(duì)朗姿韓亞資管公司進(jìn)行了兩次增資”。

值得注意的是，外資LP通常不會(huì)輕易投資一家機(jī)構(gòu)，因?yàn)樾峦兑恢Щ鹦枰ㄙM(fèi)較多人力物力做盡調(diào)，所以他們不僅要看業(yè)績(jī)，還要深入分析投資邏輯、每一個(gè)項(xiàng)目究竟是怎么賺到錢(qián)的，一般的基金就很難被外資LP接受。也正因?yàn)槿绱?，外資LP會(huì)對(duì)決策非常慎重。

2019年的募資寒冬之下，某投資大佬曾經(jīng)說(shuō)過(guò)“不做美元基金就沒(méi)飯吃”的言論，而從某種程度來(lái)說(shuō)，能否引入境外LP的確也已成為衡量本土團(tuán)隊(duì)資管能力的重要指標(biāo)。

“我們的核心訴求就是把境外資金引入到中國(guó)來(lái)投資境內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這是我們未來(lái)主要的關(guān)注重點(diǎn)”，袁懷中表示。

未來(lái)隨著黑石等境外專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)紛紛布局中國(guó)城市更新和特殊機(jī)會(huì)領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)夾層基金整體的外資持股比例也呈提升勢(shì)頭，優(yōu)質(zhì)本土團(tuán)隊(duì)將會(huì)更多受到海外資本的青睞，而這也必然會(huì)帶來(lái)本土投資機(jī)構(gòu)的分化。

一場(chǎng)新的資本大幕正緩緩拉開(kāi)。

2020，夾層基金的中國(guó)故事正在開(kāi)啟，好戲在后頭……