劉水 近幾年，杠桿率成為我國(guó)社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。針對(duì)中國(guó)的高杠桿，在沒(méi)有對(duì)杠桿率上升原因詳細(xì)分析情況下，簡(jiǎn)單國(guó)際比較容易得出誤導(dǎo)性的結(jié)論。本輪杠桿率快速上升根本原因是我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化引起的，是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展轉(zhuǎn)折期的應(yīng)有之意，而不是加大刺激、加大負(fù)債、主動(dòng)加杠桿的結(jié)果。金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)廣義貨幣M2增速持續(xù)下降，但是杠桿率并沒(méi)有出現(xiàn)明顯下降，利用貨幣緊縮降杠桿是否有效值得思考。

一、問(wèn)題提出：杠桿率問(wèn)題由來(lái)

2007年全球金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)非金融部門(mén)的杠桿率（非金融部門(mén)債務(wù)/GDP）持續(xù)快速上升，債務(wù)問(wèn)題引發(fā)高度關(guān)注。國(guó)際清算銀行( 以下簡(jiǎn)稱BIS)和國(guó)際貨幣基金組織( 以下簡(jiǎn)稱IMF)警告中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題，建議盡快采用全面綜合的手段解決企業(yè)債務(wù)問(wèn)題。BIS、IMF、國(guó)際評(píng)級(jí)組織等機(jī)構(gòu)主要是基于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)的杠桿快速上升現(xiàn)象發(fā)出警示，這些警示值得關(guān)注，但是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)同樣顯示有些杠桿不是很高的國(guó)家發(fā)生了危機(jī)，有些杠桿很高的國(guó)家卻沒(méi)有發(fā)生危機(jī)。

近年我國(guó)“去杠桿”政策經(jīng)歷了“去杠桿”-“結(jié)構(gòu)性去杠桿”-“穩(wěn)杠桿”的變化。2015年政府認(rèn)識(shí)到我國(guó)杠桿率快速上升這個(gè)問(wèn)題后，配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出了“三去一降一補(bǔ)”，其中第三個(gè)“去”就是去杠桿。2016年去杠桿的綱領(lǐng)性文件《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》提出七大主要途徑去杠桿。2018年1月《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》印發(fā)，利用“債轉(zhuǎn)股”去杠桿。同年，提出推動(dòng)國(guó)有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年末比2017年末降低2個(gè)百分點(diǎn)左右。2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，要堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路”，“去杠桿”變?yōu)?ldquo;結(jié)構(gòu)性去杠桿”。2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，又變化為“穩(wěn)杠桿”。

二、杠桿率變化：我國(guó)宏觀杠桿率變化呈現(xiàn)明顯周期性

我國(guó)杠桿率隨著宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯周期性變化，宏觀杠桿率與GDP增速走勢(shì)呈反向變化。從1994年至2019年，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由78.4%上升至204.6%，25年間上漲了126.2個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)杠桿率變化的特點(diǎn)，大體上可以分為四個(gè)階段。

第一，平穩(wěn)加杠桿階段：1994年至2003年，這10年里杠桿率共增長(zhǎng)46.6個(gè)百分點(diǎn)，平均每年增長(zhǎng)4.7個(gè)百分點(diǎn)。這段時(shí)間債務(wù)和廣義貨幣的增速較高，而GDP增速1994年-2000年持續(xù)下降，由此導(dǎo)致杠桿率的激增。

第二，“自主”去杠桿階段：2004至2008年，這5年杠桿率下降了9個(gè)百分點(diǎn)。這段時(shí)間名義GDP高速增長(zhǎng)，增速最低的年份也達(dá)到了16%，最高達(dá)到23%，名義GDP增速超過(guò)了債務(wù)和貨幣增速，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率下降。

第三，快速加杠桿階段：2008年至2015年，這7年時(shí)間里杠桿率增長(zhǎng)了85.4個(gè)百分點(diǎn)，平均每年增長(zhǎng)超過(guò)12個(gè)百分點(diǎn)。2009年由于四萬(wàn)億的啟動(dòng)，債務(wù)出現(xiàn)了躍升，當(dāng)年杠桿率上升接近30個(gè)百分點(diǎn)。而2010-2011年，杠桿率保持穩(wěn)定。2012-2015年，這4年杠桿率可以說(shuō)是“飆升”也不為過(guò)，杠桿率從144.8%上升到197.3%共計(jì)增長(zhǎng)了52.5個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率年均增長(zhǎng)超過(guò)13個(gè)百分點(diǎn)。這幾年也沒(méi)有大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，為什么這個(gè)時(shí)間點(diǎn)杠桿率會(huì)出現(xiàn)“飆升”？原因在于這個(gè)時(shí)間點(diǎn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷深刻變化，下文會(huì)有詳細(xì)分析。

第四，“強(qiáng)制”去杠桿階段：隨著2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出去杠桿的政策，2016年實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率僅僅上升了6.4個(gè)百分點(diǎn)，去杠桿初見(jiàn)成效。在“去杠桿”強(qiáng)力政策下，2017年-2019年，我國(guó)總杠桿率保持平穩(wěn)，2019年杠桿率僅比2016年增長(zhǎng)0.9個(gè)百分點(diǎn)。

總的來(lái)看，有幾個(gè)明顯特征，第一，宏觀杠桿率變化具有明顯的周期性。第二，宏觀杠桿率變化與宏觀經(jīng)濟(jì)周期有密切的關(guān)系，兩次杠桿率明顯上升階段，都有GDP增速持續(xù)明顯下滑，GDP增速變化帶動(dòng)杠桿率變化，可見(jiàn)GDP增速的變化是杠桿率變化的原因。第三，杠桿率長(zhǎng)期趨勢(shì)是上行的，認(rèn)為杠桿率能夠維持長(zhǎng)期下降或者長(zhǎng)期穩(wěn)定觀點(diǎn)是不符合發(fā)展趨勢(shì)的。

圖：我國(guó)宏觀杠桿率變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS

三、表面原因：本輪杠桿率快速上升主要原因是GDP增速顯著下降

金融危機(jī)以后非金融部門(mén)杠桿率上升勢(shì)頭加快，主要原因是GDP 增速顯著放緩。杠桿率可以分解為兩個(gè)部分，分子是債務(wù)水平，分母是名義GDP。金融危機(jī)以來(lái)的杠桿率快速上升，主要來(lái)自名義GDP 增速大幅下降。2001-2008年期間，非金融機(jī)構(gòu)債務(wù)從14.2萬(wàn)億增加到45萬(wàn)億，年均增速17.9%，名義GDP 從11 萬(wàn)億上升到31.9萬(wàn)億，年均增速16.3%。 同期非金融債務(wù)杠桿率從101.6%上升到111.9%，年均增速1.5%。2009－2016年期間，非金融機(jī)構(gòu)債務(wù)從61.8萬(wàn)億增加到190.9萬(wàn)億，年均增速17.5%；名義GDP 從34.9萬(wàn)億上升到73.5萬(wàn)億，年均增速11.4%；非金融債務(wù)杠桿率從111.9%上升到203.7%，年均增速11.5%。兩個(gè)時(shí)期相對(duì)比，后一個(gè)時(shí)期的債務(wù)增速并沒(méi)有高于前一個(gè)時(shí)期，后一個(gè)時(shí)期杠桿率大幅上升主要來(lái)自名義GDP增速的顯著下降。后一個(gè)時(shí)期年均名義GDP 增速較前一個(gè)時(shí)期下降4.9個(gè)百分點(diǎn)，其中年均真實(shí)GDP增速下降了2.9個(gè)百分點(diǎn)。通過(guò)比較分析，發(fā)現(xiàn)后一時(shí)期GDP增速顯著下降是杠桿率上升的主要原因。

四、根本原因：本輪杠桿率上升的根本原因是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化

GDP增速顯著下降是金融危機(jī)以來(lái)我國(guó)杠桿率快速上升的表面原因，其根本原因是我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷深刻變化。上文分析提到，2012年及之后幾年，我國(guó)杠桿率出現(xiàn)“飆升”的情況，那么2012年左右我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)究竟發(fā)生哪些深刻變化？

第一，2012年我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化，第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)開(kāi)始變?yōu)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)的第一大產(chǎn)業(yè)。之前很多年，我國(guó)第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比例最大，也就是說(shuō)第二產(chǎn)業(yè)（包括工業(yè)、建筑業(yè)等）是我國(guó)的第一大產(chǎn)業(yè)。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，2012年，第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)增加值占GDP比例為45.5%，第二產(chǎn)業(yè)占比45.4%，自此之后第三產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)提升，三產(chǎn)服務(wù)業(yè)成為我國(guó)最大的產(chǎn)業(yè)。這是一個(gè)重要標(biāo)志，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，自此以后我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了以服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)的階段，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展進(jìn)入了更高級(jí)的階段。一般認(rèn)為，隨著人均國(guó)民收入不斷提高，勞動(dòng)力依次由第一產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)繼而向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量從農(nóng)業(yè)演變?yōu)楣I(yè)、然后升級(jí)為服務(wù)業(yè)，這是產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)和供給結(jié)構(gòu)演變的一般規(guī)律。

服務(wù)業(yè)比重超過(guò)工業(yè)是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要標(biāo)志。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家都經(jīng)歷過(guò)由工業(yè)主導(dǎo)向服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的重大轉(zhuǎn)型。德國(guó)和日本發(fā)生在1970年前后，韓國(guó)發(fā)生在1990年左右。這一轉(zhuǎn)型主要表現(xiàn)為，第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重開(kāi)始超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)，工業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重見(jiàn)頂回落，而服務(wù)業(yè)占比保持較快上升。比如，德國(guó)1971—1981年服務(wù)業(yè)占比年均提高0.81個(gè)百分點(diǎn)，而第二產(chǎn)業(yè)比重年均下降0.72個(gè)百分點(diǎn)；日本1969—1977年服務(wù)業(yè)占比年均提高0.69個(gè)百分點(diǎn)，而第二產(chǎn)業(yè)比重年均下降0.35個(gè)百分點(diǎn)；韓國(guó)1989—1995年服務(wù)業(yè)占比年均提高0.62個(gè)百分點(diǎn)，而第二產(chǎn)業(yè)占比年均僅提高0.01個(gè)百分點(diǎn)。

但是，服務(wù)業(yè)比例提高也會(huì)帶來(lái)一些問(wèn)題，比如服務(wù)業(yè)不如工業(yè)更能帶動(dòng)GDP增長(zhǎng)，因?yàn)槎a(chǎn)經(jīng)濟(jì)效率較高，三產(chǎn)經(jīng)濟(jì)效率較低。根據(jù)相關(guān)研究，第三產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)效率只有工業(yè)的70%左右，這在整體上拉低了中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，從而促使GDP增速放緩。也就是說(shuō)，近年來(lái)由于三產(chǎn)占比持續(xù)提高使得我國(guó)GDP增速持續(xù)明顯下降，進(jìn)而帶動(dòng)杠桿率快速上升。

第二，2011年我國(guó)人口發(fā)展處于重大轉(zhuǎn)折期，勞動(dòng)年齡人口占比達(dá)到峰值，之后逐漸下降。近年來(lái)我國(guó)勞動(dòng)力供給發(fā)生重大變化，16—59歲勞動(dòng)年齡人口總量自2012年開(kāi)始逐年下降且降幅擴(kuò)大。2018年末，16-59歲人口為89729萬(wàn)人，占64.3%。自2012年起，我國(guó)勞動(dòng)年齡人口的數(shù)量和比重連續(xù)7年出現(xiàn)雙降，7年間減少了2600余萬(wàn)人。受勞動(dòng)年齡人口持續(xù)減少的影響，勞動(dòng)力供給總量下降，勞動(dòng)力供給減少及老齡化對(duì)GDP增長(zhǎng)具有顯著負(fù)面影響。

第三，2011年我國(guó)城市化發(fā)生顯著變化，城市化速度開(kāi)始放緩。2011年，我國(guó)城市化率為51.3%開(kāi)始超過(guò)50%，是城市化的拐點(diǎn)，我國(guó)開(kāi)始進(jìn)入城市化的減速階段。根據(jù)研究，當(dāng)城市化率超過(guò)50%，城市化進(jìn)入減速階段，城市化速度開(kāi)始放慢。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1996年，我國(guó)城市化率剛剛達(dá)到30%，在此之前城市化速度緩慢，年均提升0.5個(gè)百分點(diǎn)，是城市化的初始階段。1996-2010年，城市化率年均提升1.4個(gè)百分點(diǎn)，是我國(guó)城市化的加速階段。2011-2015年，城市化率年均提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，我國(guó)城市化進(jìn)入減速階段。城市化放緩，將會(huì)引起房地產(chǎn)需求放緩、勞動(dòng)力供給放緩、消費(fèi)需求增速放緩，這些因素將促使GDP增速明顯放緩。

本輪杠桿率快速上升，除了2009年是主動(dòng)刺激的原因外，并且2010-2011年杠桿率已經(jīng)保持了穩(wěn)定。2012-2015年，杠桿率快速上升，這幾年政府并沒(méi)有實(shí)施大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策?？偟膩?lái)看，2012年前后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展處于重大轉(zhuǎn)折期，服務(wù)業(yè)成為第一大產(chǎn)業(yè)、勞動(dòng)年齡人口數(shù)量和占比持續(xù)下降及城市化放緩，經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)變化的“三重因素疊加”，引起GDP增速顯著下降，從而引起杠桿率快速上升?？偟膩?lái)說(shuō)，本輪杠桿率快速上升主要是由于經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化引起的，是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展轉(zhuǎn)折期的應(yīng)有之意，而不是加大刺激、加大負(fù)債、主動(dòng)加杠桿的結(jié)果。因此，本輪杠桿率快速上升根本原因是經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻。

五、國(guó)際比較：與日韓杠桿率上升原因相似，與美國(guó)不同

中國(guó)近年來(lái)的杠桿上升原因與日本和韓國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期類(lèi)似，與次貸危機(jī)之前以美國(guó)為代表的加杠桿不同。日本1970年和韓國(guó)1992年的人均收入分別達(dá)到了9714和9811國(guó)際元(1990年不變價(jià)格)，制造業(yè)在GDP中的占比達(dá)到峰值并開(kāi)始進(jìn)入從制造到服務(wù)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，在此以后日本和韓國(guó)的杠桿率都經(jīng)歷了更快速地上升。次貸危機(jī)之前以美國(guó)為代表的加杠桿原因則完全不同，金融周期因素和不當(dāng)使用新金融工具放松信貸條件被認(rèn)為是美國(guó)加杠桿的主要原因。

中國(guó)與美國(guó)債務(wù)杠桿率上升的差別在于美國(guó)加杠桿來(lái)自債務(wù)增長(zhǎng)加速，而中國(guó)來(lái)自名義GDP 增長(zhǎng)減速。金融危機(jī)之前，一個(gè)典型的、以美國(guó)為代表的加杠桿過(guò)程是金融中介機(jī)構(gòu)過(guò)度放松信貸條件，并由此帶來(lái)債務(wù)快速增長(zhǎng)和杠桿率上升，而在此期間名義GDP增速的變化則相對(duì)穩(wěn)定。1991－2000年期間，美國(guó)年均杠桿率增速0.3%，非金融部門(mén)債務(wù)年均增速5.8%，名義GDP增速年均5.5%。金融危機(jī)之前的2001－2007年期，美國(guó)年均杠桿率增速3.1%，非金融部門(mén)債務(wù)年均增速8 3%，名義GDP 增速年均5.1%。后一個(gè)時(shí)期杠桿率從189%上升到228%，GDP增速變化較小，主要貢獻(xiàn)來(lái)自后一個(gè)時(shí)期債務(wù)增速的大幅上升。這與中國(guó)近年來(lái)的杠桿率上升的原因顯著不同。

結(jié)語(yǔ)

針對(duì)中國(guó)的高杠桿，在沒(méi)有對(duì)杠桿率上升的原因詳細(xì)分析情況下，簡(jiǎn)單國(guó)際比較容易得出誤導(dǎo)性的結(jié)論。理解中國(guó)的金融危機(jī)以來(lái)的杠桿率上升要結(jié)合新的發(fā)展階段背景。2012年左右，我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展處于重大轉(zhuǎn)折期，服務(wù)業(yè)成為第一大產(chǎn)業(yè)，勞動(dòng)年齡人口數(shù)量和占比達(dá)到峰值后持續(xù)下降，城市化放緩，經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)變化的“三重因素疊加”，引起GDP增速顯著下降，從而引起杠桿率快速上升。因此，本輪杠桿率快速上升根本原因是經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化引起的，是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展轉(zhuǎn)折期的應(yīng)有之意，而不是加大刺激、加大負(fù)債、主動(dòng)加杠桿的結(jié)果。金融危機(jī)以來(lái)，廣義貨幣M2增速持續(xù)下降，但是杠桿率并沒(méi)有出現(xiàn)明顯下降，利用貨幣緊縮降杠桿是否有效值得思考。

劉水 觀點(diǎn)地產(chǎn)專(zhuān)欄作者

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