錢緊一年：2020年，中國房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)披荊斬棘，新一輪市場(chǎng)化降息周期已然開啟?；赝?019不平靜的一年，我們從企業(yè)的角度去觀察與思考。

觀點(diǎn)網(wǎng) “公司越大就會(huì)越緊張，我現(xiàn)在的心態(tài)是感覺隨時(shí)都是如臨深淵。”規(guī)?？焖僭鲩L的陽光城如今備受關(guān)注，而履新近三年，朱榮斌的壓力并未減少。

2018年首次跨過千億門檻后，陽光城在2019年繼續(xù)有所增長。

據(jù)陽光城發(fā)布的銷售數(shù)據(jù)顯示，2019年順利銷售金額2110.31億元，超額完成1800億的年度任務(wù)，但相比2018年78%的同比增長率，2019年增速已不足三成。

事實(shí)上，若按照林騰蛟最初的計(jì)劃，“2020年達(dá)到千億”是他在張海民時(shí)期為陽光城定下的目標(biāo)。不過，隨著朱榮斌和吳建斌的加入，這一數(shù)字在2018年就已提前完成。

2018年，林騰蛟更為46歲的朱榮斌提出了一個(gè)“天命計(jì)劃”，希望在后者五十歲時(shí)，陽光城能沖到行業(yè)的更前列。

顯然，明星高管的光環(huán)令外界對(duì)這家仍處于成長期的房企充滿了期待，習(xí)慣了激進(jìn)擴(kuò)張的林騰蛟擁有進(jìn)取的雄心。

“大家對(duì)陽光城的理解就是高增長，但其實(shí)最高增長階段已經(jīng)過去了。”2019年，完成了規(guī)模任務(wù)的朱榮斌說他非常淡定，但房地產(chǎn)市場(chǎng)整體的收縮，失去了高增長標(biāo)簽的陽光城，又令他對(duì)未來的預(yù)期倍感壓力。

剛剛過去的2019年，融資緊、拿地難、市場(chǎng)下行，現(xiàn)實(shí)的困難向開發(fā)商潑了一盆冷水。與此同時(shí)，野蠻成長階段留下的各種問題和矛盾，在行業(yè)慢下來時(shí)逐一暴露。

而光環(huán)背后，成長中的陽光城仍面臨諸多問題。

這一年，除了保持規(guī)模一定增長之外，降負(fù)債、提升利潤、優(yōu)化管理、調(diào)整區(qū)域組織架構(gòu)，陽光城還在不斷變化，以適應(yīng)新的競(jìng)爭賽道。

“如果你了解光環(huán)之下的陽光城，你就會(huì)感受到朱榮斌所說的含義。”一個(gè)經(jīng)歷了陽光城快速成長的中層干部如是說。

跨過一個(gè)檻

當(dāng)回憶2018年突破千億時(shí)，朱榮斌仍“心有余悸”。

2017年，跟隨搭檔吳建斌從風(fēng)頭正盛的3000億房企碧桂園轉(zhuǎn)會(huì)陽光城，朱榮斌并沒有預(yù)料到完成千億對(duì)陽光城的困難度遠(yuǎn)超想象。

“當(dāng)時(shí)來的時(shí)候，都沒看清公司是什么牌，我就提出了千億，因?yàn)槲矣X得千億還是件很容易的事情。”

據(jù)說，朱榮斌在臺(tái)上說出千億目標(biāo)時(shí)，底下的陽光城同事大多是不相信的。

但無論如何，陽光城進(jìn)入了雙斌時(shí)代。

延續(xù)過去高周轉(zhuǎn)、強(qiáng)并購的模式，朱榮斌提出了更為進(jìn)取的“三全五圓戰(zhàn)略”，希望通過新的頂層設(shè)計(jì)，帶領(lǐng)陽光城成為一家大而強(qiáng)的公司。

所謂“三全”，即全地域、全方式、全業(yè)態(tài)的拿地方式，陽光城迅速覆蓋全國一二三四線城市。而“五圓戰(zhàn)略”的核心要素則是人才、土地、資金，然后依賴良好的運(yùn)營管理體系，做到“人等地，地等錢，錢催人”。

“那些看似很空的戰(zhàn)略，其實(shí)都很實(shí)在，甚至件件觸及筋骨。”對(duì)于雙斌帶來的改變，陽光城的員工感觸頗深。

2017年，陽光城一共新增了120個(gè)項(xiàng)目，新增計(jì)容面積2021.63萬平方米，權(quán)益貨值1407.12億元，土地開支達(dá)650億，為歷年之最。可以對(duì)比的是，2016年內(nèi)陽光城僅獲得25個(gè)項(xiàng)目，計(jì)容建面977.80萬平方米，土地成交價(jià)格281.23億元。

此外，剛上任的朱榮斌不斷招兵買馬，僅2017年就新增了十余個(gè)區(qū)域，陽光城的區(qū)域公司平臺(tái)數(shù)量一下達(dá)到30個(gè)，后逐漸整合為28個(gè)區(qū)域。

2019年陽光城區(qū)域分布

來源：企業(yè)官網(wǎng)

規(guī)模的提升立竿見影，從2018年的千億到2019年的2000億，朱榮斌完成了既定目標(biāo)。為慶祝千億，林騰蛟甚至為公司每個(gè)員工發(fā)了一枚“千億戒指”作為紀(jì)念，欣喜之情溢于言表。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

光環(huán)之下，無論是外界還是內(nèi)部員工都對(duì)陽光城充滿希望，但歷經(jīng)中海、碧桂園，朱榮斌深知陽光城并不像外界看到的那般靚麗。

跨過了千億門檻，朱榮斌說他不再唯規(guī)模論，不會(huì)像過去盲目提出銷售目標(biāo)，陽光城也不會(huì)像過去一樣高增長，而是保持高于同行的增速。為此，他回絕了林騰蛟為他提出的“天命計(jì)劃”。

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（備注：進(jìn)入2019年以來，受制于政策與市場(chǎng)，整個(gè)行業(yè)銷售規(guī)模增速明顯放緩，銷售同比增長均值由50%下降至15%）

在成為大公司前，陽光城仍然將面對(duì)諸如高負(fù)債、利潤低、管理精細(xì)化不足等成長的煩惱。

“其實(shí)我們還沒有真正強(qiáng)大。”朱榮斌如是說，同時(shí)他也做好了放慢腳步的準(zhǔn)備。

鋼索上跳舞

規(guī)模增長留下的負(fù)債問題，在融資環(huán)境開始收緊后變得尤為重要。

數(shù)據(jù)顯示，2017年大規(guī)模擴(kuò)儲(chǔ)后，陽光城有息負(fù)債達(dá)到歷史最高的1134.88億元，比2016年末增加66.7%，資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率達(dá)到85.66%和252.27%。

這很正常，杠桿換取規(guī)模是當(dāng)時(shí)所有房企實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的方式，但隨著金融環(huán)境和房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化，過高的杠桿則意味著風(fēng)險(xiǎn)。

房企融資收緊的信號(hào)在2017年初現(xiàn)端倪，銀監(jiān)會(huì)、發(fā)改委等部門陸續(xù)發(fā)出新的政策，嚴(yán)控房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道受到明確限制。

2018年到2019年，地產(chǎn)融資持續(xù)收緊，房企整體融資難和融資成本都在上漲。“23號(hào)文”明確要求商業(yè)銀行、信托、租賃等金融機(jī)構(gòu)不得違規(guī)進(jìn)行房地產(chǎn)融資，同時(shí)對(duì)開發(fā)貸、境外發(fā)債等多種融資方式進(jìn)行限制。

受制于資金壓力和市場(chǎng)環(huán)境變化，房企投資不再狂熱激進(jìn)，而是學(xué)會(huì)了隨行就市。

2018年，陽光城原定的800億土地投資額只使用了306億，與2017年相比幾近腰斬；2019年前11月，陽光城共計(jì)獲得53個(gè)項(xiàng)目，新增計(jì)容面積987.9萬平方米，權(quán)益土地對(duì)價(jià)379.7億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

從2019年的拿地節(jié)奏來看，陽光城把握了年初的土地出讓高潮，僅3-5月就新增24個(gè)項(xiàng)目，權(quán)益拿地金額接近200億。值得一提的是，隨著三四線市場(chǎng)趨冷，陽光城的土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)也更趨向一二線。

2019年半年報(bào)顯示，陽光城一二線城市預(yù)計(jì)未來可售貨值占比85.93%（土地儲(chǔ)備面積占比76.20%）。

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出于對(duì)市場(chǎng)的判斷，朱榮斌認(rèn)為過多土儲(chǔ)反而會(huì)是企業(yè)的負(fù)擔(dān)，“過去認(rèn)為土儲(chǔ)排名就是未來的銷售排名，但現(xiàn)在土地放三年，財(cái)務(wù)成本多高？房價(jià)又不漲。所以陽光城這兩年的土地都是賣多少、買多少。”

數(shù)據(jù)顯示，2018年-2019年上半年，陽光城土地儲(chǔ)備一直維持4000多萬平方米的規(guī)模，貨值約5500億左右，以保證未來2-3年的銷售。

“其實(shí)我們的團(tuán)隊(duì)看了8000億的地，談過的、接觸的基本上都有意向，只要有錢和隊(duì)伍看好，我隨時(shí)可以補(bǔ)充我們的土地資源。”盡管謹(jǐn)慎，追逐土地依舊是開發(fā)商的本能和本錢。

另一方面，人等地，地等錢，土地投資節(jié)奏的變化遵循的同樣是陽光城在財(cái)務(wù)上的表現(xiàn)。

盡管不再主動(dòng)加杠桿，但2019年中期數(shù)據(jù)顯示，陽光城有息負(fù)債規(guī)模仍有1121.21億元，近二年均保持規(guī)模相當(dāng)（2018年和2017年有息負(fù)債分別為1126億元、1134億元）。另一方面，并購項(xiàng)目的歷史問題、管理問題也影響著陽光城的業(yè)績表現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，2017年、2018年和2019年上半年，由于并購項(xiàng)目等歷史問題，陽光城的凈利潤水平分別為6.72%、6.92%、6.84%。

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另外，營運(yùn)能力表現(xiàn)上，近三年，陽光城存貨逐年遞增，由2016年末的742億元一路增加至2019年三季度末1805億元，較2016年末增加143%。剛加入陽光城時(shí)，吳建斌就曾提及，陽光城的周轉(zhuǎn)率還有提高空間。

以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值及結(jié)利速度均值為衡量，陽光城仍需不斷追趕和優(yōu)化。

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（備注：結(jié)利速度反應(yīng)出房企銷售額轉(zhuǎn)化為營業(yè)收入的速度較快）

既要保證一定的發(fā)展速度，又要優(yōu)化各項(xiàng)指標(biāo)，降低負(fù)債，朱榮斌形容他和吳建斌兩人像是在鋼絲繩上跳舞，難度很大。

降負(fù)債之路

資金依然是最緊迫的任務(wù)，吳建斌的理想狀態(tài)中，陽光城凈負(fù)債需要降到100%為最佳水平，但這是一個(gè)長期任務(wù)。

截至2019年三季度末，陽光城凈負(fù)債率由2017年的252.27%降至144.44%，同時(shí)在金融調(diào)控政策影響下，2019年中期陽光城融資成本保持在7.72%。

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需要注意的是，不少房企會(huì)在發(fā)行債券時(shí)通過一系列操作“美化”票面利率，換言之，房企的實(shí)際利率也高于公布的成本。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，2019年以來，陽光城已在新交所披露4宗美元票據(jù)，金額和利率分別為1.2億美元12%利率、2.5億美元9.5%利率、3億美元10.25%利率，以及11月12日披露的2.5億美元10%利率。

從債券評(píng)級(jí)表現(xiàn)來看，2019年11月4日，三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為陽光城2.5億美元債券給出的評(píng)級(jí)分比為，穆迪：B2正面，標(biāo)普：B穩(wěn)定，惠譽(yù)：B+穩(wěn)定。

國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予內(nèi)房股最高評(píng)級(jí)是中海，惠譽(yù)對(duì)其長期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為A-，而對(duì)惠譽(yù)碧桂園的主體評(píng)級(jí)為BBB-。

另外，2019年9月10日，惠譽(yù)發(fā)布的報(bào)告顯示，將陽光城集團(tuán)主體評(píng)級(jí)從B提升至B+，前景展望穩(wěn)定，而標(biāo)普最新報(bào)告也確認(rèn)陽光城及母公司福建陽光集團(tuán)B評(píng)級(jí)，展望穩(wěn)定。

眾所周知，由于地產(chǎn)債融資收緊明顯，2019年以來房企凈融資額顯著下滑，且有較大再融資壓力。相比于高評(píng)級(jí)房企地產(chǎn)債發(fā)行數(shù)量增加，低評(píng)級(jí)房企的融資環(huán)境將更加艱難，因此，提高評(píng)級(jí)也成為房企在發(fā)債時(shí)必不可少的籌碼。

資本是流動(dòng)的，更是逐利的。在有限的規(guī)模下，無非只有兩個(gè)選擇，要么流向更安全的一方，要么就選擇更高的利率。

此外，從短期借款、凈資產(chǎn)、貨幣資金幾個(gè)維度上，陽光城也在提高自己短期償債能力和財(cái)務(wù)整體的安全性。

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如圖所示，隨著貨幣資金的增長，截至2019年11月，陽光城的賬面貨幣資金足以覆蓋短期借款，以保證公司整體運(yùn)作安全。與此同時(shí)，現(xiàn)金流增加也反應(yīng)陽光城在加快項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)，加速結(jié)算，以回流更多資金。

不過，從銷售額/自有資金（比例越大，一方面說明自有資金不足，另一方面說明銷售額大部分靠融資來驅(qū)動(dòng)）表現(xiàn)上來看，與行業(yè)龍頭水平相比，陽光城仍有改善空間。

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事實(shí)上，在地產(chǎn)行業(yè)過去20年的高速發(fā)展中，高杠桿是大多房企迅速累積資本、擴(kuò)大規(guī)模的推動(dòng)力，是典型的行業(yè)現(xiàn)象，無非在于各家把握的風(fēng)險(xiǎn)度各有不同，如人飲水，冷暖自知。

或許，正如吳建斌所言，無論對(duì)陽光城，還是整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)來說，降杠桿都將是一個(gè)長期任務(wù)。

賽道與選手

“人等地，地等錢，錢催人”，朱榮斌的“五圓戰(zhàn)略”中，人才是其中的核心，也是他花精力最多的一塊。

剛履新陽光城時(shí)，朱榮斌就迅速搭建一套全新的管理團(tuán)隊(duì)，新增十余個(gè)區(qū)域公司，使陽光城的全國布局從17個(gè)區(qū)域增加到30個(gè)區(qū)域，隨后逐漸整合為28個(gè)區(qū)域，并進(jìn)一步分類為A、B、C三類。

不過，團(tuán)隊(duì)融合度、區(qū)域和集團(tuán)的權(quán)力平衡以及內(nèi)部管理成本壓力的增加，倒逼房企從向融資杠桿要發(fā)展轉(zhuǎn)為向經(jīng)營杠桿求效能。

精簡架構(gòu)往往是最直接的方式。

2019年末，陽光城啟動(dòng)大規(guī)模架構(gòu)調(diào)整，有13個(gè)區(qū)域展開了合并，包括福州區(qū)域合并江西區(qū)域、上海區(qū)域合并新疆區(qū)域與湖北區(qū)域、浙江區(qū)域合并安徽區(qū)域、河南區(qū)域合并山東區(qū)域、廣州區(qū)域合并佛山區(qū)域、云南區(qū)域合并貴州區(qū)域。

其中，福州、上海、浙江是陽光城的A類區(qū)域，年銷售額超過150億。

當(dāng)初的擴(kuò)張有多堅(jiān)決，今天的收縮就有多穩(wěn)健。

可以預(yù)見的是，調(diào)整中的陽光城不可避免會(huì)有一系列人事的變動(dòng)?；蛟S令朱榮斌欣慰的是，截至目前，在行業(yè)流動(dòng)性不斷加大之時(shí)，他親自搭建的高管團(tuán)隊(duì)依舊穩(wěn)定。

據(jù)了解，隨著區(qū)域整合變大，朱榮斌給予區(qū)域的賦能也將隨之加大，除財(cái)務(wù)跟投資強(qiáng)管控，更多的都將交給區(qū)域決定。

另外，觀點(diǎn)新媒體了解到，10月份，陽光城內(nèi)部還進(jìn)行了一次整風(fēng)。

“現(xiàn)在公司不提倡上班時(shí)間坐飛機(jī)，所有高管的出差行程，都要求不能在上班時(shí)間。”有陽光城員工透露道。

大到區(qū)域整合，小到基礎(chǔ)管理，市場(chǎng)的急轉(zhuǎn)直下，過去粗放的房地產(chǎn)越來越像它們?cè)?jīng)看不上的制造業(yè)，向精細(xì)化運(yùn)營要利潤。

而在賽道的選擇上，朱榮斌則堅(jiān)定專注于地產(chǎn)。

盡管過去兩年陽光城也曾提出產(chǎn)城結(jié)合，但環(huán)顧整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)，尚沒有成功的案例出現(xiàn)，也令朱榮斌對(duì)轉(zhuǎn)型的態(tài)度始終謹(jǐn)慎。

“現(xiàn)在陽光城的財(cái)務(wù)實(shí)力也不允許我去戰(zhàn)略對(duì)待，花很多錢去干多元化這個(gè)事情。”他坦言。

2019年，陽光城順利跨過2000億，朱榮斌仍不能松一口氣，市場(chǎng)的變幻莫測(cè)，同行的虎視眈眈，陽光城走的每一步都不容有失。

這是中場(chǎng)的結(jié)束，也是下半場(chǎng)的開始。