沈建光 今年元旦以來，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和的步伐穩(wěn)步向前。1月11日，《華爾街日報》報道稱中美已經(jīng)同意每半年舉行一次經(jīng)貿(mào)對話，推動兩國改革及解決爭端。1月13日，國務(wù)院副總理劉鶴率代表團前往華盛頓，兩國第一階段協(xié)定簽署在即。隨后，美國財政部將中國移出匯率操縱國名單。受消息提振，人民幣兌美元中間價沖破6.90關(guān)口，創(chuàng)2019年8月1日以來新高。

中美達(dá)成協(xié)議，人民幣企穩(wěn)，符合筆者的總體預(yù)測。2019年，美國25年來首次將中國列為匯率操縱國，其背景是貿(mào)易摩擦于年中驟然升級，市場對人民幣信心出現(xiàn)動搖，匯率多年來首次跌破“7”的重要心理關(guān)口，也引發(fā)關(guān)于人民幣匯率單邊貶值的猜測。同時，通過大幅貶值抵消關(guān)稅促進出口，一時也成為中國反制美國的流行觀點。

但筆者當(dāng)時在FT中文網(wǎng)專欄就發(fā)文提出，“破7”并不意味著人民幣開啟大幅貶值。其原因是，央行反復(fù)釋放信號，強調(diào)匯率在合理水平區(qū)間穩(wěn)定，并向外企保證人民幣不會大幅走弱；此外，以匯率貶值來對沖貿(mào)易戰(zhàn)影響反而會招致美國擴大關(guān)稅戰(zhàn)，對于中國出口反而不利。目前事態(tài)發(fā)展印證了筆者的預(yù)測，伴隨局勢階段性穩(wěn)定，年內(nèi)人民幣有望回升到6.6-6.8的水平。

“匯率操縱國”是貿(mào)易戰(zhàn)副產(chǎn)品

需要指出的是，就在去年8月5日，美國才頗有爭議地將中國列入?yún)R率操縱國。近半年來，中美經(jīng)濟基本面沒有發(fā)生大的變化，中國仍然對美國維持200億美元以上的高額順差，特朗普政府指控中國實施的 “競爭性貶值”也沒有出現(xiàn)。為何中國在短短半年內(nèi)“一進一出”？

美國財政部每半年發(fā)布一次匯率政策報告，更新匯率操縱國名單。根據(jù)2015年《貿(mào)易促進與貿(mào)易執(zhí)行法案》，一國被美國列為匯率操縱國，必須與美國貿(mào)易總額達(dá)到400億美元以上，且名義上需要同時達(dá)到三項認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：對美貨物貿(mào)易順差超過200億美元，經(jīng)常項目順差占GDP超過2%，以及外匯凈購買額達(dá)到GDP的2%。如果只滿足部分指標(biāo)，則有可能被列入?yún)R率操縱國觀察名單。

相比之下，中國被貼上“匯率操縱國”標(biāo)簽與其說是技術(shù)問題，不如說是政治問題。首先，貿(mào)易摩擦壓力下人民幣貶值，主要是因為中美經(jīng)貿(mào)前景變化引發(fā)投資者對華信心減弱、風(fēng)險偏好下降，屬于市場化貶值，而央行買入人民幣、發(fā)行離岸央票等操作恰恰是為了提振市場信心，避免所謂“競爭性貶值”的出現(xiàn)。

其次，中國僅滿足貨物貿(mào)易順差超過200億美元一項指標(biāo)，理論上只能被列入觀察名單；相比之下，作為貿(mào)易摩擦的最大受益者，越南對美貿(mào)易順差急劇擴大，且凈購買外匯相當(dāng)于GDP的1.7%，比中國更符合匯率操縱國定義，但該國僅上榜觀察名單。

中國受到與事實不相稱的待遇，體現(xiàn)出匯率操縱指控實際上是中美貿(mào)易戰(zhàn)的延伸，一旦經(jīng)貿(mào)關(guān)系的“壓艙石”發(fā)生動搖，雙方很可能在金融、科技、文化等領(lǐng)域全面發(fā)生摩擦，甚至將兩國關(guān)系帶入冷戰(zhàn)模式。

2020利好人民幣的多重因素

在筆者看來，幾大因素將支撐2020年人民幣匯率穩(wěn)中有升，“匯率操縱國”的標(biāo)簽將離中國漸行漸遠(yuǎn)。

第一，第一階段協(xié)定板上釘釘，中美將展開第二階段談判，提升投資者信心。正如上文所述，中美貿(mào)易形勢反復(fù)對于匯市乃至整個金融市場的風(fēng)險偏好影響巨大，5月和8月兩次摩擦升級分別導(dǎo)致人民幣兌美元匯率在半個月內(nèi)分別急跌1646個基點和1374個基點。階段性協(xié)議的達(dá)成，至少穩(wěn)定了經(jīng)貿(mào)關(guān)系這一“壓艙石”，而出于連任競選考量，特朗普并不希望年內(nèi)中美問題再生波折。

第二，貿(mào)易環(huán)境改善有利中國出口。根據(jù)貿(mào)易協(xié)定，美國暫緩對華部分關(guān)稅，標(biāo)志著美國對中國的平均稅率由上升通道進入下降通道。1月14日公布的貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，中國出口同比增7.6%，進口同比增16.30%，同時新出口訂單也有超出季節(jié)性因素的大幅好轉(zhuǎn)。進出口景氣度明顯好轉(zhuǎn)，印證了第一階段協(xié)定的關(guān)鍵意義，更為牢固的對外貿(mào)易局面將是中國經(jīng)濟接下來穩(wěn)增長、結(jié)構(gòu)的有效“調(diào)節(jié)器”。

第三，中國開放力度加大，資本加速流入。事實上，中國能夠在貿(mào)易摩擦的巨大壓力下維持經(jīng)濟增長的基本穩(wěn)定，除卻自身韌性之外，一大重要原因是，中國加大開放力度，以及外商繼續(xù)看好中國。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會估算，2018年全球FDI下降13.4%，中國是唯一FDI流入正增長的主要經(jīng)濟體。商務(wù)部統(tǒng)計顯示，2019年前11個月中國實際利用外資1243.94億美元，同比增長2.6%。

中美第一階段協(xié)議的多項條款符合中國深化改革、擴大開放步伐的方針基調(diào)，不確定性下降、中國削減負(fù)面清單、放開金融業(yè)外資持股限制均是2020年FDI流入繼續(xù)上升的利好因素。

從證券投資看，根據(jù)筆者測算，2019年中國股債市場凈流入外資9982億元，一方面A股納入MSCI和富時羅素指數(shù)進展順利，更多被動資金將進入A股，另一方面外資對中國債市的風(fēng)險偏好正在上升，中美利差處于高位也有利資金持續(xù)進入。

第四，隨著美國經(jīng)濟溫和下行，美元料將觸頂回落。筆者發(fā)現(xiàn)，美元周期與美國利率周期并不同步，但與美國經(jīng)濟的相對強弱有較強關(guān)聯(lián)。據(jù)IMF估計，2020年全球GDP增速將從3.01%升至3.41%，而美國增速將從2.35%下降至2.09%。盡管尚無2008年次貸那樣的重大風(fēng)險點暴露，但美國的投資和出口已經(jīng)處在較弱水平，制造業(yè)繼續(xù)“失血”；消費能否延續(xù)韌性，很大程度上取決于勞動者薪資能否維持穩(wěn)健增長。美元周期動力減弱將顯著降低人民幣匯率壓力。

以上種種因素均表明，人民幣短期內(nèi)有升值的空間。不過，中央經(jīng)濟工作會議指出，中國“三期疊加”影響持續(xù)深化，經(jīng)濟下行壓力加大，人民幣能否在長期內(nèi)維持穩(wěn)健，將取決于中國能否把握住貿(mào)易“休戰(zhàn)”的寶貴窗口期，加速協(xié)調(diào)解決財政吃緊、貨幣政策傳導(dǎo)不暢、居民杠桿率升高等結(jié)構(gòu)性問題，實現(xiàn)有質(zhì)量的增長。

（原文首發(fā)于FT中文網(wǎng)）

沈建光 京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟學(xué)家 觀點地產(chǎn)新媒體專欄作者

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