錢緊一年：2020年，中國房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟?；赝?019不平靜的一年，我們從企業(yè)的角度去觀察與思考。

觀點網(wǎng) 泰山壓頂，用來形容國內房企面對的局面可能是恰到好處的。

2018年被房地產(chǎn)行業(yè)形容為“寒冬”、“至暗時刻”，但目前看來，2019年的情況似乎更嚴峻一些。

2017年宣布斥資199.06億元收購萬達商業(yè)地產(chǎn)旗下酒店資產(chǎn)，富力走上了一條艱難的長路。受制于政策與市場，2019年整個行業(yè)銷售規(guī)模增速明顯放緩，大量重資產(chǎn)無疑加重了富力背上的包袱。

資金是富力地產(chǎn)近年來面對的第一挑戰(zhàn)。

此前7月26日，一份名為《關于要求地區(qū)公司確保完成銷售任務的通知》的富力內部檔案流傳出市面。通知強調，2019年下半年富力的工作重點應圍繞“促銷售、抓回款”開展，且原則上暫停拿地工作。

“這份文件其實是我起草的。”李思廉直白回答的這一句話，其實為集團全年經(jīng)營節(jié)奏定調。

富力變成了矛盾的集中點，一方面被形容為降杠桿樣本，另一方面被認為走在3000億債務杠桿的邊緣。

那么，現(xiàn)金流和規(guī)模是如何影響這家華南老牌房企的？富力的安全邊界究竟在哪里？

銷售：艱難行進的沖鋒

針對最基礎的物業(yè)發(fā)展業(yè)務，富力2019年有兩個主要任務：保證1600億元年度銷售目標的完成、交付高達920萬平方米的可售面積。

前者是保證現(xiàn)金流的基礎，后者通過加快結轉，可以增厚營收和利潤。

按年初的計劃，富力2019年要推出約3000億元可售資源，約合推盤多達200個項目（2018年推盤155個），目標是去化約53%以完成年度目標，但這個任務可能完成得不夠理想。

數(shù)據(jù)顯示，截至12月底，富力全年總權益合約銷售金額約1381.9億元，對應銷售面積約1254.76萬平方米。與2018年相比，銷售收入和銷售面積分別上升5%和23%。其中，銷售收入完成年度目標的86.38%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

富力有在第四季度實施大力度促銷活動的傳統(tǒng)，2018年10月份，該公司就推出了“富力好房·傭多多”全民營銷APP幫助促銷，使最后兩個月銷售額對比10月數(shù)據(jù)升幅都超過1倍。

但以2019年市場狀況來看，富力想要在最后一個月突飛猛進實現(xiàn)396.5億元銷售，已經(jīng)是一個幾乎不可能完成的任務。最終，富力12月銷售了178.5億元，雖然達到了為全年最高，但仍難達標。

若將時間拉長至全年范圍，可以發(fā)現(xiàn)，富力銷售金額增長速度總是低于銷售面積增幅，甚至在4、5、7三個月內銷售金額同比增長為0%。銷售金額增幅比銷售面積增幅小，這顯示富力進行了價格上的調整，即“以價換量”。

“樓市的氣氛一般般，但主流發(fā)展商還是能賣東西的。做一點退讓還是需要的，在支付方式、售價方面。”李思廉在中期業(yè)績會投資者會上說到。另外，根據(jù)該公司中期報告所述：“公司新項目通常以較低售價推出以吸引客戶。”

富力在6月份達到2019年權益銷售金額的最頂點，代價是當月該公司銷售均價約9282元/平方米，是截至目前全年最低水平。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

事實上，雖然一直堅持以一二線城市為主，以省會城市為中心機會型布局三四城市的布局邏輯，但富力以舊改起家，同時熱衷開發(fā)郊區(qū)大盤項目。

另外，富力于2017年開始大規(guī)模分散式下沉進入低線城市，2018年末未竣工權益土地儲備面積中，一二線城市占比為41.62％，三四線占比為58.38％。

上述這些情況，都在一定程度上阻礙了富力的去化速度，并影響售價。

根據(jù)2019年中期報告，富力期內銷售金額最高的三大樓盤分別為重慶富力城、樂清富力中央公園及呼和浩特富力城。

重慶和呼和浩特同樣是富力上半年銷售面積最大的兩座城市，及銷售金額最多的五座城市之二。其中，富力在重慶的平均售價為7950元/平方米，在呼和浩特的平均售價為7710元/平方米。

去化方面，富力徘徊在50%左右水平，如行情好的2013年去化率為50%， 而2014年按照富力當年擬推出可售貨值1420及最后完成544億元計算，去化率為38.3%。

2019年，富力目標去化率53.3%，按全年權益銷售金額1381.9億計算，去化率為46.1%。

相比去化率，回款率是富力過去幾年的優(yōu)勢，一直保持在85%以上。但在大環(huán)境影響下，富力管理層2019年年中披露，針對1600億元銷售目標，公司全年回款目標為1280億元，回款率設定在80%。

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按全年銷售金額及預設80%回款率（不排除在“促銷售、抓回款”的指引下，回款率會有所提升）計算，富力目前回款金額約為1100億元。

土地：精打細算的采購

雖然去化速度一直較慢，但體現(xiàn)在土地儲備存續(xù)比上，富力的指標近年來已經(jīng)快速降低，越來越符合公司強調的高周轉設定。

所以當李思廉在7月份起草那份《關于要求地區(qū)公司確保完成銷售任務的通知》的內部文件時，提到下半年原則上暫停拿地工作。

富力2019年以來確實一直在降低拿地力度，上半年僅新增23塊土地，權益面積652.9萬平方米，涉及金額約180億元，平均地價為2700元/平方米。

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與之對比，富力在2017年收購了權益可售面積1811萬平方米的土地，總代價584.3億元；2018年亦斥資584億元收購了61塊土地，建筑面積為1405萬平方米。

“富力作為一家房地產(chǎn)開發(fā)商，不可能不拿地。”在中期業(yè)績會上李思廉解釋，公司對于買地實際上持審慎態(tài)度，有優(yōu)質土地項目呈報集團董事長審批后，系可以考慮的。

不可能不拿地，關鍵是要怎樣拿。

“我們的目標地塊都是短平快的，希望這些地在10個億以內。”李思廉在中期業(yè)績投資者會上說：“目前除了少數(shù)的國營企業(yè)會去碰那種大的地塊，50億就算大了，一般民營企業(yè)都盡量少碰。”

據(jù)介紹，目前在華東、西北地區(qū)（如山西、陜西），都在實施“短平快”模式。而“短平快”即：“3-6個月內可以開工，1年現(xiàn)金流可以回正的。”因此，“短平快”通常有政府勾地的意味，“你在拿地的時候，要能同時進場搞樣板間，拿到相應的手續(xù)”。

另外，一些剛需強勁的二線城市、土地成本相對較低，且能實現(xiàn)高周轉率的區(qū)域，也是富力土地收購策略的重點?？v觀富力下半年在公開市場寥寥幾次買地，基本上都符合上述特征。

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值得注意的是，上述討論忽略了富力旗下大量的舊改項目。

“在華南我們公司放了大量的錢在舊村改造。”據(jù)了解，富力目前擁有超過60個城市更新項目，規(guī)劃面積約6000萬平方米。李思廉在投資者會上專門對集團的舊改業(yè)務進行了一番解釋，表示舊改的獲地成本比在公開市場上拿地要低。

但城市更新一個缺點是轉化速度太低，“每年真正上手（轉化）的土儲有一兩百萬平方米，就很了不起了，這一兩百萬平產(chǎn)生的貨值就是幾百億。”李思廉說。

按照富力的計劃，6000萬平方米舊改中有1000萬平方米將能在近年內完成轉化，形成2000億元貨值，包括兩個位于廣州的舊改項目，但具體時間外界難以掌握。

這些較高利潤的項目儲備將是富力放慢拿地步伐的保證，“富力未來12個月將啟動的城市重建項目利潤率高達40%左右。”惠譽在最新的研究報告中稱。

就目前來看，富力的物業(yè)銷售增速已經(jīng)放緩到一個比較低的地步，如果未來繼續(xù)執(zhí)行放緩拿地的策略，可能會進一步限制富力的規(guī)模增長空間，但有利于減輕杠桿壓力。

交付：高周轉第二環(huán)

富力是一家利潤導向型的企業(yè)，在如今市場環(huán)境普遍不好的情況下，加快結轉是保證營收和利潤的重要法寶，還起到降負債降杠桿的作用。

過去幾年，富力的毛利率表現(xiàn)都是行業(yè)上游水平，也保證了歸母凈利率能維持在行業(yè)中游水平。其中，富力的結轉能力起了不少作用。

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可以看到，2018年富力由于銷售增長太迅速，結利速度有點跟不上。于是，下定決心提速的李思廉提出，計劃在2019年交付高達920萬平方米的可售面積。

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完成效率方面，富力計劃保持“上半年交三分之一，下半年交三分之二”的傳統(tǒng)。截至上半年實際交付287.3萬平方米；截至8月下旬，交樓結轉面積為670萬平方米，超越去年全年的610萬平方米。

“這傳統(tǒng)保持了超過10年。”李思廉在中期業(yè)績會上說，富力下半年一定能交付600多萬平方米的面積。而參考2018年的實操結果是：上半年交付40%，有60%在下半年結轉。

但如此大額的交付面積亦是一把雙刃劍，評級機構標普在2019年8月末的一份報告中提到：“富力地產(chǎn)截至2019年6月底債務對過去12個月EBITDA的比率為8.0倍。杠桿比率的上升主要是由于房地產(chǎn)銷售收入持平，而借款增長20%。”

“這些借款主要用于富力即將交付房屋的建筑支出。”標普表示。

酒店：“沉重”的資產(chǎn)

富力擁有龐大的酒店資產(chǎn)。

包括以亞朵、康萊德、皇冠假日、希爾頓逸林、君悅、希爾頓、假日、智選假日、凱悅、洲際、逸蘭、艾美、萬豪、柏悅、鉑爾曼、萬麗、麗思卡爾頓、喜來登、索菲特、萬達嘉華、萬達文華及威斯汀等品牌經(jīng)營的90間豪華酒店，大部分分布在中國。

富力的酒店業(yè)務長期受到資本市場審視，除2018年由于收購萬達酒店資產(chǎn)盈利突然達到129.4億元外，長年表現(xiàn)虧損。根據(jù)2019年中期報告，該業(yè)務虧損已經(jīng)擴大到4.2億元，接近2018年全年虧損4.6億元的91%。

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這些酒店投入資金大，回報周期長，長期占用資金。2017年，富力在酒店項目上的融資成本為1.8億元，而收購萬達70多家酒店后，這個數(shù)據(jù)在2018年飆升至7.8億元。

情況不容樂觀，但酒店目前是富力的關鍵問題嗎？這又存在另一種說法。

根據(jù)富力管理層公布的數(shù)據(jù)，2019年上半年酒店項目產(chǎn)生的NOP(歸屬于業(yè)主的現(xiàn)金流)為6.3億元，預計全年為14.5億元。

“這一部分是足夠覆蓋我們給的利息（即融資成本）。”李思廉說。

針對富力2017年與萬達的交易，李思廉透露，富力是成立了一個wfoe公司（指外資PE/VC在進入中國時，首先設立外商獨資企業(yè)，然后將注冊資金結匯為人民幣，再進行股權投資），而這個wfoe公司則下屬有多個spv公司，每一間spv公司對應一間萬達酒店。

“我們完全有能力可以一間一間賣的。”李思廉在2019年中期業(yè)績會投資者會上指出，但富力沒有選擇這樣做。

李思廉認為這些酒店是優(yōu)質資產(chǎn)：“這些酒店目前沒有辦法增值很快……我們覺得這些酒店中間有一些寶貝。買來很便宜，然后慢慢去整理。”

維持著現(xiàn)金流與借貸成本之間微妙的平衡，李思廉希望“在一段合理的時間，這些酒店肯定能產(chǎn)生回報給母體”。

另一方面，富力也在采取證券化方式加速盤活酒店資產(chǎn)，進一步改善現(xiàn)金流。比如，最近剛獲上海證券交易所反饋的26億元酒店ABS。

融資：萬能超短融和外債

在目前避險經(jīng)營環(huán)境下，富力的債務水平仍然令人擔憂。截至2019年中期，該公司凈負債率從2018年年末184.1%升至219%，第三季度末，這個數(shù)據(jù)再進一步上升至230.1%（除去酒店業(yè)務等因素，富力目前難以增長的銷售收入也在影響該公司的杠桿水平），而行業(yè)平均為約106%。

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其中，短期借款由2018年末的137.9億元微降至2019年三季度末的132.6億元，1年內到期長期負債則由2018年末的385.6億元降至2019年三季度末的380.6億元。同期，有息負債總額亦降至1360.6億元，但短期負債占有息負債的比例升至37.7%。

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越來越緊迫的融資需求下，富力仍然繼續(xù)依賴短期融資和境外債務輸血。截至2019年6月末，富力已在境外發(fā)行28.3億美元各樣債券和項目貸款，其中境外美元優(yōu)先票據(jù)發(fā)行約22.5億美元（約合人民幣157.6億元）。而在境內，富力發(fā)行了5期超短期融資券，籌資約55億元。

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雖然富力近一年來都保持了超過500億元短期負債，但真正需要在一年內償付的債務并非這么龐大。

通過上述一系列融資活動，可以看到存在大量四至五年期的美元債，富力將眾多到期債務全部再融資到更長的時間。另外，上半年富力還對于期內回售選擇權到期的176.5億元境內公司債券完成續(xù)期。

這在一定程度上緩解了富力短期內的償付壓力，同時低利率的境內短期融資搭配較高利率水平的境外債，使得富力融資成本保持在一個相對可控的范圍內，雖然它正在逐年攀升。

富力上半年新增融資中，境內融資利率為6.27%，境外融資利率為7.29%，平均成本在6.78%，目前行業(yè)內平均水平約6.3%。

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未來一段時間內，富力存在的壓力系：“在截至2020年6月底的12個月內該公司（富力地產(chǎn)）將有251億元人民幣債務到期，另外還有逾90億元的可回售債券可在此期間執(zhí)行回售。”標普在8月26日的一份報告中透露。

與之相比，截至2019年6月30日富力持有390億元現(xiàn)金余額，雖然看似流動性很充足，但這些現(xiàn)金余額中包含有155.7億元受限制現(xiàn)金，能及時動用的只有234.6億元，仍然存在缺口。

但情況似乎正在好轉，富力未來一段時間的資本結構將得到改善，這有賴于僵持一年有余的H股增發(fā)在最近獲得批準并執(zhí)行，雖然籌資總額和配售價都有不同程度縮水。

12月19日，富力地產(chǎn)宣布折讓7.19%配售2.73億股新H股，配售價為每股配售股份13.68港元，較于最后交易日在聯(lián)交所所報收市價每股H股14.74港元折讓約7.19%，最終配售所得款項總額預期約為37.35億港元。

“富力配股長遠有助降低負債比率。”瑞銀最新研究報告指：“配售完成后，預期將導致富力每股盈利攤薄約7%，但列帳凈負債率則從6月底的219%降至204%。”

另一方面，資料顯示富力也在考慮其他更多元的資金來源，“戰(zhàn)投我們都有的，在談。”李思廉在中期業(yè)績投資者會上說。

就像黎明前的第一道曙光，富力這筆H股增發(fā)減輕了市場對其負債水平的憂慮。但在面對越來越難以維系的銷售增長和短期內難以產(chǎn)生回報的酒店資產(chǎn)等因素，未來的考驗仍在。