錢(qián)緊一年：2020年，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)披荊斬棘，新一輪市場(chǎng)化降息周期已然開(kāi)啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業(yè)的角度去觀察與思考。

觀點(diǎn)網(wǎng) 12月9日，佳兆業(yè)迎來(lái)上市十周年里程碑。

佳兆業(yè)在2007年3月就成立上市執(zhí)行小組，但全球金融危機(jī)打斷進(jìn)程，直到2009年才遂愿。2019年，佳兆業(yè)和其它房企也面對(duì)著復(fù)雜形勢(shì)：中美貿(mào)易關(guān)系，中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)，以及房地產(chǎn)調(diào)控。

房地產(chǎn)市場(chǎng)整體延續(xù)了過(guò)往兩年從嚴(yán)調(diào)控的基調(diào)，2019年3月份佳兆業(yè)便表示，集團(tuán)將繼續(xù)以“現(xiàn)金為王”的指導(dǎo)思想，把降負(fù)債作為“首要任務(wù)”。

年中，佳兆業(yè)首席戰(zhàn)略官劉策也對(duì)觀點(diǎn)新媒體表示，公司計(jì)劃保持主業(yè)保持較快增長(zhǎng)，同時(shí)調(diào)整投資組合，既有現(xiàn)金流項(xiàng)目（非舊改）又有利潤(rùn)型項(xiàng)目（舊改）。這也是房企應(yīng)對(duì)新形勢(shì)的主流舉措，通過(guò)鞏固聚焦開(kāi)發(fā)主業(yè)，保持資產(chǎn)流動(dòng)性，應(yīng)對(duì)融資可能收緊帶來(lái)的沖擊。

舊改項(xiàng)目是其中最重要的部分，佳兆業(yè)從起家、發(fā)展到遭遇黑天鵝事件后“復(fù)活”、反彈，命運(yùn)始終與舊改相連。舊改被佳兆業(yè)視為運(yùn)營(yíng)及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一，在下半年的一次路演中，該公司高層曾介紹，公司在大灣區(qū)的舊改貨值逾2萬(wàn)億。

尤其自2月起，粵港澳大灣區(qū)及深圳先行示范區(qū)等政策，對(duì)區(qū)域階段性目標(biāo)進(jìn)一步量化，這為大灣區(qū)內(nèi)的房企帶來(lái)了發(fā)展機(jī)遇。手握舊改項(xiàng)目，連郭英成都感慨“我們真是運(yùn)氣不錯(cuò)”，佳兆業(yè)8月乘勢(shì)提出“加速舊改項(xiàng)目轉(zhuǎn)化”目標(biāo)，而半年前僅為“推進(jìn)舊改項(xiàng)目轉(zhuǎn)化”。

對(duì)于佳兆業(yè)來(lái)說(shuō)，舊改也是一把雙刃劍，取得貨值和承擔(dān)負(fù)債往往是一體兩面，近年來(lái)逐年增長(zhǎng)的利息支出便是副作用之一。

作為“舊改之王”，佳兆業(yè)在展示舊改潛力之余，也應(yīng)展現(xiàn)更多資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的努力。

舊改的潛力

在2019年中期業(yè)績(jī)會(huì)上，佳兆業(yè)管理層繼續(xù)重申下半年的策略是“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、降負(fù)債、謀新篇”。其中前兩項(xiàng)大抵和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)主業(yè)有關(guān)，比如“穩(wěn)增長(zhǎng)”包括加快供貨推貨，保持拓展力度；“調(diào)結(jié)構(gòu)”即加速舊改項(xiàng)目轉(zhuǎn)化，優(yōu)化戰(zhàn)略布局區(qū)域投資。

佳兆業(yè)被稱(chēng)為“舊改之王”，除了因?yàn)樵缙趶臓€尾樓、舊改起家，還和積累的經(jīng)驗(yàn)及規(guī)模有很大關(guān)系。舊改既能在佳兆業(yè)幾年前遭遇黑天鵝事件時(shí)提供足夠的價(jià)值支撐，也能帶來(lái)極高的銷(xiāo)售彈性。

以2016-2018年為例，佳兆業(yè)合約銷(xiāo)售金額從298.43億元升至700.59億元，單價(jià)從1.32萬(wàn)元/平方米升至1.83萬(wàn)元/平方米，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為53%、18%。

2019年上半年，佳兆業(yè)實(shí)現(xiàn)合約銷(xiāo)售金額347億元，同比增長(zhǎng)37%，期內(nèi)舊改項(xiàng)目銷(xiāo)售占整體的33%；截止12月31日已完成銷(xiāo)售881.2億元，剛好完成全年875億元銷(xiāo)售目標(biāo)。

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佳兆業(yè)的舊改策略并非一開(kāi)始便固定，有研究報(bào)告指，2016年前佳兆業(yè)主要集中在深圳、廣州、上海等一線城市，至2017年逐步輻射至一二線及周邊區(qū)域，并拓展惠州、中山、東莞等城市，舊改占地面積也大幅提高1000萬(wàn)平方米至2406萬(wàn)平方米。

隨著粵港澳大灣區(qū)及深圳先行示范區(qū)等政策相繼出臺(tái)，大灣區(qū)及深圳在今后一段時(shí)期的發(fā)展方向都得以明確。佳兆業(yè)在灣區(qū)內(nèi)7個(gè)城市都擁有舊改，區(qū)域規(guī)劃落實(shí)所帶來(lái)的潛力，也促使其有意識(shí)地加快舊改的供地供貨速度。

在中期業(yè)績(jī)會(huì)上，佳兆業(yè)管理層大篇幅詳盡介紹舊改情況。其中，2008-2018年年均轉(zhuǎn)化舊改項(xiàng)目建筑面積約94萬(wàn)平方米，總土儲(chǔ)中基本保持了約30%來(lái)自舊改轉(zhuǎn)化。截止2019年上半年，土儲(chǔ)建筑面積近2600萬(wàn)平方米，55%位于大灣區(qū)；舊改土儲(chǔ)730萬(wàn)平方米，占總土儲(chǔ)約28%，這些在會(huì)計(jì)上均按成本法入賬，導(dǎo)致價(jià)值出現(xiàn)差異。

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除此以外，和恒大等房企類(lèi)似，佳兆業(yè)也有128個(gè)舊改尚未納入土地儲(chǔ)備，該數(shù)額較2018年底增加約9個(gè)；占地面積逾3200萬(wàn)平方米，其中深圳占1/3，廣州、中山各占30%。這部分舊改項(xiàng)目由于尚在推進(jìn)階段，未計(jì)算容積率。

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按照佳兆業(yè)年內(nèi)提出的目標(biāo)，在過(guò)去的項(xiàng)目轉(zhuǎn)化基礎(chǔ)上，該公司每年將供應(yīng)80-100萬(wàn)平方米。2019年及未來(lái)1-2年、3-5年預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)供地項(xiàng)目建筑面積分別達(dá)71.5萬(wàn)平方米、237萬(wàn)平方米、785.5萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)貨值分別約436億元、1143.1億元、4176.8億元。

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除了上海徐行鎮(zhèn)項(xiàng)目，短中期內(nèi)佳兆業(yè)轉(zhuǎn)化項(xiàng)目大部分來(lái)自深圳，并有部分來(lái)自廣州。目前該批項(xiàng)目仍在推進(jìn)中，部分于年內(nèi)取得一定進(jìn)展。比如10月28日，深圳寶安百靈達(dá)項(xiàng)目取得實(shí)施主體確認(rèn)書(shū)；11月5日，深圳龍華佳兆業(yè)建泰城市更新項(xiàng)目獲得立項(xiàng)；11月11日，深圳龍崗區(qū)坂田街道坂雪崗科技城11（下雪村）城市更新規(guī)劃獲得公示。

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從長(zhǎng)期（5年以上）看，佳兆業(yè)在大灣區(qū)深圳、廣州、中山、惠州等城市還有大批可實(shí)現(xiàn)供地項(xiàng)目，截止2019年6月底總占地面積約達(dá)2161萬(wàn)平方米，較2018年底增加161萬(wàn)平方米，目前仍未計(jì)算容積率。

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快周轉(zhuǎn)傾斜

舊改為佳兆業(yè)提供了重要業(yè)績(jī)支撐，以2019年為例，該公司年初預(yù)計(jì)全年可售貨值1580億元，其中大灣區(qū)占70%，一線城市占46%，其中又以深圳為主。

佳兆業(yè)于半年業(yè)績(jī)會(huì)上也披露，2019年舊改項(xiàng)目銷(xiāo)售將占整體的33%，在深圳入市的項(xiàng)目包括平湖佳兆業(yè)廣場(chǎng)、佳兆業(yè)未來(lái)城、坂田佳兆業(yè)城市廣場(chǎng)等；其中，下半年可售貨值約1200億元，舊改項(xiàng)目占比約為31%。

由于大灣區(qū)尤其是深圳地區(qū)招拍掛土地較為稀缺，且代價(jià)高昂，包括本地、外地房企都冀圖通過(guò)舊改獲得在大灣區(qū)土儲(chǔ)。佳兆業(yè)也沿襲著這種做法，包括9月25日獲得廣州荔灣海南村舊改，改造面積359.64萬(wàn)平方米；12月12-18日，連續(xù)獲得東莞橋頭鎮(zhèn)、企石鎮(zhèn)共計(jì)4個(gè)舊改。

但舊改涉及利益群體較多、基層協(xié)調(diào)難度大，對(duì)團(tuán)隊(duì)談判、規(guī)劃及執(zhí)行能力要求高，一般周期在5-8年甚至10年。單靠舊改轉(zhuǎn)化顯然不利于企業(yè)快速增長(zhǎng)，佳兆業(yè)同樣需兩條腿走路，在深耕舊改之余，大約70%土儲(chǔ)踐行招拍掛、收并購(gòu)等走規(guī)模增長(zhǎng)的戰(zhàn)略。

這亦即是“優(yōu)化戰(zhàn)略布局區(qū)域投資”的體現(xiàn)，佳兆業(yè)在2010-2011年左右曾積極拓展太倉(cāng)、江陰、南充、營(yíng)口、鞍山等三四線城市，這種投資結(jié)構(gòu)在2012年得以?xún)?yōu)化，該公司有意識(shí)加快了三四線城市土地的處理，重新聚焦一二線（土儲(chǔ)占比約80%）。

新增城市方面，2017年，佳兆業(yè)首次進(jìn)入中山、紹興、嘉興及鄭州，2018年新進(jìn)入三亞，2019年則新進(jìn)入清遠(yuǎn)、石家莊等城市。

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土地投資也逐年呈現(xiàn)增加趨勢(shì)，2018年新增土儲(chǔ)權(quán)益代價(jià)低于管理層年中給出的“200-250億元”計(jì)劃，但同比仍增長(zhǎng)17%；2019年盡管房地產(chǎn)仍持續(xù)受調(diào)控，部分房企還宣稱(chēng)停止拿地，但佳兆業(yè)仍提出全年拿地預(yù)算投資額400億元，規(guī)模接近的房企中，諸如時(shí)代中國(guó)也提高拿地投資額至300億元。

截止2019年上半年，佳兆業(yè)拿地權(quán)益代價(jià)162億元，在惠州、蘇州、杭州、清遠(yuǎn)、孝感、大連、南京、東莞、重慶、廣州、武漢等地新增土儲(chǔ)。下半年公開(kāi)收并購(gòu)的動(dòng)作則較少，除了9月份以總價(jià)4.21億元競(jìng)得石家莊正定縣一宗住宅用地，其它鮮有披露。

通過(guò)招拍掛或收購(gòu)方式拿地，佳兆業(yè)保持了相對(duì)較低的成本，比如2019年4月以46.61億元收購(gòu)陽(yáng)光100旗下清遠(yuǎn)清城區(qū)項(xiàng)目，計(jì)容建筑面積118.33萬(wàn)平方米，綜合拿地成本不到4000元/平方米，較同區(qū)域公開(kāi)市場(chǎng)低1/3。通過(guò)此次交易，佳兆業(yè)新增貨值逾180億元，預(yù)計(jì)毛利率在30%以上。

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但受到投資結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，房企新增拿地集中度提高，導(dǎo)致成本有所提高。上半年佳兆業(yè)拿地均價(jià)6585元/平方米，較2018年底提高近40%，占當(dāng)期銷(xiāo)售均價(jià)達(dá)37%。

在中期業(yè)績(jī)會(huì)上，佳兆業(yè)副總裁吳建新解釋?zhuān)陜?nèi)拿地主要在大灣區(qū)和長(zhǎng)三角，本身價(jià)格就比較高。

截止上半年，佳兆業(yè)擁有土地儲(chǔ)備近2580萬(wàn)平方米（權(quán)益比約87%），較2017年底增加17%。以城市分，一線及重點(diǎn)二線城市占比76%，較2017年底下降9個(gè)百分點(diǎn)；以區(qū)域分，大灣區(qū)占比55%，則較2017年底下降2個(gè)百分點(diǎn)。

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佳兆業(yè)加速舊改項(xiàng)目轉(zhuǎn)化，并加大招拍掛及收并購(gòu)力度，這種戰(zhàn)略暗藏了過(guò)去幾年發(fā)展的核心邏輯：一方面，舊改項(xiàng)目低成本、高收益，能為公司創(chuàng)造持續(xù)盈利來(lái)源；另一方面，招拍掛及收并購(gòu)則為快周轉(zhuǎn)提供了提供了流量保障。

財(cái)務(wù)平衡木

2017年股票復(fù)牌時(shí)，佳兆業(yè)便提出“未來(lái)兩到三年銷(xiāo)售目標(biāo)或?qū)⑼黄?000億元”的計(jì)劃，此后兩年公司銷(xiāo)售規(guī)模連續(xù)增長(zhǎng)，至2019年已經(jīng)達(dá)到約881.2億元。同時(shí)，存貨轉(zhuǎn)換周期從2015年的2797天降至1103天左右。

回歸正常經(jīng)營(yíng)節(jié)奏后，佳兆業(yè)也在尋求改善財(cái)務(wù)狀況。2015-2018年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)52%，反映出較強(qiáng)的反彈韌性。毛利率逐步回升，由2015年的歷史最低點(diǎn)3%回升至近30%，2019年上半年達(dá)33%；在手現(xiàn)金總額持續(xù)提高，側(cè)面反映銷(xiāo)售增長(zhǎng)帶來(lái)的流動(dòng)性變化。

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舊改項(xiàng)目在其中充當(dāng)了重要角色，早在2012年底，時(shí)任佳兆業(yè)副主席的譚禮寧便曾表示，佳兆業(yè)在深圳的項(xiàng)目毛利率在40%甚至50%以上。2019年3月的年度業(yè)績(jī)會(huì)上，郭英成也對(duì)觀點(diǎn)新媒體透露，深圳舊改項(xiàng)目毛利率為50%左右，廣州為40%，惠州、中山此類(lèi)城市則為26%左右。

但舊改也因?yàn)橥七M(jìn)周期、沉淀資金等因素，在財(cái)務(wù)上帶來(lái)相應(yīng)負(fù)擔(dān)。郭英成對(duì)此回應(yīng)稱(chēng)，佳兆業(yè)有100多個(gè)舊改在推進(jìn)，項(xiàng)目難以評(píng)估，所以負(fù)債相對(duì)比較高。在杠桿最高時(shí)期，公司凈負(fù)債率曾高達(dá)529%。

復(fù)牌以來(lái)，佳兆業(yè)凈負(fù)債率一路下降至2019年中期的191%，年內(nèi)公司計(jì)劃控制在200%以下。在2019年中報(bào)佳兆業(yè)也指，集團(tuán)期內(nèi)將加強(qiáng)銷(xiāo)售回款及債務(wù)管理為工作的重點(diǎn)，強(qiáng)化資金及預(yù)算管理，優(yōu)化成本及開(kāi)支管理等。

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據(jù)安信國(guó)際分析，債務(wù)改善一方面由于佳兆業(yè)銷(xiāo)售重拾升軌，銷(xiāo)售現(xiàn)金流回籠恢復(fù)正常，另一方面則由于出售項(xiàng)目股權(quán)以加速資金回收，并同時(shí)加大整體權(quán)益規(guī)模。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，早在2017年前，包括平安、信達(dá)、中信等企業(yè)先后以股權(quán)形式介入佳兆業(yè)位于深圳、珠海的舊改。佳兆業(yè)2018年年報(bào)也披露，集團(tuán)與數(shù)名投資者訂立合作協(xié)議，轉(zhuǎn)讓廣州、深圳的部分物業(yè)發(fā)展項(xiàng)目51%股權(quán)，期內(nèi)錄得視作出售附屬公司的收益凈額約29.13億元。

由于總負(fù)債仍處于較高水平，佳兆業(yè)總利息開(kāi)支過(guò)去多年來(lái)都在呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2017年、2018年及2019年上半年分別為79.77億元、90.17億元及49.38億元；資本化率則從2012年起大約從8.85%至14.37%左右。

數(shù)據(jù)來(lái)源：佳兆業(yè)年報(bào)披露，觀點(diǎn)指數(shù)整理（2013年處為經(jīng)重列后數(shù)據(jù)）

2019年中期業(yè)績(jī)會(huì)上，佳兆業(yè)提出下半年的降負(fù)債舉措包括加速回款、提質(zhì)增效、調(diào)整結(jié)構(gòu)等。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)看，公司有所優(yōu)化，2017年、2018年及2019年上半年長(zhǎng)期債務(wù)基本占比為80%-85%左右；總借款分別穩(wěn)定在1111億元、1090億元及1155億元，其中境外借款占比為32%、38%及42%，則呈上升趨勢(shì)。

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受整體融資環(huán)境收緊及自身信用評(píng)級(jí)等因素影響，佳兆業(yè)借貸比率從2016年的8.00%升至2019年中期的8.60%；年內(nèi)公司發(fā)行的多筆美元債成本較高，僅四季度就有10月底發(fā)行額外2億美元11.95%優(yōu)先票據(jù)，11月4日擬發(fā)行3億美元11.95%優(yōu)先票據(jù)，11月6日額外發(fā)行1.5億美元10.875%優(yōu)先票據(jù)。

這也是擺在佳兆業(yè)面前的一道難題，信用評(píng)級(jí)使其難以獲得龍頭房企或國(guó)有企業(yè)等同行的資金優(yōu)勢(shì)。2019年5月，該公司自2016年債務(wù)重組以來(lái)首度獲得穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，展望均為穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來(lái)源：佳兆業(yè)年報(bào)披露，觀點(diǎn)指數(shù)整理（2019年上半年統(tǒng)計(jì)口徑為資金成本）

境內(nèi)融資方面，佳兆業(yè)也試圖拓展融資渠道，包括獲批98億元境內(nèi)ABS發(fā)行，上半年已發(fā)行3筆共計(jì)17億元。通過(guò)銷(xiāo)售、融資等渠道獲得資金后，該公司上半年開(kāi)展3次回購(gòu)優(yōu)先票據(jù)共5.6億美元，使得年內(nèi)到期美元債本金降至1.4億美元。