中華企業(yè)發(fā)行股份購買資產(chǎn)預(yù)案，有望借國企改革東風(fēng)，加速解決同業(yè)競爭并做大做強(qiáng)公司。

　　事件：

　　2014年6月28日，公司公告稱，公司第七屆董事會第十三次會議審議通過了《中華企業(yè)股份有限公司非公開發(fā)行A股股票預(yù)案》。公司擬采取非公開發(fā)行的方式向包括公司控股股東上海地產(chǎn)(集團(tuán))有限公司在內(nèi)的不超過10名特定對象發(fā)行股票。本次非公開發(fā)行股票的定價基準(zhǔn)日為公司第七屆董事會第十三次會議決議公告日(2014年6月27日)。本次發(fā)行股票價格不低于5.20元/股(鑒于公司于2014年6月17日實施了2013年度利潤分配方案，公司本次非公開發(fā)行的發(fā)行底價經(jīng)除權(quán)除息相應(yīng)調(diào)整為4.25元/股)。本次擬發(fā)行股票數(shù)量不超過14.12億股，募集資金總額不超過60億元。其中，地產(chǎn)集團(tuán)將以其持有的上海房地產(chǎn)經(jīng)營(集團(tuán))有限公司10%股權(quán)、上海凱峰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司10%股權(quán)和上海地產(chǎn)馨虹置業(yè)有限公司100%股權(quán)參與認(rèn)購(合計預(yù)估值約為21億元)，其余預(yù)計可募集現(xiàn)金不超過39億元(含發(fā)行費(fèi)用)，其中，擬投入募集資金28億元用于上海徐匯區(qū)小閘鎮(zhèn)商品住宅項目，其余11億元用于補(bǔ)充公司流動資金。

　　投資建議：

　　我們在13年公司深度報告《上海國資改革加速公司成長突破》中重點(diǎn)談到公司有望借國企改革東風(fēng)，加速解決同業(yè)競爭并做大做強(qiáng)公司。本次注入資產(chǎn)優(yōu)異，PE估值較低，大股東相關(guān)行為符合我們預(yù)期。相關(guān)注入資產(chǎn)地理位置優(yōu)異，且年內(nèi)有望進(jìn)入市場，對提高上市公司業(yè)績增速空間起到積極作用。擬注入資產(chǎn)合計預(yù)估值21億元，對應(yīng)PB估值為2.78倍，對應(yīng)注入的10%的經(jīng)營集團(tuán)股權(quán)的PE估值是6.45倍。作為多年立足上海拓展長三角的知名上海房企，公司以住宅和商業(yè)地產(chǎn)雙輪驅(qū)動發(fā)展。2013年，上房集團(tuán)正式進(jìn)入公司合并報表，這使得公司增加了33萬平徐匯小閘鎮(zhèn)和51.4萬平嘉定汽車城的優(yōu)質(zhì)項目儲備。今年6月，公司定增注入經(jīng)營集團(tuán)10%股權(quán)、凱峰地產(chǎn)10%股權(quán)和馨虹置業(yè)100%股權(quán)，涉及徐匯小閘鎮(zhèn)項目10%股權(quán)和長寧區(qū)239街坊地塊項目100%股權(quán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，推進(jìn)同業(yè)競爭問題解決。目前，公司擁有商品房項目權(quán)益建面392萬平，可滿足三年以上開發(fā)需要。公司設(shè)立股權(quán)投資和生態(tài)農(nóng)業(yè)公司，多元化拓展起步。股權(quán)轉(zhuǎn)讓將有利增厚業(yè)績。我們預(yù)計公司2014、2015年EPS分別是0.25和0.31元，對應(yīng)RNAV是9.47元。截至6月27日，公司收盤于4.65元，對應(yīng)2014、2015年P(guān)E分別為18.88倍和14.96倍?？紤]到公司收購資產(chǎn)增強(qiáng)發(fā)展后勁，項目去化加快，未來具備國企改革預(yù)期，我們以RNAV的80%即7.58元作為目標(biāo)價，維持公司“增持”評級。

　　主要分析：

　　1.公司定向增發(fā)注入經(jīng)營集團(tuán)10%股權(quán)、凱峰地產(chǎn)10%股權(quán)和馨虹置業(yè)100%股權(quán)，同時募集28億元資金投向上海徐匯小閘鎮(zhèn)項目及補(bǔ)充11億元流動資金。注入資產(chǎn)的PE估值較為便宜。上海徐匯小閘鎮(zhèn)項目地處徐匯黃金地帶，項目盈利能力強(qiáng)。2014年6月28日，公司公告稱，公司第七屆董事會第十三次會議審議通過了《中華企業(yè)股份有限公司非公開發(fā)行A股股票預(yù)案》。公司擬采取非公開發(fā)行的方式向包括公司控股股東上海地產(chǎn)(集團(tuán))有限公司在內(nèi)的不超過10名特定對象發(fā)行股票。本次非公開發(fā)行股票的定價基準(zhǔn)日為公司第七屆董事會第十三次會議決議公告日(2014年6月27日)。本次發(fā)行股票價格不低于5.20元/股(鑒于公司于2014年6月17日實施了2013年度利潤分配方案，公司本次非公開發(fā)行的發(fā)行底價經(jīng)除權(quán)除息相應(yīng)調(diào)整為4.25元/股)。本次擬發(fā)行股票數(shù)量不超過14.12億股，募集資金總額不超過60億元。其中，地產(chǎn)集團(tuán)將以其持有的上海房地產(chǎn)經(jīng)營(集團(tuán))有限公司10%股權(quán)、上海凱峰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司10%股權(quán)和上海地產(chǎn)馨虹置業(yè)有限公司100%股權(quán)參與認(rèn)購(合計預(yù)估值約為21億元)，其余預(yù)計可募集現(xiàn)金不超過39億元(含發(fā)行費(fèi)用)，其中，擬投入募集資金28億元用于上海徐匯區(qū)小閘鎮(zhèn)商品住宅項目，其余11億元用于補(bǔ)充公司流動資金。

　　目前，公司控股股東地產(chǎn)集團(tuán)持有公司36.36%股份，本次非公開發(fā)行完成后，若按發(fā)行底價4.25元/股及本次發(fā)行數(shù)量上限14.12億股計算，地產(chǎn)集團(tuán)以標(biāo)的資產(chǎn)作價約21億元(預(yù)估值)認(rèn)購其中的約4.94億股，則地產(chǎn)集團(tuán)持有公司股權(quán)的比例將調(diào)整為約35.78%，仍是公司的控股股東。同時，公司原持有經(jīng)營集團(tuán)90%的股份，持有凱峰房產(chǎn)71%的股份，則在本次定向增發(fā)后擁有經(jīng)營集團(tuán)100%股權(quán)、凱峰房產(chǎn)81%股權(quán)和馨虹置業(yè)100%股權(quán)。

　　1)本次定向增發(fā)融資28億元投入上海徐匯區(qū)小閘鎮(zhèn)項目區(qū)域位置優(yōu)越。本次定向增發(fā)融資28億元投入徐匯區(qū)小閘鎮(zhèn)項目系集高層、多層洋房于一體的大型中高端住宅社區(qū)，東至華鼎廣場，南至華石路，西至蒲匯塘，北至華宜大廈。項目占地面積11.79萬平，建面38.83萬平，分為南、北兩塊建設(shè)用地，其中商品住宅由11棟高層及13棟多層建筑組成，另包括會所、幼兒園、社區(qū)用房以及公建配套等。

　　該項目地處上海市徐家匯商圈、上海體育場、上海大舞臺之間，區(qū)位優(yōu)勢明顯，周邊生活配套齊全。目前該項目已開工，計劃總投資金額約90億元，擬投入募集資金28億元，其余資金公司將通過自籌等途徑解決。

　　2)擬注入資產(chǎn)合計預(yù)估值21億元，對應(yīng)PB估值為2.78倍，對應(yīng)注入的10%的經(jīng)營集團(tuán)股權(quán)的PE估值是6.45倍。本次定向增發(fā)注入的經(jīng)營集團(tuán)10%股權(quán)、凱峰地產(chǎn)10%股權(quán)和馨虹置業(yè)100%股權(quán)合計預(yù)估值約為21億元。下面我們測算注入這些資產(chǎn)的估值情況。由于凱峰地產(chǎn)僅開發(fā)的徐匯小閘鎮(zhèn)項目和馨虹置業(yè)僅開發(fā)的長寧區(qū)239街坊地塊項目目前尚處于開發(fā)過程中，尚未穩(wěn)定貢獻(xiàn)業(yè)績，因此不能用這兩家公司的凈利潤測算其PE估值，而經(jīng)營集團(tuán)項目眾多，已經(jīng)能穩(wěn)定貢獻(xiàn)業(yè)績。為此，我們先測算10%的徐匯小閘鎮(zhèn)項目和100%的長寧區(qū)239街坊地塊項目的權(quán)益凈現(xiàn)值，然后用21億元預(yù)估值剔除該權(quán)益凈現(xiàn)值后再測算注入的10%的經(jīng)營集團(tuán)資產(chǎn)的PE估值。

　　首先，馨虹置業(yè)系地產(chǎn)集團(tuán)為開發(fā)“長寧區(qū)239街坊地塊項目”而成立的項目公司。該項目位于上海市長寧區(qū)西郊賓館板塊內(nèi)，基地東臨青溪路、北靠龍溪路、西接劍河路，地理位置優(yōu)越。該項目主要戶型為平層別墅、類獨(dú)棟別墅，目前，該項目已開工建設(shè)，預(yù)計將于2016年底前竣工。該項目分為cn0075d-03、cn0075d-04兩個地塊，其中基地南側(cè)的cn0075d-03地塊擬建低層住宅，建面75156.43平米，其中地上建面35928.61平米；基地北側(cè)的cn0075d-04地塊擬建三層幼兒園，建面5370.66平米，其中地上建面3157.92平米，合計總建面80527.09平米，地上建面合計39086.53萬平。而徐匯區(qū)小閘鎮(zhèn)項目建面38.83萬平。由上可以測算出注入的10%的徐匯小閘鎮(zhèn)項目和100%的長寧區(qū)239街坊地塊項目的權(quán)益凈現(xiàn)值為6.13億元。

　　而凱峰地產(chǎn)10%股權(quán)和馨虹置業(yè)100%股權(quán)的合計凈資產(chǎn)為4.29億元，則凱峰地產(chǎn)10%股權(quán)和馨虹置業(yè)100%股權(quán)的合計NAV為10.42億元?？紤]目前A股上市地產(chǎn)公司股價/NAV的折價約0.5倍左右，在假設(shè)凱峰地產(chǎn)10%股權(quán)和馨虹置業(yè)100%股權(quán)的合計NAV的合理市場估值為0.5倍時(對應(yīng)5.21億元市場估值)，則由21億元預(yù)估值剔除5.21億元上述兩項注入公司的權(quán)益市場估值后，得到注入的10%經(jīng)營集團(tuán)資產(chǎn)的估值為15.79億元，對應(yīng)其PE估值為6.45倍。

　　然后，我們再測算注入三家公司股權(quán)對應(yīng)的PB估值。由經(jīng)營集團(tuán)10%股權(quán)、凱峰地產(chǎn)10%股權(quán)和馨虹置業(yè)100%股權(quán)對應(yīng)的合計凈資產(chǎn)7.54億元，則可知注入資產(chǎn)對應(yīng)的PB估值為2.78倍。

　　由于本次定向增發(fā)注入資產(chǎn)包括經(jīng)營集團(tuán)10%股權(quán)、凱峰地產(chǎn)10%股權(quán)和馨虹置業(yè)100%股權(quán)，該等公司所開發(fā)項目地理位置優(yōu)越，升值潛力較大，未來銷售業(yè)績良好可期。這不僅將有利于公司減少同業(yè)競爭問題，也有利于公司擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)公司的發(fā)展后勁。

　　2.上海地方國資國企改革潛在重要標(biāo)的

　　本次中華企業(yè)發(fā)行股份購買資產(chǎn)預(yù)案涉及到目前上海國資企業(yè)的整合主題。其主要原因在于上海市國有資本運(yùn)作相對靈活且存在大量大集團(tuán)、小企業(yè)或同業(yè)競爭等市場關(guān)注熱點(diǎn)問題。我們在公司2013年深度報告《上海國資改革加速公司成長突破》中曾重點(diǎn)分析公司未來三大方向有望實現(xiàn)突破。本次資產(chǎn)注入符合海通地產(chǎn)預(yù)期。公司有望借國企改革東風(fēng)，進(jìn)一步做強(qiáng)做大上市公司。

　　此外，目前上海房地產(chǎn)(集團(tuán))有限公司下轄三家企業(yè)包括中華企業(yè)(600675.SH)、金豐投資(600606.SH)和上海中星(集團(tuán))有限公司。考慮到金豐投資已被綠地集團(tuán)借殼，如果要解決以房地產(chǎn)為主業(yè)的非上市公司中星集團(tuán)同業(yè)競爭問題，中華企業(yè)已成唯一選擇。中星集團(tuán)成立于1982年，其前身是上海市居住區(qū)開發(fā)中心。目前中星集團(tuán)已形成已房地產(chǎn)開發(fā)、不動產(chǎn)經(jīng)營、物業(yè)管理和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈為主導(dǎo)的四大產(chǎn)業(yè)。

　　3.收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增強(qiáng)發(fā)展后勁，維持“增持”評級。我們在13年公司深度報告《上海國資改革加速公司成長突破》中重點(diǎn)談到公司有望借國企改革東風(fēng)，加速解決同業(yè)競爭并做大做強(qiáng)公司。本次注入資產(chǎn)優(yōu)異，PE估值較低，大股東相關(guān)行為符合我們預(yù)期。相關(guān)注入資產(chǎn)地理位置優(yōu)異，且年內(nèi)有望進(jìn)入市場，對提高上市公司業(yè)績增速空間起到積極作用。擬注入資產(chǎn)合計預(yù)估值21億元，對應(yīng)PB估值為2.78倍，對應(yīng)注入的10%的經(jīng)營集團(tuán)股權(quán)的PE估值是6.45倍。作為多年立足上海拓展長三角的知名上海房企，公司以住宅和商業(yè)地產(chǎn)雙輪驅(qū)動發(fā)展。2013年，上房集團(tuán)正式進(jìn)入公司合并報表，這使得公司增加了33萬平徐匯小閘鎮(zhèn)和51.4萬平嘉定汽車城的優(yōu)質(zhì)項目儲備。今年6月，公司定增注入經(jīng)營集團(tuán)10%股權(quán)、凱峰地產(chǎn)10%股權(quán)和馨虹置業(yè)100%股權(quán)，涉及徐匯小閘鎮(zhèn)項目10%股權(quán)和長寧區(qū)239街坊地塊項目100%股權(quán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，推進(jìn)同業(yè)競爭問題解決。目前，公司擁有商品房項目權(quán)益建面392萬平，可滿足三年以上開發(fā)需要。公司設(shè)立股權(quán)投資和生態(tài)農(nóng)業(yè)公司，多元化拓展起步。股權(quán)轉(zhuǎn)讓將有利增厚業(yè)績。我們預(yù)計公司2014、2015年EPS分別是0.25和0.31元，對應(yīng)RNAV是9.47元。截至6月27日，公司收盤于4.65元，對應(yīng)2014、2015年P(guān)E分別為18.88倍和14.96倍?？紤]到公司收購資產(chǎn)增強(qiáng)了發(fā)展后勁，項目去化加快，未來具備國企改革預(yù)期，我們以RNAV的80%即7.58元作為目標(biāo)價，維持公司“增持”評級。

　　4.風(fēng)險提示：行業(yè)面臨加息和政策調(diào)控兩大風(fēng)險。