　　按揭貸款整體偏緊，銷售增速預(yù)計(jì)與2013年勉強(qiáng)持平。1)假設(shè)按揭貸款余額增速8%，測算表明，2014年按揭貸款預(yù)計(jì)支撐銷售額同比略下降2%。2)銷售增速對貸款余額增速較敏感，若貸款余額增速為10%(升2pc)，住宅銷售額可增加11pc至9%。3)可能導(dǎo)致銷售超出預(yù)期的因素包括，整體流動性改善、按揭貸款增速提高。

　　開發(fā)商支出彈性較大，系統(tǒng)性資金缺口風(fēng)險(xiǎn)較小。1)開發(fā)商資金來源中，銷售貸款預(yù)計(jì)2014年同比持平或小幅下降；開發(fā)貸款雖然增速也大概率放緩，但考慮商業(yè)銀行的逐利性，其表現(xiàn)要好于按揭貸款；自有資金、信托、再融資放開還可提供一定資金來源。2)支出方面，假設(shè)拿地與銷售下降幅度相同，開復(fù)工、償還貸款和信托、稅費(fèi)等各項(xiàng)平穩(wěn)增長，測算表明行業(yè)出現(xiàn)缺口較小。3)拿地、建安等支出彈性較大，銷售放緩后可放慢拿地和開復(fù)工節(jié)奏。

　　預(yù)計(jì)2015年信托兌付高峰來臨。2011年與2013年為房地產(chǎn)信托的發(fā)行大年，房地產(chǎn)信托的到期時間在1.5-2.2年居多；測算表明，房地產(chǎn)信托的到期高峰在2015年，到期規(guī)模3700多億。

　　地方政府：土地出讓金縮減10%以內(nèi)收支仍可維持緊平衡。1)地方政府財(cái)政收支和經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)，預(yù)計(jì)整體不會出現(xiàn)大幅波動和缺口。2)政府性基金收入采取“以收定支”模式；若收入減少，可相應(yīng)減少支出，所以收支維持緊平衡狀態(tài)。3)政府性基金預(yù)算本身偏保守；作為其中的重點(diǎn)，2014年土地出讓金預(yù)算收入同比下降12%；只要實(shí)際減少程度在12%以下，預(yù)計(jì)整體不會出現(xiàn)大的資金缺口。

　　2014年地方政府到期債務(wù)較2012年有較大提升，若拿地收入持續(xù)下行，預(yù)計(jì)后續(xù)政策放松動力增強(qiáng)。2014年到期的地方政府債務(wù)占預(yù)計(jì)收入的21%，較2012年有較大提升。如果地產(chǎn)表現(xiàn)持續(xù)偏弱，不排除更多地方政府采取政策放松。另一個風(fēng)險(xiǎn)在于信用事件爆發(fā)后，借新還舊難以持續(xù)；因而要跟蹤信用事件和銀行態(tài)度變化。

　　維持行業(yè)增持評級。選股思路是順政策周期而非順經(jīng)濟(jì)周期，推薦：1)政策引導(dǎo)(區(qū)域振興政策)：①海西平潭“新秀”：平潭發(fā)展；②京津冀一體化：推薦華夏幸福，榮盛發(fā)展以及華業(yè)地產(chǎn)。2)政策鼓勵(優(yōu)先股、央企改革)。推薦保利地產(chǎn)、萬科A(B轉(zhuǎn)H事件利好)和招商地產(chǎn)。3)政策紅利。“國企改革四小虎”，推薦：中華企業(yè)、深振業(yè)、北京城建；受益標(biāo)的：格力地產(chǎn)。

　　國泰君安-房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈系列專題之三

（審校：陳攻）

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